De Amerikaanse versus de Europese schuldencrisis

09sep 2011september 2011
Jesse Frederik

Waarom ondervinden landen als Japan en de VS, landen met hun eigen grote schulden, eigenlijk niet hetzelfde lot als Europa?

 Onder Europese beleidsmakers heerst het geloof dat de VS en Japan, net als Europa, straks de gevolgen van een schuldencrisis zullen moeten ondervinden. Jean-Claude Juncker, hoofd van de groep van eurolanden, zei in een interview met de Wall Street Journal: "The real problem is that no one can explain well why the euro zone is in the epicenter of a global financial challenge at a moment, at which the fundamental indicators of the euro zone are substantially better than those of the U.S. or Japanese economy."

 
Een land als Japan staat er op het eerste gezicht inderdaad veel slechter voor met een staatsschuld van 225 procent van het bbp, tegen 130 procent in Griekenland en 94 procent in Ierland. Toch kent Japan niet dezelfde problemen als Griekenland. Griekenland zou 20 procent rente moeten betalen op 10 jarige staatsobligaties, Japan maar 1,1 procent. Dit ondanks het feit dat Japanse staatsobligaties al in 2002 werden gedowngrade door de grote kredietbeoordelaars naar een rating lager dan Botswaanse staatsobligaties. Deze downgrade had echter nauwelijks een impact op de lange rente. Ook de downgrade van Japan in januari van dit jaar geen enkele impact gehad. Op een zelfde manier heeft de downgrade van de VS door S&P — voor goudjunkies als Peter Schiff reden om 5 augustus 2011 te vergelijken met 21 december 1941 toen Japan Pearl Harbor binnenviel – geen enkel negatief effect gehad op de rente, integendeel. 
 
Waarom wij wel en zij niet?
Waarom dit verschil? Waarom kan Japan nog altijd goedkoop lenen, ondanks de gigantische schuldenlast? Het grote verschil is dat Japan de controle heeft over haar eigen munteenheid en Eurolanden niet. Japan kan altijd zoveel yens maken als het wil. Obligatiehouders hoeven dan ook niet te vrezen dat Japan geen geld meer zal hebben om hen te kunnen betalen. Japan zal altijd de capaciteit hebben om aan haar verplichtingen te voldoen. Excessieve overheidsuitgaven kunnen weliswaar zorgen voor inflatie, maar nooit voor insolventie. Voor Griekenland is insolventie, c.q. een gebrek aan euro’s,  wel een gevaar, het kan immers niet zomaar euro’s maken, maar moet lenen of belasten om geld uit te kunnen geven. Doordat de VS en Japan nooit kunnen worden gedwongen zich failliet te verklaren is er geen sprake van een rentepremium op het risico van wanbetaling, zoals bij Griekenland wel het geval is.
 
Voor landen met een eigen munteenheid die niet is gekoppeld aan goud of aan een andere munteenheid wordt de rente op staatsobligaties niet bepaald door angst onder beleggers over de grote van de staatsschuld of het overheidstekort, maar door het eigen monetair beleid. In feite maken beleggers gebruik van een vorm van arbitrage. Staatsobligaties zijn de meest veilige en liquide in dollars gedenomineerde investering. Als beleggers verwachten dat Amerikaanse staatsobligaties meer zullen opbrengen dan de interbancaire rente (Fed Funds rate) over de looptijd van een staatsobligatie dan zullen zij gebruik willen maken van deze arbitragekans.
 
Een illustratie hiervan kwam eind augustus van dit jaar toen Ben Bernanke toezegde de interbancaire rente nog twee jaar op 0 procent te houden. De rente op Amerikaanse staatsobligaties daalde onmiddellijk en heeft inmiddels een historisch laag niveau bereikt, ondanks de sombere waarschuwingen van kredietbeoordelaar S&P. “If future short-term rates are expected to be low on average, then long-term bond yields will tend to be low as well,” legde Bernanke uit. Dit geldt voor alle Amerikaanse leningen (ook hypotheken e.d.), maar omdat staatsobligaties geen risico op wanbetaling kennen en hoogst liquide zijn blijven deze dichter bij de interbancaire rente. Dit is goed te zien in onderstaande grafiek. Er is geen enkele relatie tussen de grote van de staatsschuld en de rente op staatsobligaties, maar wel een overduidelijke relatie tussen de interbancaire rente en de rente op staatsobligaties. 
 
Grafiek 1: Amerikaanse rentes en staatsschuld (Bron: Federal Reserve Economic Data


 
Obligatiespeculanten zijn er niet in de VS omdat deze al snel hun geld zouden kwijtraken. Stel dat obligatiespeculanten wel zouden besluiten massaal short te gaan op Amerikaanse staatsobligaties: De rentes op Amerikaanse staatsobligaties zouden oplopen en de Amerikaanse overheid zou een groot deel van haar budget moeten besteden aan rentebetalingen. Anders dan Griekenland hoeft de VS echter niet te wachten op een steunfonds van andere landen dat haar komt redden. De Amerikaanse centrale bank kan ingrijpen en de staatsobligaties opkopen voor de oorspronkelijke prijs. De prijs van staatsobligaties zal stabiliseren en de speculanten zullen hun shortposities zo snel mogelijk moeten dumpen. ‘Never fight the Fed,’ luidt een welbekend gezegde op Wall Street.
 
De strenge ECB
In Europa moeten landen die het slachtoffer zijn van speculatie hopen op hulp van de ECB. De ECB is hier echter zeer afkerig van omdat het Europese schuldenlanden eigenlijk niet mag redden onder de ‘no-bailout’ clausule. Bovendien heeft de ECB maar één enkel mandaat, het nastreven van prijsstabiliteit. De Amerikaanse centrale bank heeft een dubbel mandaat, prijsstabiliteit en maximale werkgelegenheid. Wanneer de Amerikaanse overheid zou moeten bezuinigen in een recessie door een te hoge rente zou dit conflicteren met het mandaat van de centrale bank om maximale werkgelegenheid na te streven. 
 
Dat de ECB niet wil ingrijpen is begrijpelijk gezien de geschiedenis van muntunies die uiteenvielen doordat er geen rem was op de overheidsfinanciën. Toen de Sovjet-Unie werd ontbonden kwamen er 15 nieuwe landen bij. Deze landen gebruikten allen nog steeds de roebel, maar hadden ieder een eigen centrale bank die roebels kon maken. Een inflationaire spiraal was het gevolg. Landen hadden ieder profijt van het zoveel mogelijk bijdrukken van geld terwijl de inflatie zou worden verspreid over de 15 landen in de Roebelzone. Binnen twee jaar viel de Roebelzone uiteen. Dit scenario poogden Europese beleidsmakers te vermijden toen ze de monetaire unie ontworpen door begrotingsregels op te leggen; monetair beleid te centraliseren; en een ‘no bailout’ clausule op te nemen in Europese verdragen. 
 
De keerkant van deze afspraken is dat schuldenlanden niets kunnen doen aan het economische probleem van grootschalige werkloosheid en ongebruikte productieve capaciteit doordat ze gedwongen worden midden in een recessie te bezuinigen. De verspilling van menselijk kapitaal die hiervan het gevolg is, is eveneens onwenselijk en politiek onhoudbaar, zoals de protesten in de schuldenlanden laten zien. Een balans tussen deze twee alternatieven, roebelzone of Letland,  is niet makkelijk te vinden bij afwezigheid van een federale Europese overheid
 
Het verschil
Er is dus wel degelijk een antwoord op de vraag die Jean-Claude Juncker zichzelf stelde. Griekenland, Spanje en Italië zijn niet monetair soeverein, de VS en Japan wel. Voor monetair soevereine landen gelden andere regels en verdwijnt het rentepremium op wanbetaling. Mochten er ooit speculanten zijn dan heeft een monetair soeverein land zelf het instrumentarium in handen om deze speculanten te verjagen en het renteniveau te stabiliseren. 
 
De Eurozone is bewust zo ontworpen dat eurolanden geen monetaire soevereiniteit hebben. Doordat er ook geen monetair soevereine federale overheid, die schuldenstaten uit de brand kan helpen zoals de federale overheid in de VS regelmatig doet, bestaat in de Eurozone, ontstaat er een groot probleem. Bezuinigen is het enige dat Eurolanden kunnen doen, terwijl het klassiek keynesiaanse recept juist voorschrijft dat er moet worden geïnvesteerd in tijden van recessie. 

Het is tijd om in actie te komen. In een wereld waar alles om geld draait, kunnen we alleen samen het verschil maken