De ECB: vóór en door de banken

05mrt 2012maart 2012
Jesse Frederik

De ECB maatregelen helpen banken tijdelijk uit de penarie, maar zullen weinig doen voor de echte economie.

Monetaire operaties zijn altijd een reden om angst te zaaien en de meest exotische –vaak aan goud gerelateerde- economische theorieën uit te spuien. Er is echter weinig bewijs dat de recente ECB maatregelen veel effect zullen sorteren op de economische activiteit in negatieve, noch in positieve zin. De ECB maatregelen nemen vooral risico’s weg, maar dat is anders dan te zeggen dat ze erg stimulerend zullen werken. Wel geeft het weer eens blijk van de dubbele standaard die de ECB -onder leiding van Goldman alumni Mario Draghi- erop nahoudt. Marktdiscipline geldt voor overheden, maar mag nooit banken gaan hinderen. 

 

De reden voor LTRO
In de aanloop naar de ECB maatregelen begon de stress op de kredietmarkten steeds groter te worden. In normale tijden proberen banken met overtollige reserves deze uit te lenen aan andere banken, maar het zijn geen normale tijden meer. ‘Het onderlinge wantrouwen is dusdanig hoog dat de interbancaire markt in hoge mate is stil komen te vallen,’ aldus Remco Schrijvers van Monalytics. ‘Alleen als kwalitatief hoogwaardig onderpand ter beschikking wordt gesteld, willen banken nog leningen aan elkaar verstrekken.’
 
Om de stress op de kredietmarkten weg te nemen besloot de ECB om de reserveverplichtingen te verlagen;  twee keer een lange termijn herfinancieringoperatie (LTRO) uit te voeren; en de voorwaarden voor onderpand drastisch te verlagen. Deze ECB maatregelen zorgen er in feite voor dat marktdiscipline wordt weggenomen. Banken die in de markt steeds lastiger aan financiering kwamen worden door de ECB te hulp geschoten.
 
Het opkopen van staatspapier is binnen de Eurozone uit den boze. ‘De ECB kan geen substituut zijn voor begrotingsdiscipline,’ legde minister de Jager in november 2011 nog uit. De tucht van de markt wordt echter snel vergeten wanneer het om banken en niet om overheden gaat. Overheden worden overgeleverd aan de grillen van de markt, terwijl banken als de markt hen niet gunstig is gezind wel mogen aankloppen bij het planbureau in Frankfurt. 
 
Wat doet LTRO?
Bij de monetaire verruiming in de VS kocht de Federal Reserve staatsobligaties op. De ECB vindt het opkopen van staatsobligaties pervers en koopt schuldpapier van banken op. Het resultaat is in beide monetaire operaties echter hetzelfde: de reserves die banken aanhouden bij de centrale bank nemen toe. Dit is waarom men een paar dagen na de LTRO in het nieuws berichten ziet langskomen dat banken ‘meer geld dan ooit’ bij de ECB parkeren – het logische gevolg van het opkopen van schuldpapier door de ECB.
 
Tabel 1: Gestileerde voorbeelden van balansen bij de Europese LTRO en Amerikaanse QE2 
Klik om te vergroten
 
Zoals te zien aan de rechterkant van bovenstaande tabel heeft het vergroten van de reservehoeveelheid nog geen enkel effect op het aantal deposito’s dat huishoudens of bedrijven aanhouden. Het geld komt helemaal niet in de niet-financiële economie. Het is niet, zoals het wel eens op cartoonachtige wijze wordt voorgesteld, alsof Mario Draghi vanuit zijn helikopter briefgeld boven Europa rondstrooit. Het geld komt pas in de ‘echte’ economie wanneer een bank een nieuw deposito aanmaakt (m.a.w. een lening verstrekt). 
 
‘Extreme monetaire stimulus’
Het idee van veel economen is echter dat het vergroten van het aantal reserves er voor zorgt dat banken automatisch meer gaan lenen. Bijna-DNB president Lex Hoogduin meent dan ook dat het monetaire beleid van de ECB ‘extreem stimulerend’ is. Het bewijs voor deze hypothese is op z’n zachtst gezegd spaarzaam. De Bank of England, de Federal Reserve en de Bank of Japan, allen hebben ze een variant van monetaire verruiming gebruikt, zonder dat dit veel effect had op de kredietverlening.  
 
De monetaire vuistregel dat het vergroten van de reservehoeveelheid automatisch de geldhoeveelheid vergroot via de kredietverlening van banken wordt door veel centraal bankiers niet langer gelooft. ‘It is argued by some that financial institutions would be free to instantly transform their loans from the central bank into credit to the non-financial sector,’ oreerde Vitor Constancio, vice-president van de ECB, onlangs in een speech. ‘This fits into the old theoretical view … according to which the sequence of money creation goes from the primary liquidity [lees reserves red.] created by central banks to total money supply created by banks via their credit decisions. In reality the sequence works more in the opposite direction with banks taking first their credit decisions and then looking for the necessary funding and reserves of central bank money.’
 
Banken lenen volgens Constancio dus nooit op basis van hoeveel reserves ze bij de centrale bank hebben. Ze verlenen eerst krediet en mocht later blijken dat ze reserves nodig hebben dan lenen ze die van een andere bank of van de centrale bank. Kortom, het aantal reserves maakt in wezen niet zoveel uit bij de beslissing van een bank om leningen te verstrekken. Zolang er maar een winstmarge is op het verschil tussen de interbancaire rente (de kosten om reserves te verkrijgen) en de rente op de verstrekte lening (bedrijfskrediet, hypotheek, consumptief krediet etc.). Het maakt voor de kredietverlening dus wel uit hoeveel rente een bank moet betalen om reserves te verkrijgen. De LTRO doet echter niets aan de rentestand, aangezien de rente wordt geïndexeerd op de beleidsrente over de 3 jarige looptijd van de LTRO. 
 
Het wezenlijke probleem is dat zonder vraag naar krediet banken ook geen leningen kunnen verstrekken. Ondanks de lage rentestand is er geen grote kredietvraag zoals peilingen van banken in de Eurozone laten zien. Huishoudens kopen geen huizen en bedrijven investeren niet nu er minder vraag is naar hun producten. Er kunnen misschien wel meer reserves in omloop zijn, maar er is geen kanaal waardoor het geld ooit de economie bereikt zolang er geen leners zijn. 
 
Grafiek 1: De vraag naar krediet in de Eurozone (Bron: ECB Bank Lending Survey) 
Bovenstaande grafiek laat het aantal netto positieve antwoorden zien op de vraag of banken de kredietvraag zien groeien.
 
Conclusie
Het is onaannemelijk dat er opeens een enorme economische stimulus zal uitgaan van de ECB maatregelen. Wat het wel doet is dat het banken helpt om tot 2014 zonder liquiditeitsproblemen overeind te blijven. Dit is misschien wenselijk, maar niet erg eerlijk. Het is eigenlijk te gek voor woorden dat de ECB landen laat branden, terwijl banken wel worden geholpen als de markt tegenzit. ‘It is well enough that people of the nation do not understand our banking and monetary system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomorrow morning,’ zo beweerde Henry Ford al eens.
 
Bovendien blijven een aantal problemen met de banken nog steeds bestaan. Er is te weinig eigen vermogen aanwezig bij banken en dit probleem wordt door de ECB niet weggenomen. Het is dus nog maar de vraag of banken elkaar in 2014 wel weer solvabel genoeg achten om onderling te gaan lenen. De ECB zal waarschijnlijk nog lange tijd klaar moeten staan met monetair zwaar geschut om banken te behoeden van liquiditeitsproblemen. 

Het is tijd om in actie te komen. In een wereld waar alles om geld draait, kunnen we alleen samen het verschil maken