900 procent waardestijging in een jaar: de ‘fair value’ van Value8

Vorige week betoogde ik dat de winst van Value8 over de afgelopen jaren is opgeblazen door niet-gerealiseerde, discutabele herwaarderingen van verschillende deelnemingen. De CEO van Value8, Peter Paul de Vries, heeft inmiddels publiekelijk uitgelegd dat dat komt door fair value-waarderingen die volgens de internationale accountingstandaarden IFRS zijn vereist.

Professor Jaap van Duijn, voormalig topman van Robeco en lid van de raad van commissarissen van Value8, verklaarde afgelopen zondag bij Harry Mens aan tafel dat deze waarderingen door de accountant zijn vastgesteld en dat er dus helemaal niks aan de hand is. ‘Er valt helemaal niks te marchanderen,’ zei Van Duijn. Hij denkt ook dat de accountant er ‘hard om moest lachen’. Dat de beurskoers daalde, had te maken met kleine particuliere beleggers die bevattelijk zijn voor analyses zoals de mijne, verklaarde hij. Van Duijn verkoopt zijn eigen aandelen niet, hij blijft gewoon zitten. Value8 is een prima bedrijf.

Speciale ontmoeting voor aandeelhouders

Dat hoor ik Peter Paul de Vries ook steeds zeggen: we zijn een gezond bedrijf, we beschikken over een ijzersterke balans, de bedrijven groeien — en meer woorden van die strekking, die hij ook dinsdagavond in het live-televisieprogramma RTL Z Today tegenover Follow the Money’s Eric Smit weer uitte. Ik ga ervan uit dat De Vries en Van Duijn ze ook op woensdag 18 mei weer zullen herhalen, wanneer er een speciale ontmoeting plaatsvindt voor Value8-beleggers naar aanleiding van het rumoer rond Value8 dat door mijn analyse is ontstaan. Als ik de woorden van Peter Paul de Vries goed heb begrepen, zal hij mij de toegang tot deze bijeenkomst ontzeggen. Gezien mijn belang in Value8 — ik bezit sinds kort één aandeel — zou hij dat niet behoren te doen, maar we zullen zien.

Waar het mij om gaat is dit: een jaarrekening dient een getrouw beeld te geven van de activiteiten van de vennootschap

Waar het mij om gaat is dit: een jaarrekening dient een getrouw beeld te geven van de activiteiten van de vennootschap. Dat onder IFRS gebruik gemaakt moet worden van fair value-waarderingen is een feit. De vraag is echter of dat ook op adequate wijze gebeurt. Je verbergen achter een accountantsgrondslag — welke grondslag dan ook — om beleggers op gebrekkige wijze te informeren, is volgens mij laakbaar.

Voorbeeld: IEX Group

Om u een indruk te geven van de wondere wereld van de herwaarderingen binnen Value8 geef ik een voorbeeld: de recente oprichting van de IEX Group.

Begin 2015 verwerft Value8 twee beleggingswebsites van het mediaconcern Sanoma (Belegger.nl en Beursduivel.be). De websites worden onder de naam Value8 Media samengebracht. Vervolgens worden deze belangen eind 2015 samengebracht met die van IEX Media, onder andere eigenaar van de bekende IEX-beleggerswebsite. Deze nieuwe entiteit heet Belix. Eind 2015/begin 2016 wordt Belix ondergebracht in de lege beursgenoteerde vennootschap MTY Holding, die weer voor ruim 80 procent in handen is van Value8. MTY Holding heette voorheen De Witte Molen. Het was een producent van voer voor vogels en knaagdieren die in 2013 van de hand werd gedaan vanwege de weinig florissante gang van zaken. Daarvoor droeg de onderneming de naam Alanheri.

Er is hier sprake van een zogenoemde reverse listing. Hierbij verkrijgt een private onderneming de meerderheid van de aandelen van een beursgenoteerde onderneming in ruil voor inbreng van zijn activiteiten. De voormalige aandeelhouders van Value8 Media en IEX Media verkrijgen voor hun inbreng van aandelen Belix een 80 procent-belang in MTY Holding, waarvan de naam verandert in IEX Group.

Value8 verkrijgt zo 1.080.100 nieuwe aandelen IEX Group (naast de  710.000 aandelen die Value8 op dat moment reeds bezit in de voorloper van IEX Group, MTY) en de voormalige aandeelhouders van IEX Media verkrijgen 1.719.900 nieuwe aandelen IEX Group. Het totale aantal aandelen IEX komt hiermee op 3,6 miljoen, waarvan slechts 126.582 stukken (3,5 procent) op de beurs worden verhandeld. De nieuwe grootaandeelhouders spreken een lock-upperiod af van tenminste één jaar. Deze loopt af begin 2017.

Op basis van de beurskoers van MTY Holding ultimo 2015, bedraagt de waarde van de nieuwe aandelen die Value8 verkrijgt in IEX Group bijna 5 miljoen euro. Ten opzichte van de reële waarde van Value8 Media van 530.000 euro, zoals vastgesteld door de accountant in het jaarverslag IEX Group 2015, is er hier volgens de waarderingsgrondslagen van Value8 sprake van een niet-gerealiseerde waardestijging van 4,5 miljoen euro (of misschien iets minder, als de accountant een illiquiditeits-discount heeft toegepast) die vervolgens in het resultaat over 2015 van Value8 is meegenomen.

Normaal gesproken zou ik bij de waardering van een onderneming een omgevingsanalyse maken van de onderneming, maar nu is dat werk al voor mij gedaan

Normaal gesproken zou ik bij de waardering van een onderneming een omgevingsanalyse maken van de onderneming. Dit zou me helpen bij het berekenen van de toekomstige winsten en kasstromen van de onderneming. Daarna zou ik de contante waarde van deze kasstromen berekenen om de waarde van IEX Group vast te stellen. In dit geval is dat werk echter al voor mij gedaan.

Dat de huidige beurskoers geen juiste afspiegeling vormt van de onderliggende waarde van de overgenomen bedrijven, blijkt uit de informatie in het jaarverslag van IEX Group. Daarin wordt gemeld dat de reële waarde (onder andere op basis van de contante waarde van de toekomstige kasstromen) van Belix 1,23 euro miljoen bedraagt (530.000 euro voor Value8 Media en 700.000 euro voor IEX Media). De reële waarde per aandeel van 0,33 euro (1,2 miljoen gedeeld door 3,6 miljoen aandelen) staat in schril contrast met de voor de waardering in het jaarresultaat 2015 van Value8 gehanteerde ultimo-koers van 4,50 euro en de slotkoers van gisteren van 3,75 euro.

Amper handel

Maar waarom beweegt de beurskoers dan niet naar beneden in de richting van deze 0,33 euro? Hiervoor is een aantal redenen.

• Er vindt amper handel plaats in aandelen IEX Group. De free float bedraagt, zoals gezegd, slechts 3,5 procent van het uitstaande kapitaal. De overige aandelen zijn in handen van Value8 en voormalige aandeelhouders van IEX Media. De gemiddelde dagomzet in IEX Group bedraagt daarom minder dan 500 aandelen. Vaak is het veel minder. Om aan te geven hoe absurd de handel in het aandeel IEX Group kan verlopen, kijk ik even naar de handel van donderdag 12 mei. Er werden maar liefst 12 aandelen verkocht voor nog geen 40 euro. Deze minimale handel zorgde ervoor dat de koers van IEX Group daalde met 35 cent, oftewel 8,54 procent. Daarmee verdampte op een zonnige lentedag zo maar 630.000 euro (1,8 miljoen aandelen maal 35 cent) van de winst van Value8. Omdat iemand besloot om twaalf aandelen te verkopen en 40 euro te cashen. Overigens kan dit proces net zo goed omgekeerd verlopen.

• Short gaan in het aandeel IEX Group, anticiperend op een mogelijke forse koersdaling, is niet mogelijk omdat er geen aandelen kunnen worden geleend.
• Het aandeel wordt niet gevolgd door analisten van banken en brokers, waardoor een grondige analyse ontbreekt. De minderheidsaandeelhouders worden zo onwetend gehouden en hun belang wordt sterk verwaterd door de enorme toename van het aantal uitstaande aandelen: van 840.000 naar 3,6 miljoen.

Dat de accountant van Mazars Paardekooper Hoffman (die overigens ook accountant is bij IEX Group) in het kader van fair value-waardering de beurskoers van IEX Group accepteert als een benadering van de fair value, is bijzonder. Een papieren waardestijging van mogelijk 900 procent (u leest het goed: negenhonderd procent) moet toch ook bij deze accountant de nodige vraagtekens oproepen.

Verder moeten we ons afvragen wat de toegevoegde waarde is van een beursnotering voor een heel klein bedrijf als IEX Group. Met een omzet van ruim 2,5 miljoen euro en 16 fte’s is het bedrijf veel te klein om beursgenoteerd te zijn. Het belang van Value8 bij een beursnotering van IEX Group moge echter duidelijk zijn: de boekwaarde (fair value?) van Value8 Media is hierdoor binnen een jaar tijd vertienvoudigd. ‘Value8 is een outperformer en zal dat blijven,’ schreef Peter Paul de Vries woensdag aan zijn aandeelhouders. Zo doe je dat dus.

Met een omzet van ruim 2,5 miljoen euro en 16 fte’s is IEX Group veel te klein om beursgenoteerd te zijn

De toezichthouder op de beurs in de Verenigde Staten, de Securities and Exchange Commission (SEC), waarschuwde al in 2010 voor de risico’s van het beleggen in aandelen van reverse listings en wees daarbij nadrukkelijk op het feit dat vele ervan failliet zijn gegaan. Ook was er vaak sprake van fraude en misbruik. De SEC heeft hierop de regels voor de handel in aandelen van reverse listings sterk aangescherpt. Het zou verstandig zijn om dit ook in Nederland te doen.

Op woensdag 18 mei krijgt Peter Paul de Vries beleggers op de koffie — zuivere koffie, naar ik hoop. Ik wacht op een uitnodiging voor deze bijeenkomst, want uitnodigingen voor privégesprekken sla ik af. In de openbaarheid debatteren over deze materie lijkt mij beter, gezien de gebleken koersgevoeligheid ervan.

Het wordt vast een leerzame bijeenkomst.

Wordt vervolgd.