© ANP

    Value8 heeft dringend geld nodig, zo blijkt uit een analyse van de halfjaarcijfers door gastauteur Olsny Freitas. Het traditionele middel dat de investeringsmaatschappij hier altijd voor gebruikte, een aandelenemissie, is tot op heden echter niet ingezet. De tijd dringt. Wat gaat ceo Peter Paul de Vries doen?

    De afgelopen maanden heeft Follow the Money in een aantal spraakmakende artikelen aandacht besteed aan Value8, de beursgenoteerde investeringsmaatschappij van voormalig VEB-directeur Peter Paul de Vries. De reeks begon met een artikel op 3 mei, waarin onafhankelijk analist Roel Gooskens grote vraagtekens zette bij de waardering van de ondernemingen waarvan Value8 (mede-)eigenaar is. Nadat Gooskens in een aantal vervolgartikelen dieper op de zaak was ingegaan, publiceerde Follow the Money medio juli een analyse van Olsny Freitas, die met zijn bureau Adeptify een rapport had gemaakt waarin hij betoogde dat het aandeel Value8 sterk was overgewaardeerd. Freitas analyseert nu voor Follow the Money de halfjaarcijfers die Value8 onlangs publiceerde.

    Desinvesteringen

    Het meest opvallende aan het halfjaarverslag van Value8 zijn de desinvesteringen van de groepsmaatschappijen. Op pagina 6 van het rapport zien we dat er voor maar liefst 6,5 miljoen euro gedesinvesteerd is. Value8 heeft dus een aantal dochterondernemingen verkocht. Het is verleidelijk om te concluderen dat deze desinvesteringen te maken hebben met de consolidatie van IEX en Amsterdamgold. Het argument hiervoor is dat door de consolidatie de beleggingen dalen van 28.544 miljoen euro naar 23.348 miljoen euro; een verschil van ongeveer 5.2 miljoen euro.

    Dit verschil zou Value8 dan uitleggen met “desinvestering groepsmaatschappijen”. Los van het feit dat de desinvesteringen 6.5 miljoen euro bedragen en niet 5.2 miljoen euro, klopt deze redenatie niet. Om IEX en Amsterdamgold te consolideren heeft Value8 extra aandelen moeten aanschaffen. Dit is dus een kostenpost, terwijl de desinvesteringen juist echt geld opleveren. Men kan niet tegelijkertijd hetzelfde bedrijf consolideren en desinvesteren. Deze begrippen sluiten elkaar per definitie uit.

    Een voorbeeld voor wie nog niet overtuigd is: In het jaar 2013 desinvesteerde Value8 voor grofweg 4,2 miljoen euro aan groepsmaatschappijen. Volgens sommige zou dit dan betekenen dat de beleggingen zouden moeten dalen met een soortgelijk bedrag. Dat is immers de logica die nu gebruikt wordt. Toch stijgen de beleggingen in dat jaar van 4,3 miljoen euro naar 10,9 miljoen euro.

    Deze verwarring ontstaat makkelijker nu Value8 niet vermeld welke groepsmaatschappijen het heeft verkocht. Weliswaar zijn we een dergelijk gebrek aan transparantie inmiddels wel gewend van Value8, maar toch blijft het een opmerkelijke — en voor de aandeelhouders verontrustende — omissie. Het aan- en verkopen van ondernemingen is immers het businessmodel van Value8, dus je zou op zijn minst verwachten dat de investeringsmaatschappij zijn beleggers een actueel overzicht van de deelnemingen verschaft. Opvallend genoeg worden de aankopen wel gemeld. De desinvesteringen pasten kennelijk niet in het positieve beeld dat Value8 wil uitdragen.

    Value8 heeft een aantal dochterondernemingen verkocht, maar vermeldt niet welke dit zijn

    Een andere reden dat het opmerkelijk is dat er geen details over de desinvesteringen wordt gegeven, is dat het bedrag van 6,5 miljoen euro aan desinvesteringen met afstand het hoogste is in de geschiedenis van Value8. Ter illustratie: de totaalsom van desinvesteringen sinds de start acht jaar geleden, exclusief dit halfjaar, bedraagt 8 miljoen euro. Zie de tabel hieronder.

    Overzicht desinvesteringen 2009-2015

     Jaar

     Bedrag desinvestering  x1.000 euro

     Pagina bron

     Opbrengst uitgifte x1.000

     Pagina bron

     2009

     0

     p. 67 jaarverslag 2010

     1900

     p. 34 jaarverslag 2009

     2010

     210

     p. 95 jaarverslag 2011

     3904

     p. 50 jaarverslag 2011

     2011

     0

     p. 95 jaarverslag 2011

     3416

     p. 50 jaarverslag 2011

     2012

     24

     p. 102 jaarverslag 2013

     1463

     p. 50 jaarverslag 2013

     2013

     4227

     p. 102 jaarverslag 2013

     5619

     p. 50 jaarverslag 2013

     2014

     2158

     p. 93 jaarverslag 2015

     9272

     p. 46 jaarverslag 2015

     2015

     1401

     p. 93 jaarverslag 2015

     9915

     p. 46 jaarverslag 2015

     2009-2015

     Totaal: 8052

     

     Totaal: 35489

     

    Lees verder Inklappen

    De totaalsom van de opbrengst a 35,5 miljoen euro is exclusief aandelen die zijn uitgegeven als dividend en exclusief de vier voor één stocksplit die in 2013 plaatsvond.

    De verkopen zijn des te opmerkelijker omdat Peter Paul de Vries naar eigen zeggen een langetermijninvesteerder is. Hij doet acquisities en zoekt naar synergiën om waarde te creëren, zo beweert hij. De laatste verkopen ondersteunen dat beeld niet. Als De Vries daadwerkelijk een langetermijninvesteerder is, heeft hij deze verkopen dan ongewild gedaan omdat zijn bedrijf zo hard geld nodig heeft? Deze vraag komt in het vervolg van dit artikel aan de orde. In elk geval is het een teken aan de wand dat De Vries de verkopen van zijn deelnemingen niet heeft gebruikt ter illustratie van de superieure investeringsvaardigheden die zijn bewonderaars hem toedichten. De presentatie van de halfjaarcijfers had in die zin een perfect marketingmoment voor hem kunnen zijn en had het vertrouwen in hem en zijn bedrijf flink kunnen versterken. Kennelijk viel er van de desinvesteringen geen succesverhaal te maken.

    Negatieve vrije kasstroom

    In het persbericht over de halfjaarcijfers, gedateerd 31 augustus jongstleden, lezen we de mededeling Cashflow positief, hoger dan in eerste halfjaar 2015. Het enkele woord ‘cashflow’ (kasstroom) laat echter in het midden welke kasstroom er precies wordt bedoeld. Er zijn namelijk vier soorten , waarvan de operationele kasstroom en vrije kasstroom de twee zijn die een beeld geven over de gezondheid van het bedrijf. De Vries lijkt te willen zeggen dat de operationele kasstroom positief is. De vrije kasstroom, die aangeeft hoeveel geld er verdiend is voor aandeelhouders, is met een min van grofweg 3 miljoen euro echter nog steeds negatief. Dit komt voornamelijk doordat de kortlopende verplichtingen een stuk harder stijgen (+14 procent) dan de vlottende activa (-1 procent). Zonder positieve vrije kasstroom heeft het bedrijf geld van derden nodig om op eigen benen te kunnen staan.

    Ceradis

    Typerend voor het ontstaan van deze situatie is de deelneming van Value8 in Ceradis, een bedrijf dat producten ontwikkelt voor gewasbescherming. Het is een goed voorbeeld van het type investeringen die De Vries vaak doet: een bedrijf dat met een positief verhaal wordt gepresenteerd hoewel het bakken met geld verliest. In augustus vergrootte Value8 haar belang in Ceradis van 33 naar 55-60 procent. Veelzeggend is dat Rabobank bedankte voor extra aandelen Ceradis.

    "Sinds Value8 in 2010 voor ongeveer 2,8 miljoen euro in Ceradis is gestapt, heeft het bij meerdere investeringsrondes nog eens 3,5 miljoen euro in het bedrijf gestoken"

    In een eerder artikel betoogde Roel Gooskens dat Ceradis fors afgewaardeerd zou moeten worden nu het bedrijf nog steeds geen euro winst heeft weten te produceren, hoewel De Vries en co beleggers in 2010 vertelden dat het in 2012 al winstgevend zou zijn. Dit gebrek aan winstgevendheid heeft eraan bijgedragen dat Ceradis de afgelopen jaren herhaaldelijk extra kapitaal nodig heeft gehad. Het aangekondigde meerderheidsbelang van Value8 is dan ook niet meer dan een verkapte kapitaalinjectie — en niet de eerste. Sinds Value8 in 2010 voor ongeveer 2,8 miljoen euro in Ceradis is gestapt, heeft het bij meerdere investeringsrondes — aandelenemissies — nog eens 3,5 miljoen euro in het bedrijf gestoken. Leest u even mee.

    Jaarverslag 2012, pagina 10: Bij Ceradis, dat innovatieve gewasbescherming ontwikkelt en produceert, werd een belangrijke stap voorwaarts gezet. In een nieuwe kapitaalronde is een investering van 4,5 miljoen euro gearrangeerd om de groeiplannen van Ceradis te kunnen realiseren. Het belang van Value8 zakt van 31 procent naar 25 procent. Value8 schrijft dus niet volledig in.

    Jaarverslag 2014, pagina 88: Op 5 maart 2015 heeft Value8 N.V. bekendgemaakt dat zij in het kader van een vervolg-investeringsronde haar belang in Ceradis stapsgewijs vergroot van 25 tot circa 40 procent. Het investeringsbedrag van in totaal 4,2 miljoen euro zal worden aangewend ten behoeve van groei van de organisatie en de ontwikkeling van nieuwe producten. Value8 N.V. neemt ruim de helft van het investeringsbedrag voor haar rekening.

    Alles bij elkaar opgeteld is Value8 ongeveer 10,6 tot 11,1 miljoen euro kwijt aan Ceradis

    Naast de aankoopprijs van 2,8 miljoen euro kosten deze investeringsrondes Value8 grofweg zo’n 3,1 miljoen euro. De aan Value8 toe te rekenen verliezen van Ceradis bedragen in totaal — sinds 2010 dus — zo’n 2,7 miljoen euro. Dit is berekend op basis van cijfers uit het KvK-register en het bovengenoemde artikel van Gooskens. Het is onduidelijk hoeveel Value8 precies heeft betaald voor de uitbreiding van het belang in Ceradis naar 55-60 procent van 33 procent. Op basis van een kapitaalbehoefte van 2 miljoen euro per jaar en een aankoopprijs van 2,8 miljoen euro in 2010, schatten we de prijs op 2 tot 2,5 miljoen euro. Alles bij elkaar opgeteld is Value8 ongeveer 10,6 tot 11,1 miljoen euro kwijt aan Ceradis.

    Ceradis zal geld blijven bloeden totdat het een betekenisvol octrooi verkrijgt. Of dat een realistisch scenario is, is moeilijk te beoordelen zonder de juiste informatie. Nu Ceradis niet beursgenoteerd is, hebben wij geen toegang tot de benodigde informatie. Maar als het verleden enige indicatie is, kunnen we stellen dat ‘realistisch’ niet het juiste woord is.

    Value8 bloedt ook

    Niet alleen Ceradis bloedt geld, Value8 zelf ook. De Vries koopt vaak (bijna) failliete bedrijven omdat deze goedkoop zijn en omdat hij denkt het tij te kunnen keren. Het is echter niet duidelijk of hem dat weleens is gelukt. Zijn beleggingsfilosofie zorgt ervoor dat hij geregeld bedrijven koopt met een negatieve vrije kasstroom, waardoor de totale vrije kasstroom van Value8 ook negatief is. Om deze bedrijven in stand te houden, wordt er kapitaal geïnjecteerd. Tot op heden had De Vries geen moeite om dat kapitaal op te halen. Sinds 2009 is er bij Value8 elk jaar een aandelenemissie geweest. Het aantal uitgegeven aandelen is ondertussen meer dan verdertienvoudigd: van 0,6 miljoen naar 8 miljoen. Oftewel: aandeelhouders financierden de droom van De Vries in de hoop zelf een graantje mee te pikken.

    Aantal uitgegeven aandelen 2009-2015

     Datum jaarverslag

     Aantal aandelen

     Paginanummer

     2009

     589.714

     p. 18

     2010

     967.840

     p. 21

     2011

     1.175.683

     p. 32

     2012

     1.255.350

     p. 29

     2013

     5.615.950

     p. 31

     2014

     6.727.000

     p. 33

     2015

     8.052.000

     p. 28

    Lees verder Inklappen

    Nu de publicaties op Follow the Money hebben laten zien op wat voor intransparante en soms ronduit misleidende wijze De Vries met zijn aandeelhouders omgaat, is het een stuk moeilijker geworden voor Value8 om aandelen te verkopen. Persoonlijk ben ik er vrij zeker van dat we zonder het eerste artikel van Roel Gooskens, begin mei, al een emissie zouden hebben gezien. De desinvesteringen ten bedrage van 6,5 miljoen euro onderstrepen die conclusie.

    De rekensom

    Value8 heeft het komende halfjaar ongeveer 6,6 miljoen euro nodig. Waar gaat het bedrijf die vandaan halen? Eerst even wat wij al weten. Tenzij anders aangegeven, komen de onderstaande cijfers uit pagina 6 van het cijferrapport over het eerste halfjaar van 2016.

    • Het bedrijf heeft geen toegang meer tot de kredietfaciliteit van Rabobank. Een kredietfaciliteit is een soort creditcard, maar dan voor bedrijven. De kredietfaciliteit van Rabobank bedraagt 5 miljoen euro (p. 16 jaarverslag 2015). Value8 heeft daarvan in 2015 2,3 miljoen euro gebruikt (p. 68 jaarverslag 2015) en in de halfjaarcijfers over 2016 zien we dat nu de resterende 2,7 miljoen euro ook zijn opgenomen.
    • Het bedrijf gaf in het eerste halfjaar van 2015 6,6 miljoen euro aan aandelen uit. Dat bedrag is ongeveer gelijk aan de 6,4 miljoen euro die het nu ophaalt met de verkoop van dochterondernemingen.
    • De kredietfaciliteit ter waarde van 5 miljoen euro is een kortlopende schuld. Deze moet dus binnen 12 maanden afgelost worden.
    • Value8 investeerde voor 4,9 miljoen euro in materiële activa. Niet vreemd, aangezien Value8 vol zit met bijna failliete turnaroundbedrijven. Over het algemeen vereisen deze naast stevige kostenbesparingen ook stevige investeringen.
    • Value8 kocht voor 3,1 miljoen euro aan nieuwe groepsmaatschappijen.
    • Zoals eerder beschreven gaf Value8 elk jaar nieuwe aandelen uit. Van die zeven uitgiftes vonden er vijf in het eerste halfjaar plaats. Dat is in lijn met de eerdere conclusie dat er al een emissie zou hebben plaatsgevonden als er dit voorjaar niet zo’n onrust was ontstaan na de artikelenreeks van Gooskens op Follow the Money.

    Het is lastig om de exacte kapitaalbehoefte van Value8 te berekenen, omdat het bedrijf veel investeringen doet. Aangezien het bedrijf daar niet transparant over is, is het moeilijk te bepalen hoe ver de investeringen kunnen worden teruggeschroefd. Wel staat vast dat Value8 in ieder geval 5 miljoen euro aan de Rabobank moet betalen. Als we aannemen dat het bedrijf met gemak twee derde van zijn investeringen in de materiële activa kan stopzetten — iets wat erg onwaarschijnlijk is — kost dit nog eens 1,6 miljoen euro. Verder nemen we aan dat Value8 helemaal geen nieuwe groepsmaatschappijen aanschaft. Gezien het feit dat het bedrijf geen vrije kasstroom genereert, zal Value8 dus zelfs met deze belachelijk coulante aannames en het negeren van een aantal kosten de komende zes maanden zo’n 6,6 miljoen euro nodig hebben. Het bedrijf kan de resterende 6 miljoen euro aan contanten hiervoor niet gebruiken, omdat dit het werkkapitaal is. Het aanspreken daarvan zou de dagelijkse bedrijfsvoering in gevaar brengen en een zogeheten liquidity crunch veroorzaken.


    "Zelfs met deze belachelijk coulante aannames en het negeren van een aantal kosten zal Value8 de komende zes maanden zo’n 6,6 miljoen euro nodig hebben"

    Wat nu?

    Er staan voor Value8 nu vier mogelijkheden open:

    1. Ten koste van De Vries’ geloofwaardigheid stilletjes dochterondernemingen blijven verkopen
    2. Black swan: een investeerder die wij niet kennen
    3. Geld lenen via de kapitaalmarkt
    4. Aandelenemissie

    We lopen de opties na:

    1. Dochterondernemingen blijven verkopen tast de geloofwaardigheid van Peter Paul de Vries ernstig aan, want het gaat lijnrecht in tegen zijn claim dat Value8 een langetermijninvesteerder is. Of De Vries zich hier iets van zal aantrekken is weliswaar de vraag, maar het zal in elk geval heel moeilijk worden om stilletjes dochterbedrijven van de hand te doen nu Value8 zo onder het vergrootglas ligt.
    2. Financieel gezien is Value8 geen aantrekkelijke investering. Het is een verzameling bedrijven die gigantisch overgewaardeerd zijn door middel van allerlei boekhoudkundige trucjes. Daarbij is Value8 niet transparant en heeft het bedrijf voortdurend geld nodig. Een professionele investeerder zal na onderzoek waarschijnlijk afzien van de aanschaf van aandelen Value8. De black swan investeerder moet iemand zijn die ook veel heeft te verliezen of iemand die gewoon heel sympathiek en empathisch is.
    3. Geld lenen via de kapitaalmarkt kan door obligaties uit te geven. Een obligatie is een schuldpapiertje waar rente over betaald moet worden door de uitgever (in dit geval Value8). Dat een organisatie met een negatieve vrije kasstroom obligaties uitgeeft, is niet zo kansloos als het klinkt. Het gebeurt wel vaker dat investeerders dergelijke obligaties kopen. Vaak zijn het dan wel obligaties van bedrijven die erg hard groeien en/of een innovatief product hebben. Geen van deze beschrijvingen is echter van toepassing op Value8. Dat, gevoegd bij de huidige controverse en volatiliteit rond het bedrijf, maakt een obligatie-uitgifte erg onwaarschijnlijk. De mate van zekerheid en vertrouwen die nodig zijn voor obligatie-investeerders lijken afwezig.
    4. De voorwaarden voor een aandelenemissie zijn vergelijkbaar met die voor een obligatie-uitgifte. Beide vereisen een mate van vertrouwen en zekerheid. Aandelenbeleggers staan erom bekend dat zij dumb money zijn in relatie tot obligatie-investeerders, die smart money worden genoemd. Het idee hierachter is dat wie in obligaties belegt veel beter zijn huiswerk moet doen en beter op de hoogte is door de credit ratings. Dumb money heeft minder vertrouwen nodig, doet nauwelijks huiswerk en accepteert dat er geen zekerheid is op de beurs. Een emissie is dan ook vaak makkelijker voor elkaar te krijgen dan een obligatie-uitgifte.

    "De Vries kan een emissie nog uitstellen door dochterondernemingen te blijven verkopen, en dit zal hij waarschijnlijk ook doen"

    Wellicht zal De Vries kiezen voor een combinatie van optie 1 en 4. Een emissie lijkt onontkoombaar. Wel kan hij het moment nog uitstellen door dochterondernemingen te blijven verkopen, en dit zal hij waarschijnlijk ook doen.

    Over de details van de haast onvermijdelijke emissie kunnen we op dit moment uiteraard alleen speculeren. Momenteel lijkt het volgende scenario het meest waarschijnlijk: Value8 zal 1.100.000 aandelen verkopen tegen een prijs van 6 tot 6,50 euro per aandeel. Met de emissie hoopt Value8 tussen de 6,6 en 7,1 miljoen euro op te halen. Aandeelhouders die zich willen inschrijven, moeten zich voor 28 februari 2017 melden.

    De vraag is dan: schrijft de aandeelhouder nog in, nu de kans zo groot is geworden op een enorme koersdreun in de nabije toekomst? We zullen het zien.

    Naar aanleiding van enkele reacties heeft de schrijver dit artikel enigszins uitgebreid met nadere uitleg over de desinvesteringen van Value8. Tevens zijn er bronvermeldingen toegevoegd aan tabel 1.

    Over de auteur

    Gastauteur

    FTM.nl biedt opiniemakers de gelegenheid om – op uitnodiging – een bijdrage aan maatschappelijke discussies te leveren.

    Lees meer

    Volg deze columnist
    Dit artikel zit in het dossier

    Value8

    Gevolgd door 349 leden

    Follow the Money toont al jaren belangstelling voor de schimmige handel en wandel van Peter Paul de Vries. De Vries verkreeg...

    Lees meer

    Volg dossier

    Dit artikel krijg je cadeau van Follow the Money.

    Diepgravende onderzoeksjournalistiek kost tijd en geld. Steun ons en

    word lid