Sloper van bankiers reputatie

Bedrijfs luis in de pels Pieter Lakeman las voor Follow The Money het boek The Greatest Trade Ever en weet weer waarom accountants en bankiers lagen te slapen in de subprime-crisis. Hier zijn recensie.

 The greatest trade ever; how one man bet against the markets and made $ 20 billion, door Wallstreet Journal journalist Gregory Zuckerman handelt over vier Amerikanen die er in 2003 van overtuigd raakten dat de huizenprijzen in de Verenigde Staten tot absurde hoogtes gestegen waren en binnen enkele jaren zouden dalen.

 

De bekendste en meest succesvolle is John Paulson (geen familie van Hank Paulson, minister van financiën onder Bush) die voor zijn hedgefondsen $ 20 mrd verdiende en voor zichzelf $ 5 mrd.'It's a tale of folly and wizardry, individual brilliance versus institutional stupidity', meldt de uitgever terecht op de achterflap.

 

De beschreven personen werden door alle bankiers, financiële deskundigen en andere bij vastgoedfinanciering betrokken partijen belachelijk gemaakt en beledigd. Het "krachtigste" argument van deze institutionelen was dat huizenprijzen sinds de jaren dertig niet gedaald waren en dus ook nu niet zouden dalen. Het op één na krachtigste argument van de "stompzinnige institutionelen" was dat ze alle vertrouwen hadden in hun superieure computermodellen.

 

Hier mist Zuckerman een analyse. Hij brengt niet naar voren dat economische computermodellen, juist de meest geavanceerde met de langste bouwtijd, altijd verouderd zijn (ook het CPB-model en de stress-test modellen van DNB). De bouwer van een economisch computermodel moet immers gevoed worden met juridische en economische wijzigingen van de maatschappelijke structuur, alvorens hij een model kan bouwen.

 

In de modellen van Amerikaanse banken - maar ook in die van Europese banken en toezichthouders - was niet opgenomen dat de financiering van Amerikaanse woningen sinds eind vorige eeuw structureel gewijzigd was. Tot dan konden kopers hoogstens 80á 90% van de koopsom lenen.

 

Begin deze eeuw kon men zelfs meer dan 100% lenen. Ook hoefde een huizenkoper zijn inkomen niet op te geven. Je gaf een beroep op, de leningverstrekker keek op salary.com wat het hoogste salaris binnen die beroepsgroep was en vulde dat bedrag op het aanvraagformulier in.

 

Ook werden hypothecaire leningen aflossingsvrij gemaakt. Wanneer de klant zelfs de rénte niet kon betalen, werd de woning "geherfinancierd", soms drie keer per jaar, een mooie term voor het volwaardig bijschrijven van oninbare vorderingen. In toenemende mate werden leningen verstrekt waarop de eerste twee jaar helemaal geen rente betaald hoefde te worden. In alle gevallen noteerde de leningverstrekker een afsluitprovisie in de winst- en verliesrekening.

 

Door deze structurele vernieuwingen ontstonden, naast enorme schijnwinsten voor de financiële instellingen, enorme hoeveelheden onvolwaardige vorderingen waarin de computermodellen van de grootste banken niet voorzagen: de subprime-leningen. Het derde argument werd gevormd door de vraag: Wanneer je gelijk hebt, waarom doet dan niet iedereen wat jullie doen?

 

De vier hoofdpersonen hadden als gemeenschappelijk kenmerk dat ze er sinds 2003 van overtuigd waren dat de huizenprijzen krachtig zouden dalen, ondanks het feit dat alle deskundigen zeiden dat ze gek waren. Zuckerman beschrijft hoe verbaasd de vier waren dat niemand anders hun visie deelde en hoe zij daarom intensief zochten naar fouten in de eigen veronderstellingen en aannames.

 

Paulson c.s. wilden hun inzichten te gelde maken én hun intellectuele superioriteit demonstreren. De vraag was echter: hoe? Je kan niet short gaan in huizen, was de grap. Zuckerman beschrijft op uitmuntende wijze hoe het zoekproces naar de beste financiële techniek verliep en hoe met name Paulson sinds 2005 zijn tactieken aan veranderingen in de financiële markten aanpaste.

 

Aanvankelijk wilde Paulson c.s. credit-default swaps (debiteurenverzekeringen) kopen op financiële ondernemingen met veel subprime leningen. Omdat daarvan weinig in omloop was, bleven Paulson c.s. doorgaan met zoeken. In juni 2005 presenteerde de Deutsche Bank de ideale mogelijkheid om gericht en geconcentreerd short te kunnen gaan. Omdat ook Deutsche Bank niet kon voldoen aan de enorme, wereldwijde, vraag naar subprime leningen, ontwikkelde deze bank een "synthetische" credit-default swap op subprime leningen.

 

Beleggers die subprime leningen wilden kópen konden in plaats daarvan deze verzekeringen vérkopen. Het was een gestandaardiseerd verzekeringscontract waarmee betaling op obligaties van een pakket gesecuritiseerde subprime leningen werd verzekerd.In juni 2006, toen de prijsstijging van huizen tot stilstand kwam, hadden zijn hedgefondsen 147 miljoen dollar ter beschikking.

 

Op dat moment startte Paulson de aankoop van credit-default swaps op subprime-leningen. Paulson kocht deze verzekeringen zonder de subprime leningen of daarop gebaseerde obligaties te kopen. Hij verzekerde zich dus tegen wanbetaling op leningen die hij niet zelf had. Op basis van een willekeurig pakket subprime-leningen kon een onbeperkt aantal standaard verzekeringscontracten worden afgesloten. De jaarpremies bedroegen aanvankelijk slechts 0,25% van het verzekerd bedrag. In juli 2006 werd, voor Paulson het tweede geschenk uit de hemel, zelfs een index voor subprime leningen opgericht (ABX).

 

In deze index ging Paulson ogenblikkelijk short, weliswaar iets duurder maar met meer handel zodat uitstappen op een later moment makkelijker zou zijn. Nog dezelfde maand werd bekend dat een kleine verstrekker van subprime leningen geconfronteerd was met een groot aantal klanten die zelfs hun eerste betalingen niet konden doen en door banken gedwongen was de aan hen verkochte leningen terug te kopen.

 

Plotseling realiseerde Paulson zich dat hij verkeerde swaps had gekocht. Een groot aantal had betrekking op oude subprime leningen waarvan de huizen in waarde waren gestegen en dus geherfinancierd konden worden. Onmiddellijk gaf hij opdracht die swaps te verkopen en uitsluitend verzekeringen op recente subprime leningen te kopen. Die kostten nog steeds niet meer dan 1% van de verzekerde bedragen.

 

Paulsons techniek verbeterde voortdurend en op het laatst zocht hij zelf de grootste rotzooi leningen uit om Amerikaanse topbanken te vragen daarop verzekeringen te verkopen. De overbetaalde bankiers voldeden graag aan die verzoeken en boekten de ontvangen premies als inkomen, zonder voorzieningen te treffen.

 

In november 2006 sloot Paulson zijn beide hedgefondsen waarin toen 700 miljoen dollar verzameld was. Op 7 januari 2007 maakte New Century Financial, de op één na grootste subprime lener, bekend door banken gedwongen te zijn leningen terug te nemen en dat de eerder gepubliceerde resultaten over 2006 herzien moesten worden.

 

De ABX index daalde 5% en de fondsen van Paulson verdienden op die dag 1250 miljoen dollar, meer dan George Soros toen deze in 1992 het Engels pond omlaag dwong. In juli 2007 implodeerden twee hedgefondsen van Bear Stearns die zichzelf met subprime leningen vol gepompt hadden, waarna de subprime verzekeringen zo in waarde stegen dat de winst van Paulson tot vier miljard dollar steeg.

 

Dezelfde maand ontwaakte S&P uit dromenland en verlaagde de ratings van honderden soorten hypotheekleningen die in 2005 en 2006 waren afgesloten. Precies de subprime-leningen waarvoor Paulson c.s. verzekeringen hadden gekocht. Daardoor steeg de winst van Paulson in augustus tot 10 miljard dollar.

 

Hij begon zich nu zorgen te maken over de financiële gezondheid van zijn tegenpartijen, zonder deze te kennen. Toen hij ontdekte dat de verkopers van de subprime verzekeringen Amerikaanse banken waren kocht Paulson credit-default swaps op alle banken waarmee hij zaken deed, ook Bear Stearns en Lehman Brothers, vaak voor minder dan 0,5% van de verzekerde bedragen.

 

Nadat ook Moody's eind 2007 vele ratings op subprime leningen had verlaagd liep de winst van Paulson op tot 12 miljard dollar. Toen Amerika's grootste hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac in 2008 door de overheid gered moesten worden daalden alle subprime investeringen tot enkele procenten van hun oorspronkelijke waarde. Paulson verdiende nog eens 5 miljard dollar. In 2008 beëindigde Paulson zijn fabuleuze rit met een totale winst van 20 miljard dollar.

 

Het boek is ook modern in die zin dat aan accountants geen aandacht is besteed. Die spelen in het boek, maar ook in werkelijkheid, geen enkele rol. Dat accountants met betrekking tot de waardering van subprime leningen nooit iets verweten wordt, toont hun irrelevantie duidelijker dan tientallen door accountants verloren processen (zie voor dit laatste verschijnsel Micha Kat en Pieter Lakeman: Boekhoudfraude ISBN 9789079872145).