Het platform MeJudice bevroeg zijn aangesloten panel van economen over de beursgang van ABN Amro en publiceerde woensdag 18 november de resultaten. Belangrijkste conclusie: de buffers van ABN Amro zijn niet hoog genoeg. Follow the Money publiceerde vorige maand dit onderstaande artikel dat precies dát als onderwerp had. Weet u wat bankieren met een grote hefboom is? Dat is activiteiten financieren met veel geleend geld. Alle banken doen dat, want schuld (vreemd vermogen) is voor een bank goedkoper dan geld ophalen op de beurs (eigen vermogen). Hoe meer schuld een bank heeft ten opzichte van het  aandelenkapitaal, hoe meer rendement de bank kan halen op het eigen vermogen. Maar hoe groter de schuld, hoe groter het risico. Een grote hefboom is vooral leuk voor de aandeelhouders van banken, want die verdienen zo meer op hun investeringen. Minder leuk is het voor de belastingbetaler wanneer de boel in elkaar stort. En met een grote hefboom - leverage in financieel jargon - hoeft er relatief maar weinig mis te gaan en het vermogen van een bank wordt weggevaagd. Precies dat gebeurde in de mondiale bankencrisis die we vanaf 2008 meemaakten. Overheden moesten banken met belastinggeld te hulp schieten om het financiële systeem voor de totale ineenstorting te behoeden.

ABN heeft de grootste hefboom

ABN Amro – dat nu wordt klaargestoomd voor een beursgang – blijkt niet niet vies te zijn van een beetje hefboom. Sterker nog, 'onze' bank had halverwege het jaar de grootste hefboom van de dertig grootste Europese banken, zo blijkt uit een onderzoekje van dit medium. Geen andere bank heeft met andere woorden zo'n klein eigen vermogen. Het rendement op dat eigen vermogen (return on equity) steeg in het tweede kwartaal naar een ongekende vijftien procent, waarmee ABN beter presteert dan de rest van de top 30, afgezien van het Britse Lloyds.   De Lloyds Banking Group voert de ranglijst niet aan met een minuscuul eigen vermogen, maar dankzij efficiëntie. Het kostenniveau van de Britse bank - de zogenoemde cost to income-ratio - is stukken lager dan dat van ABN – op dit punt hoogstens een Europese middenmoter. Het geheim achter het glorieuze rendement van ABN schuilt dus deels in dat kleine eigen vermogen van 3,1 procent, dat gezien wordt als uiterst risicovol.     Zo adviseert bufferexpert en hoogleraar Harald Benink van het Sustainable Finance Lab, de regering al jaren het eigen vermogen te verhogen naar minimaal tien procent van de bezittingen van een bank (de zogeheten leverage ratio). De Amerikanen zijn al een stukje deze kant opgeschoven: banken moeten de dijken ophogen tot vijf à zes procent eigen vermogen. Dat staat in schril contrast met de omstandigheden in Nederland. 'Ondanks de verbeterde kapitaalpositie van banken is de zogenaamde hefboom, de verhouding tussen de totale activiteiten van een bank en het eigen vermogen, nog steeds relatief hoog. Dit maakt banken kwetsbaar voor verliezen', schreef het kabinet al weer twee jaar geleden.

'De hefboom is nog steeds relatief hoog. Dit maakt banken kwetsbaar voor verliezen'

Maar minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem (PvdA) wist slechts met veel moeite door te drukken dat 'systeembanken' (too big to fail-banken) vanaf 2017 vier procent eigen vermogen moeten aanhouden. En zelfs aan deze eis weet ABN Amro met hefboomratio van 3,1 procent dus niet te voldoen. Het signaal dat Financiën nu via de staatsbank verspreidt, klinkt anders dan waarschuwen voor financiële kwetsbaarheid: ABN Amro spuit geld voor aandeelhouders met een maximale leverage. De roadshow om het aandeel aan te prijzen is intussen begonnen: toekomstige investeerders kregen vorige maand te horen dat de bank haar rendementsstreven voor 2017 verhoogt naar 10 tot 13 procent, in plaats van 9 tot 12 procent – ver boven het huidige Europese gemiddelde. Tegelijkertijd zegt de bank een sterke kapitaalbuffer te hebben en een 'matig' risicoprofiel (zie onder dit artikel voor een uitgebreid antwoord van ABN Amro op vragen). 'ABN Amro probeert ons om de tuin te leiden, ze willen met hoge rendementen kopers verleiden', zegt Sweder van Wijnbergen, hoogleraar economie (UvA). 'Maar je maakt mij niet wijs dat beleggers daar niet doorheen kijken.' Een goede inschatting, want analisten - die het aandeel bij beleggers onder de aandacht moeten brengen - zijn volgens bronnen van Het Financieele Dagblad bepaald niet onder de indruk van de presentaties van ABN Amro van de afgelopen weken. Het ambitieuze rendementsstreven wijst erop dat de top van de staatsbank Oost-Indisch doof is voor de waarschuwingen van De Nederlandsche Bank (DNB). Eind vorig jaar schreef de toezichthouder dat banken ‘realistische rendementsdoelstellingen’ moeten hebben; doelstellingen die passen bij ‘veranderende bedrijfsmodel van banken en de eisen die marktpartijen, toezichthouders en de samenleving sinds de crisis daaraan stellen.’ Dat is een minder risicovol bedrijfsmodel, wat voor de aandeelhouders een reden is genoegen te nemen met een lager rendement.

Schermen met dubbelcijferige rendementen

Dijsselbloem en ABN Amro-bestuursvoorzitter Gerrit Zalm zien er niets in. Kennelijk zonder enige beperking schermt Zalm met dubbelcijferige – door DNB ongewenste rendementen – die aanzetten tot het nemen van meer risico. Om beleggers te paaien heeft de top van ABN vorige maand eveneens aangekondigd in 2017 een nog groter deel van de winst als dividend uit te willen keren. Tot voor kort pleitte Dijsselbloem er juist voor dat banken de winst niet uitkeren, maar inhouden om zo het eigen vermogen op te vijzelen. Voor ING was het vorig jaar nog zelfs verboden dividend uit te keren. Het was allemaal onderdeel van de retoriek over ‘stabiele en solide’ financiële sector, een topzware sector die weer crisisbestendig zou worden.

'Hypocriet'

Dan zou je wellicht verwachten dat een staatsbank het goede voorbeeld geeft, zodat Financiën in de richting van ING en Rabobank geloofwaardig kan optreden. Het ging anders: twee jaar geleden al liet de minister weten niet te tornen aan dividendbetaling. Volgens de bewindsman kwam het versterken van het kapitaal op de tweede plaats. Dit jaar ging er opnieuw een briefje naar Zalm: of hij even 400 miljoen euro wil overmaken. Kortom, some banks are more equal than others.   'Hypocriet', noemt hoogleraar openbare financiën Bas Jacobs (EUR) het beleid van Financiën. 'Dijsselbloem gedraagt zich als een kortzichtige belegger. Net als een private aandeelhouder dringt de Staat telkens aan op meer dividend, waardoor ons financiële stelsel fragiel is en blijft. Nu is gekozen voor veel meer regelgeving en nog altijd te weinig eigen vermogen.' Jacobs pleit voor banken met een veel hogere buffer. 'De aandeelhouder draagt dan het risico in plaats van de belastingbetaler. En dan hoef je niet met allerlei complexe regelgeving het risicozoekend gedrag van banken te begrenzen.'

'Net als private aandeelhouder dringt Staat telkens aan op meer dividend, waardoor ons financiële stelsel fragiel is en blijft'

Rens van Tilburg, onderzoeker bij het Sustainable Finance Lab, vindt dat het beleid een verkeerd signaal afgeeft aan de sector. 'De minister en Kamer hebben aangegeven dat de kapitaalsvereisten in de toekomst verder omhoog zullen gaan. Maar in de praktijk gebeurt met de ‘eigen’ bank wat anders, dat zien de bankiers natuurlijk.' Nu de staatsbank de winst niet inhoudt voor het versterken van de kapitaalbuffer, is de bank aangewezen op andere middelen. De oplossing is gevonden in een nieuw type schuldinstrument met een twijfelachtige reputatie: de coco (voor de liefhebber: Contingent Convertible). De vraag is of dit type obligatielening, die meetelt voor het kapitaal van de bank, banken veiliger maakt of juist gevaarlijker? Kenmerk van de coco is dat de eigenaar ervan zijn geld niet terugkrijgt als het kapitaal van de bank onder een bepaalde drempelwaarde zakt. De lening wordt dan of automatisch omgezet in aandelen of de schuld wordt kwijtgescholden, zodat de financiële positie van de bank verbetert.

Coco geeft 'perverse' prikkel

Hoogleraar Sweder van Wijnbergen deed onderzoek en kwam tot conclusie dat juist coco's die de bank mag afschrijven een 'perverse prikkel' opleveren om meer risico te nemen. Kort gezegd zullen aandeelhouders er volgens hem op aandringen om kwijtschelding uit te lokken. Als de bank in zwaar weer komt, zitten aandeelhouders immers niet op te wachten op uitgifte van nieuwe aandelen en verwatering van hun belang. De voorkeur gaat dan uit naar afboeking van de coco's zodat de buffers weer op niveau komen, zónder kosten voor de aandeelhouders. Juist van dit type 'perverse' coco gaat ABN Amro 1 miljard euro uitgeven, zo kondigde het concern een maand geleden aan. Daarnaast vergroten coco's de kans op bank runs, stellen Van Wijnbergen cs. Als duidelijk wordt dat de bank de leningen niet afbetaalt, geeft  dat een sterk signaal af aan de markt dat de gezondheid van de bank is verslechterd. Risico bestaat dan dat depositohouders in snel tempo hun geld van de bank afhalen, waarna de belastingbetaler er weer aan te pas komt om too big to fail-banken te redden. Met andere worden: coco's vergroten in deze visie juist het systeemrisico. Dat banken elkaars coco's mogen kopen, maakt dit probleem alleen maar groter. Stephen Cecchetti, ex-hoofdeconoom van de BIS, de Bank of International Settlements, de overkoepelende organisatie van zestig centrale banken, zei in het onderzoeksjournalistieke programma Argos: 'In het geval van een bankencrisis verschuif je de verliezen van de ene bank naar de andere. Toezichthouders moeten in actie komen.'

'In het geval van een bankencrisis verschuif je de verliezen van de ene bank naar de andere'

Ondanks de waarschuwingen stond staatssecretaris Wiebes van Financiën eind vorig jaar klaar de banken te helpen. Buitenlandse banken hadden al een fiscaal voordeel in de vorm van renteaftrek gekregen om de special leningen uit te geven; een concurrentienadeel voor de grote Nederlandse banken dat Wiebes inmiddels gecorrigeerd heeft. Kosten: zo'n 350 miljoen euro. 'De Nederlandse overheid gaat daarmee in feite coco’s subsidiëren. Terwijl de overheid zou moeten zeggen, trek eigen vermogen aan', zei econoom Arnoud Boot, lid van de European Systemic Risk Board. Veiligheid van banken is niet het enige issue, waaraan het kabinet slechts lippendienst bewijst. Integriteit is nog zo'n onderwerp dat hoog op de agenda kwam na de crisis. Zo introduceerde de regering zelfs een bankierseed, overigens zeer tegen de zin van de sector. Het beleid heeft er echter niet toe geleid dat Dijsselbloem een brave staatsbank naar de beurs brengt, waarvan de integriteit buiten kijf staat.     Volgens een brisante brief van DNB aan Gerrit Zalm – dit voorjaar uitgelekt via Het Financieele Dagblad –  is ABN nogal corruptiegevoelig. De bank zou onvoldoende zicht hebben op nevenfuncties en privébelangen van commissarissen. Bovendien zou het management weinig haast maken met beleid om belangenverstrengeling van bestuur en topbankiers tegen te gaan. Illustratief is de relatie van ABN met de Russische oliehandelaar Gunvor, dat gelieerd is aan president Poetin. En dan is er de kwestie in Dubai, waar alle private banking-klanten van ABN onderwerp zijn van onderzoek vanwege vermoedens van witwassen. De toezichthouder van het oliestaatje zit er bovenop, en de mogelijk explosieve uitkomst is nog onbekend. 'Ik zou hier als belegger niet gerust op zijn', zegt een Nederlandse zakenbankier met een ruime ervaring in het begeleiden van beursgangen. 'Claims op ABN Amro worden onderschat.' Het falen om corruptierisico's te identificeren gold 'in het bijzonder' voor de divisie die de handel in energie en grondstoffen financiert, schreef de toezichthouder kritisch. Opmerkelijk genoeg is juist deze divisie (ECT: Energy, Commodities & Transportation Clients) onder auspiciën van Financiën de afgelopen jaren sterk gegroeid: van 12,6 miljard in 2012 naar 25,2 miljard halverwege dit jaar. Onze 'groeibriljant', noemde Zalm de afdeling tijdens een presentatie aan analisten. Maar wel een groeibriljant zonder afdoende beleid om corruptie tegen te gaan. 'De eigen verantwoordelijkheid [van senior management] wordt te vaak geminimaliseerd of überhaupt niet gezien', sneerde DNB in een bericht over de gevaren van commodity trade finance.

'Hopen dat er niet opeens nieuwe affaire naar boven komt'

Directeur Paul Koster van beleggersvereniging VEB maakt zich er zorgen over. 'We mogen toch hopen dat er niet opeens een nieuwe affaire naar boven komt.' Hij ziet ABN als een bank met een governance-probleem, dat voorlopig niet is opgelost. Niet alleen om de redenen die DNB noemt, maar ook vanwege de gekozen beschermingsconstructie om een vijandige overname te verhinderen. Dat zit zo: de aandelen die naar de beurs gaan zijn zogenoemde certificaten, die geen stemrecht geven. De aandelen mét stemrecht worden ondergebracht in een stichting, met bestuurders benoemd door de Staat. Zo kan de stichting – met het trauma van de mislukte overname van ABN Amro in gedachten – een bod op de aandelen altijd naast zich neer leggen. Een 'zwaar bepantserde vesting tegen invloed van degenen die kapitaal leveren', stelt de VEB.

Code Tabaksblat

De keuze voor de constructie is opmerkelijk, omdat die wordt gezien als verouderd en bovendien in strijd met de Code Tabaksblat voor goed ondernemingsbestuur. Die Code heeft het Ministerie van Financiën altijd ondersteund. Aandeelhouders horen conform de Code juist een stem te hebben, zodat ze een disciplinerende werking hebben op het bestuur. Zo dacht Gerrit Zalm er ook over toen hij nog minister van financiën was. Sterker nog, als bewindspersoon heeft hij zelfs geprobeerd om de beschermingsconstructie met certificering wettelijk te verbieden. Als staatsbankier heeft Zalm van meet af aan gepleit voor certificering. Na enige discussie ging ook Dijsselbloem dit jaar overstag, ondanks het prijsdrukkende effect van de opzet. Volgens berekeningen van het Centraal Planbureau gaat het om vijf tot tien procent van de opbrengst. Bij een geschatte beurswaarde van vijftien miljard euro zou dat betekenen dat belastingbetalers maximaal er 1,5 miljard euro op toeleggen voor de verdedigingslinies.

'Dit is politiek spel om Zalm in het zadel te houden, dat veel geld kost. Dit zijn graaiende politici.'

Van Wijnbergen heeft er geen goed woord voor over. Nu de stichting alle touwtjes in handen krijgt, behoudt de Staat grote invloed op de benoeming van de Raad van Commissarissen. 'De minister roept graag dat banken een betere governance moet hebben. Maar de regering laat de oude managers en ambtenaren gewoon zitten. Aandeelhouders kunnen niet ingrijpen in de samenstelling van het bestuur. Dit is een politiek spel om Zalm in het zadel te houden, dat veel geld kost. Vroeger spraken we van graaiende bankiers. Dit zijn graaiende politici.' Het ministerie van Financiën heeft niet gereageerd op vragen.   Antwoorden van ABN Amro: We deden onderzoek naar de mate van leverage van de Top 30 Europese banken. Blijkt dat ABN de laagste leverage ratio (3,1%) heeft, dwz de grootste hefboom hanteert. Waarom kiest ABN daarvoor, terwijl er grote maatschappelijke roep is om veiligere banken met meer eigen vermogen? 'De 3,1% LR is een gevolg van nieuwe CRD regelgeving waardoor 50 mrd binnen Clearing ineens meetelt in onze exposure measure (de noemer van de LR breuk). De regelgever wil dat Clearing transacties niet meer OTC (over the counter) worden gedaan, maar worden afgehandeld via clearinghuizen. Dat is namelijk minder risicovol. Maar klanten die transacties doen via clearinghuizen moeten een garantie afgeven aan die clearinghuizen voor elke transactie. Die garanties zijn volledig collateralised omdat de verhandelde effecten van de transactie als onderpand dienen. Maar de (strikte interpretatie van de) nieuwe regelgeving zegt nu dat die volledig collateralised garanties van klanten ook nog eens een keer door ons moeten worden meegeteld in onze exposure measure. Dat is bij ons een bedrag van ca. 50 mrd waardoor je LR daalt. Omdat wij een relatief grote clearingpositie hebben raakt deze maatregel ons meer dan andere banken. In lekentaal: wij moeten extra kapitaal aanhouden voor  garanties die klanten afgeven (die ook nog eens volledig collateralised zijn). En dat terwijl transacties nu verplicht via clearinghuizen moeten lopen die zelf al minder risicovol zijn dan OTC transacties. We zijn het niet eens met die interpretatie en zijn daarover - samen met de clearinghuizen - in gesprek met de EBA. We hebben daarnaast twee weken geleden AT1 uitgegeven waardoor de LR nu op 3,3% zit. En tot slot: we hebben al aangegeven dat we vanaf 2018 zullen we gaan voldoen aan de 4% LR vereiste. Zonder die nieuwe CRD regelgeving zouden we nu zitten op 3,7% LR. We hebben een gematigd risicoprofiel (we "kiezen dus niet voor een grote hefboom" zoals je in je vraag schrijft). Onze huidige LR van 3,3% is het gevolg van veranderde boekhoudregels, maar zal vanaf 2018 voldoen aan de dan geldende 4% vereiste.' ABN heeft aangegeven te streven naar een dubbelcijferige ROE. Waarom? Dat gaat zeer tegen de wens in van DNB die vindt dat zulke ROE's niet passen in het huidige bankenlandschap? 'Wij hebben onze rationale gegeven waarom we deze doelstellingen realistisch vinden: We hebben een gematigd risicoprofiel en daarbinnen/daarbij passen - alles gewogen en gemeten - voor nu deze doelstellingen.' Waarom is ABN Amro de afgelopen jaren zo sterk gegroeid in energy & commodities trade finance (ECT), terwijl dat grote integriteitsrisico's met zich meebrengt? 'ABN AMRO heeft, net als de andere Nederlandse banken, een diepgaande expertise en historie op het vlak van grondstoffen financiering. Vanwege deze goede positionering en vanwege de groei in deze markt, is ABN AMRO in de gelegenheid om hier selectief te groeien. Daarbij gelden strikte klantacceptatie - en compliance richtlijnen, waar zowel regionaal als centraal vanuit Amsterdam op toe wordt gezien. De 'snelle' groei de afgelopen jaren had te maken met de heropbouw van activiteiten in ECT (na de splitsing van Fortis). We zijn een middelgrote speler in bepaalde niches met een gematigd groei- en risicoprofiel. Vergeet daarbij ook niet het valuta-effect. Dat effect is best groot en flatteert de groei.'   Dit artikel kwam tot stand met de medewerking van Lisa Boerop