Als effectenclearings omvallen, dreigt nieuwe systeemcrisis

Het begint met een goed idee. Na het dieptepunt van de financiële crisis in 2008. De Europese Commissie geeft een werkgroep onder leiding van de Fransman Jacques de Larosière, oud-directeur van het Internationaal Monetair Fonds en voormalig gouverneur van de Franse centrale bank, opdracht uit te zoeken waar het nu precies is misgegaan in het financiële systeem en welke nieuwe regelgeving herhalingen kan voorkomen. De Larosière kent de feiten. Het gaat echt fout als op 15 september 2008 de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers omvalt en twee dagen later verzekeraar AIG nipt aan de dood ontsnapt. In de jaren voor de crisis zoeken en vinden Lehman en AIG dagelijks voor honderden miljoenen dollars aan financiering op de wereldwijde interbancaire markten. Dat doen ze met bilaterale Over the Counter (OTC) leningen tegen onderpand en repurchase agreements ('repo's'): het tijdelijk verkopen van effecten uit eigen portefeuille voor cash, waarbij een vaste terugkoopdatum en -prijs vooraf worden vastgesteld. In de zomer van 2008 was de kredietwaardigheid van Lehman en AIG heel snel afgenomen – na de afwaardering van hun hyptheekportefeuilles. Daarom moeten ze elke dag meer onderpand leveren op de OTC-markt.

Dat onderpand bestaat uit effecten, die tegelijkertijd snel dalen in waarde

Dat onderpand bestaat uit effecten, die echter tegelijkertijd snel dalen in waarde. Op het moment dat hun OTC-partners het vertrouwen verliezen, is de dagelijkse financieringshonger van Lehman en AIG niet meer te stillen. En dan is het met deze grootmachten gedaan.

Systeemrisico 

De Laroisière beschrijft hoe de meeste financiële instellingen wereldwijd opereerden: net zo. Allemaal hadden ze allemaal lijntjes met elkaar om effecten uit te lenen of tijdelijk te verhandelen. Ze kenden wel hun eigen handelspartners, maar hadden er geen idee van wat die op hun beurt met elkaar verhandelden. Omdat eind 2008 niemand meer wist wie nog betrouwbaar was en op wiens onderpand je nog bouwen kon, braken die lijntjes. De interbancaire markt ging op slot. In februari 2009 presenteert De Larosière een oplossing: om de kans op besmetting op de interbancaire markt te beperken, moeten alle OTC-contracten gestandaardiseerd worden. Dan kan er een centrale clearing komen voor deze transacties, met een sterke Europese toezichthouder en financiële garanties van de Europese Unie of de Europese Centrale Bank (ECB). De  Larosière: 'CESR [de toenmalige Europese toezichthouder, opgevolgd door de huidige toezichthouder ESMA, red.] en de relevante monetaire autoriteiten, met name de ECB, moeten toezicht houden op deze centrale clearing.' Ook de Europese Commissie erkent dan nog de noodzaak van 'één specifieke entiteit met een pan-Europees bereik gecontroleerd door de Europese toezichthouders'. Siyi Zhu, voormalig medewerker van De Nederlandsche Bank (DNB), beschrijft de voordelen van de centrale clearing in een onderzoeksrapport dat ze schreef voor DNB: 'De clearing posteert zichzelf tussen de partijen als een verkoper voor de koper en als een koper voor de verkoper. Ze vernieuwt contracten, herdistribueert en controleert het kredietrisico door 'netting', waarmee het totale risico wordt gereduceerd en de economische efficiëntie toeneemt.' Vooral 'netting' is erg belangrijk voor de toezichthouders. De clearing kan alle verschillende onderlinge schulden tegen elkaar wegstrepen, een totaaloverzicht krijgen en zo de risico's voor het totale financiële systeem, ofwel het systeemrisico, in kaart brengen.

De vrije markt mag het doen

Helaas sneuvelt dit plan in de Europese compromissenmachine. Veel lidstaten zijn op dat moment druk bezig met het redden van hun banken en hebben volgens professor Pierre Schammo geen trek, of geen geld, om nog eens honderden miljoenen aan garanties af te geven aan een nieuwe overheidsgestuurde Europese effectenclearing. Het idee van De Larosière wordt daarom opgegeven. In de plaats daarvan besluit de Commissie het clearen van alle OTC-transacties dan maar over te laten aan de vrije markt. Financiële ondernemers uit alle EU-landen kunnen een vergunning aanvragen bij hun nationale toezichthouder die hen vervolgens ook moet controleren. Mocht het misgaan met zo'n clearing, dan zijn de landen waarin ze gevestigd zijn budgettair verantwoordelijk. De clearings zijn er gekomen. Volgens de laatste statistieken van toezichthouder ESMA zijn er nu zestien clearings actief in de Europese Unie, die opereren vanuit veertien verschillende landen. Als je de vrije markt zijn gang laat is het lastig te voorspellen hoe het uitpakt. Zo ook met de clearings. Daar deden zich de afgelopen jaren enkele onverwachte ontwikkelingen voor. Door het blijvende wantrouwen op de markten en de makkelijke verhandelbaarheid van de gestandaardiseerde leningen met onderpand is de markt voor deze producten enorm gegroeid. In 2008, het jaar dat Lehman omviel, werd er in Europa dagelijks voor 318 miljard euro aan dit soort contracten verhandeld.

De grote jongens hebben de markt naar zich toegetrokken, waardoor er opnieuw een concentratie van risico's optreedt

Volgens de ECB was dat bedrag eind 2014 toegenomen tot 434 miljard, een stijging van 36 procent. Door deze enorme volumes zijn de clearings goede winstmakers geworden voor hun moederbedrijven. De grote jongens in de financiële sector hebben de markt naar zich toegetrokken, waardoor er – net als voor de crisis bij de banken – een concentratie van risico's optreedt.

Risico's producerende geldmachines

De grote financiële conglomeraten varen er wel bij. CME Group (die voortkomt uit de Chicago Mercantile Exchange) maakte in 2014 een groepswinst van 1,1 miljard dollar en Intercontinental Exchange (voorheen de New York Stock Exchange) behaalde een groepswinst van 288 miljoen dollar. Deutsche Börse laat in haar jaarcijfers zien dat clearingdochter Eurex in haar eentje vorig jaar een nettowinst van 802 miljoen euro binnenhengelde. LCH Clearnet, dochter van de London Stock Exchange, moest het doen met een schamele 93 miljoen euro winst. De bestuursvoorzitters van deze succesvolle clearingdochters worden daar uiteraard goed voor betaald, inclusief bonussen afhankelijk van de behaalde resultaten. Dat dit zogenaamde 'moral hazards' – ofwel mogelijk risicovol gedrag – met zich meebrengt, laat zich raden. Zo'n bestuursvoorzitter zal wel twee keer nadenken voordat hij een streng risicobeleid gaat voeren, als hij daarmee duurder wordt dan zijn concurrenten. Zhu verwoordt het als volgt: 'Als er geen goed toezicht is op de clearings, kunnen ze minder strenge toelatingseisen stellen, vragen om kleinere buffers of sleutelen aan andere risicovoorwaarden, om zo meer omzet te krijgen. Dat zou leiden tot een race to the bottom die ervoor kan zorgen dat ze een faillissement van één van hun klanten minder goed zouden kunnen opvangen'.

Terug bij 2008

Een ander probleem is het onderpand. Alle clearings hebben hun eigen risicomanagement-systeem met individuele onderpandeisen voor hun klanten. Maar wat als veel van die klanten nu hetzelfde onderpand, of hetzelfde soort onderpand – zeg Duitse staatsobligaties – leveren en juist dat onderpand daalt snel in waarde? De Nederlandse wetenschapper Albert Menkveld noemt dat 'crowded risk', een risico dat volgens hem ernstig wordt onderschat. David Murphy van de Bank of England wijst erop dat een prijsdaling in een veelgebruikt onderpand een kettingreactie tot gevolg kan hebben. 'Dan gaan verschillende clearings tegelijkertijd om nieuw onderpand vragen', schrijft hij. 'Partijen die deze obligatie gebruikt hebben, moeten dan bijstorten'. De onzekerheid die daarop in de markt kan ontstaan, kan volgens Murphy leiden tot het opdrogen van de liquiditeit. Dan zijn we weer waar we in 2008 begonnen. Want niet alleen kunnen clearings te maken krijgen met dezelfde problemen als destijds bij Lehman en AIG, ook zijn ze inmiddels waarschijnlijk 'too big to fail' en zijn individuele landen nog steeds budgettair verantwoordelijk als het mis gaat.

Moody's model

Dat ze in de financiële wereld zelf ook niet meer zo goed weten wat ze met de risico's van de clearings aanmoeten, bleek eind juni uit een persbericht van ratingbureau Moody's. Het zegt daarin een nieuw model voor risicometing van clearings te gaan introduceren. Dat model moet aangeven 'wat de kans op een faillissement is van een clearing en de mogelijke financiële schade als gevolg daarvan'. Moody's zegt dit te doen omdat 'door de toegenomen kanalisering van transacties richting de clearings, zij nu een positie hebben die cruciaal is voor de gezondheid van het financiële systeem'. Blijkbaar weet Moody's nog niet helemaal hoe het nieuwe model eruit moet zien. Het vraagt marktkenners contact op te nemen om met hun hulp de ruwe versie van het risicomodel bij te schaven. Gary Kohn, ceo van Goldman Sachs, noemde de clearings onlangs 'potentiële centra van risico en bronnen van besmetting die systeemproblemen vergroten in plaats van verlichten'.

Tandeloze toezichthouders

En de Europese Unie? Die probeert ondertussen de zelfgecreëerde problemen zoveel mogelijk te beperken. Het schijnt dat de Europese toezichthouders erover denken om clearings nieuwe verplichtingen op te leggen. Ze zouden zogenaamde 'recovery and resolution'-plannen moeten maken, waarin ze uitleggen wat ze doen als er een klant omvalt, of als ze zelf in de problemen komen. Omdat we nog nooit clearings van de huidige omvang hebben gekend, worden deze plannen waarschijnlijk vooral mooie econometrische bespiegelingen. Het oorspronkelijke doel – een veilig Europees instituut oprichten dat het systeemrisico van de interbancaire markt inperkt – is al bijna uit het zicht verdwenen.  

Mathijs Rotteveel is journalist en werkte sinds 2011 als correspondent in New York voor ondermeer De Persdienst, het Financieele Dagblad, Quote, Dagblad De Pers en de Volkskrant en is thans in Cork in Ierland gevestigd waar hij aan de University College Cork (UCC) Business Law studeert.