‘Zodra de financiering wegebt, komt de fraude aan het licht’

Temidden van de door corona aangewakkerde oliecrisis doemt voor Nederlandse banken een nieuw hoofdpijndossier op. ABN Amro, Rabobank en de ING hebben gezamenlijk bijna 600 miljoen dollar uitgeleend aan Hin Leong, een oliehandelshuis uit Singapore. Dit machtige familiebedrijf, in 1963 opgericht door de Chinese migrant Lim Oon Kuin, rapporteerde in 2019 nog een omzet van 20 miljard dollar. Momenteel staat het handelshuis echter aan de rand van de afgrond: op 17 april vroeg het bij de rechter voor 6 maanden uitstel van betaling aan.

Wat bleek: oprichter Lim, die in de oliehandel bekend staat als ‘OK Lim’, heeft meer dan 800 miljoen dollar aan handelsverliezen buiten de boeken gehouden. Inmiddels heeft Lim verklaard dat ook de in 2019 gerapporteerde winst van 78 miljoen onjuist is. In werkelijkheid heeft het bedrijf volgens Lim ‘in de afgelopen jaren helemaal geen winst gemaakt.’ Lim bekende ook dat hij een deel van de olievoorraden die dienden als onderpand voor leningen al heeft doorverkocht.

Al met al is het slecht nieuws voor de 23 banken die Hin Leong financierden: tezamen hebben zij voor bijna 4 miljard dollar aan kredieten uitstaan, en het is nog maar de vraag hoeveel ze daarvan terug gaan zien. Het handelshuis heeft weliswaar nog de nodige bezittingen — onder andere terminals, een opslagfaciliteit, en 100 schepen waarvan 14 supertankers — maar er zit een gat van 3,3 miljard dollar tussen de gezamenlijke waarde van die bezittingen en de schulden.

Met 300 miljoen dollar is ABN Amro de een na grootste schuldeiser; Rabobank staat met 225 miljoen dollar op plek 6 en ING bungelt met een lening van 47 miljoen dollar onderaan de lijst. De verwachting is dat de banken door dit omvangrijke boekhoudschandaal flink zullen moeten bloeden.

Dat een dergelijk boekhoudschandaal juist in tijden van crisis wordt ontdekt, is volgens de Amerikaanse shortseller Carson Block geen toeval. ‘Als de financiering meer onder druk komt te staan, dan komen er fraudegevallen aan het licht’, zegt de oprichter van het investeringsfonds Muddy Waters over de telefoon. ‘In crisistijden moeten bedrijven op zoek naar nieuw kapitaal; tijdens dat proces worden ze nauwkeurig onder de loep genomen. Je ziet ook dat degenen die de fraude organiseren vaak wat agressiever met geld omgaan, waardoor ze een hoger risico lopen om gepakt te worden.’ 

Ook het gegeven dat de boekhoudfraude juist bij een grondstoffenhandelaar plaatsvindt, verbaast Block niet. ‘In het verleden hebben we onderzoek gedaan naar grondstoffenhandelaren en we waren verbaasd over de aanzienlijke risico’s die banken nemen bij het verstrekken van leningen. De grondstofvoorraden dienen als onderpand, maar het zal niemand verbazen dat fraudeurs de voorraden overschatten, meerdere leningen afsluiten op dezelfde voorraad, of het onderpand gewoon verkopen zonder de bank daarvan te verwittigen.’

Berucht en invloedrijk

Block kan de lijst van veelgebruikte boekhoudtrucs inmiddels wel dromen. Het afgelopen decennium gingen meerdere beurslievelingen door zijn onthullingen hard onderuit; sommigen gingen zelfs failliet.

Zijn werkwijze bundelde hij in het investeringsfonds Muddy Waters, dat in 2015 zo’n 100 miljoen dollar onder beheer kreeg. Het werkt als volgt: Block en zijn team analyseren beursgenoteerde bedrijven, en gaan daarbij op zoek naar bedrijven die aan creatief boekhouden doen. Block: ‘We richten ons op legal frauds:de bedrijven die op flagrante wijze boekhoudprincipes oprekken. Ze doen dat vaak op zo’n manier dat ze nét niet de wet overtreden.’

Nadat Block en zijn team zo’n legal fraud hebben gevonden, voeren ze een soort forensisch onderzoek uit om bewijs te verzamelen dat het bedrijf daadwerkelijk de omzet-en winstcijfers kunstmatig oppompt. Als de malversaties voldoende zijn bewezen, brengt Muddy Waters de bevindingen in de openbaarheid, in de vorm van een lijvig onderzoeksrapport. Vlak vóór de publicatie neemt het investeringsfonds een short positie in, waardoor het profiteert als de beurskoers van het bedrijf instort. Het leverde hem in 2011 een vermelding op in de ‘Most Influential 50’-lijst van Bloomberg Markets.

Corporate socialism

Toezichthouders zullen er weinig moeite mee hebben dat dergelijke boekhoudschandalen aan het licht komen via shortsellers zoals Block. Als ‘activistische shortseller’ is hij echter een geval apart: ‘gewone’ shortsellers nemen simpelweg bedrijven onder vuur waarvan zij denken dat het verdienmodel te wankel is. Op dat laatste zijn toezichthouders in tijden van financiële crisis een stuk minder happig: de beurzen belanden dan al steevast in het rood, en de vrees is dat shortsellers een neergang verder aanzwellen.  

Tijdens de financiële crisis in 2008 kwam er in Europa dan ook een tijdelijk verbod op shortselling. Ook sinds de coronacrisis kennen landen als Frankrijk, Spanje, Italië, Oostenrijk en Griekenland een verbod. Directeur van de Vereniging van Effectenbezitters Paul Koster pleitte er in maart voor om zo’n verbod ook in Nederland in te voeren: hij vreest dat shortsellers gaan uitwijken naar ons land. ‘Ter bescherming van de Nederlandse markt zouden wij graag zien dat een verbod nu ook hier wordt ingevoerd,' liet hij aan Het Financieele Dagblad weten. De Autoriteit Financiële Markten, verantwoordelijk voor het beurstoezicht in Nederland, zei half april echter niet in de redenering van Koster mee te gaan. 

Afgelopen maand zette Block in een artikel in de Financial Times uiteen waarom een verbod op shortselling volgens hem onverstandig is. Hij noemde de beschermende maatregelen een vorm van corporate socialism: een systeem waarin aandeelhouders bij crisis door de overheid worden gered. Volgens Block is zo’n stelsel onnodig, en het kan zelfs averechts werken.

‘Een verbod op shortselling heeft weinig effect op de koersen’, zegt hij tegen Follow the Money. ‘Integendeel, het zorgt juist voor minder liquiditeit. Een verbod leidt ertoe dat investeerders minder geneigd zijn om langetermijnrisico’s te nemen, want een verbod ontneemt hen de mogelijkheid om marktrisico´s te hedgen.’ Hij doelt hierbij op een situatie waarin investeerders alleen bereid zijn om een langetermijninvestering te doenals zij tegelijkertijd wat risico kunnen wegnemen door ook een tegenovergestelde (short-)positie in te nemen.

Centrale banken zijn volop bezig met het opkopen van bedrijfsobligaties, zelfs van junk. Onverstandig?

Block: ‘Ik schud heel hard met mijn hoofd bij de stommiteit van centrale banken om bedrijfsobligaties op te kopen. Iedereen in de shortseller-wereld weet dat ze daarmee shit-kredieten opkopen. Het is bovendien een beleid waarmee de verkeerde weg wordt ingeslagen. In plaats dat bedrijven organisch groeien, wordt er via de lage rente een prikkel gegeven om de balans te verbreden door middel van fusies en overnames. Je kunt dan wachten op alle types met een hoog salaris en dito bonus die het bedrijf willen laten groeien door de concurrent op te kopen. Het is voor mensen blijkbaar te moeilijk om even stil te staan en de juiste vragen te stellen. Waarom wordt de wereld gedomineerd door monopolies en oligopolies? Waarom is er zoveel ongelijkheid? En hoe zijn we toch in deze Monopoly-wereld beland? De conclusie zal dan zijn dat we jarenlang leefden op goedkoop geld.’

‘Shortsellers waarschuwen al jaren voor de ongelofelijk lage rentetarieven, waardoor bedrijven worden aangemoedigd om recordhoeveelheden schuldpapier uit te geven. Kredietbeoordelaars zijn nu deze bedrijven een lagere rating aan het geven. De waardepapieren dalen in waarde, en de verliezen op de junk-obligaties kunnen nergens anders mee gecompenseerd worden. Het zal ertoe leiden dat ook aandeelhouderswaarde en gezonde bedrijven erin worden meegezogen.’

Wat is reden dat het weer zo uit de hand gaat lopen?

‘Dat is terug te voeren op het economic playbook van de afgelopen decennia. Het idee bestaat dat er welvaart wordt gecreëerd zodra obligaties en aandelen door middel van lage rente worden opgepompt. Het is de oude trickle-down economics-gedachte: als het kleine aantal mensen met veel bezittingen het maar goed doet, dan druppelt die welvaart door naar de rest van de maatschappij.

Door de coronacrisis speelt zich echter een menselijk tragedie af. Iedereen die na de vorige financiële crisis weer wat heeft weten op te bouwen, ziet dat nu weer verdampen. Ze zijn wederom de klos. Dat is overigens niet de fout van het kapitalisme: het is de fout van beleidsmakers. Dat begon in de jaren tachtig, met de financialisering van de Amerikaanse maatschappij. Er kwam meer leverage in het systeem, wat in de jaren negentig leidde tot de techbubbel, die in 2001 barstte.

Het zou logisch zijn geweest dat er nadien werd nagedacht hoe er een stabieler economisch fundament gebouwd kan worden. Maar dat gebeurde niet: de rente ging omlaag en waardepapieren werden opgeblazen. Mensen die door de techbubbel hun geld hadden verloren, werden aangemoedigd om vooral ook maar geld te lenen en dat te investeren in huizen. “Want hé, met huizen kún je niet verliezen!” Daarnaast gingen pensioen- en verzekeringsmaatschappijen beleggen in Triple A-rated dogshit. Het gevolg? Tijdens de vorige financiële crisis raakten dezelfde mensen weer alles kwijt. En wat gebeurde er vervolgens: we verlaagden de rentes en gingen alles weer flink opblazen.’ 

Wat was beter geweest?

‘Je wilt dat er leningen worden verstrekt aan alle levensvatbare bedrijven. Het ingrijpen van beleidsmakers was echter niet gericht op het stimuleren van risico’s nemen, maar juist op het actief opzoeken van risico’s. Het werd een straf om een spaarder te zijn en iedereen werd gedwongen in de richting van zoveel mogelijk rendement. Daardoor kwam er kapitaal op de verkeerde plekken terecht.

‘De FED is nu aan het schieten met een bazooka’

Het bedrijf WeWork is daar het ultieme voorbeeld van: alles draaide om aandeelhoudersvermogen, en dan vooral om private equity. Dat geeft nu problemen, want wat private equity doet is allesbehalve magisch: ze kopen een bedrijf op, fileren het tot het bot, overladen het met schulden en kotsen het uit in de richting van een andere marktpartij.’

Hoe groot acht je de kans dat er na deze coronacrisis in dezelfde reflex wordt geschoten?

‘De FED is nu aan het schieten met een bazooka. In tijden van crisis is dat niet slecht, maar ik hoop dat er na deze crisis echt wordt nagedacht over waar het monetaire beleid van de afgelopen jaren ons uiteindelijk heeft gebracht. We zullen genoegen moeten nemen met minder snelle economische groei, want als dat langzamer verloopt wordt menselijk en financieel kapitaal efficiënter aangewend. Dat is op lange termijn beter.’

In hoeverre biedt deze crisistijd kansen voor shortsellers?

‘In tijden van krappe financiering is het veel makkelijker om te short te gaan op legal frauds. We zijn echter nog niet in die situatie beland, want centrale banken doen er momenteel alles aan om ervoor te zorgen dat de markt zelfvoldaan blijft. Maar zodra de financiering wegebt, gaan de fraudes aan het licht komen.’

Welke bedrijven moeten extra scherp in de gaten houden worden?

‘Het is moeilijk om te zeggen wat de beste indicatoren zijn voor fraude of overduidelijke manipulatoren, want je moet de gehele context begrijpen. Als ik per se twee indicatoren moet noemen, dan zou ik zeggen: bedrijven die aan de lopende band overnames doen, en bedrijven die winst rapporteren, maar toch regelmatig kapitaal ophalen in de vorm van schuld of aandelen.’

Afsluitend: heeft de coronacrisis nog positieve inzichten opgeleverd?

‘In de Verenigde Staten en Europa zal het outsourcen van kritieke goederen aan banden worden gelegd door middel van handelsbarrières. Het zal onaantrekkelijk worden gemaakt om essentiële goederen in het buitenland te produceren. We zijn te afhankelijk van China. In die zin moet ik de regering-Trump credits geven, want zij hebben China terecht aangemerkt als een bedreiging van de Westerse welvaart. Trump heeft het alleen verkloot bij zijn Europese vrienden, waardoor er geen gecoördineerde actie zal komen. Ik hoop dat de volgende regering het anders doet, want we zijn te afhankelijk van China.’