China is voor veel Westerlingen een mysterie. Het land is een communistische staat, die een vorm van 'rood kapitalisme' heeft geïntroduceerd, oké, dat is bekend. Maar echt begrijpen doet de wereld de Chinezen niet.

Onvoorspelbaar

De Chinese autoriteiten zijn ook nu weer weinig toeschietelijk met uitleg, waarmee ze helderheid in dat diffuse beeld zouden kunnen brengen. Net als toen de autoriteiten twee jaar geleden opeens besloten om de funding van de Chinese banken sterk aan banden te leggen. Of toen ze bij de recente grootscheepse interventie tijdens de beurscrash van Shanghai de handel in effecten stillegden. Effectenhandelaren wereldwijd hebben daardoor de grootste moeite om te voorspellen wat de Chinezen 'nu weer gaan doen'. Ook de stap van de Chinese centrale bank, de Peoples Bank of China (PBOC), om de Chinese munt te laten 'zweven' hadden ze niet voorzien. Wat daar precies achter zit, blijft giswerk voor analisten. Dinsdag 11 augustus 2015 publiceerde de de Chinese centrale bank tot veler verassing een Engelstalige verklaring, waarin zij de verlaging van de renminbi (RMB) of yuan, zoals de munt in de volksmond genoemd wordt, ten opzichte van de dollar met 1,9 procent aankondigde, inclusief een (vage) toelichting waarom de bank tot deze stap was gekomen. Een dag later volgde een verdere verlaging met 1,6 procent.

Verrassing

En verrast waren ze weer, de financiële markten. China zou een nieuwe valuta-oorlog willen ontketenen, schreef bijkans de gehele financiële wereldpers, de Financial Times voorop. Analisten van veel grote banken dachten dat de stap van de Chinese centrale bank vooral een paniekreactie was op eerdere berichten over tegenvallende exportcijfers, nog eens verergerd door de recente koersval van de Chinese beurs, met percentages die de Grote Depressie van 1929 in herinnering riepen. Overigens kon de koersval van de Chinese beurs al met een procent of dertig worden gerelativeerd door de 150 procent stijging in het afgelopen jaar. Het betrof een te verwachten correctie, meldden veel analisten. Maar verder tasten analisten over de hele wereld in het duister over de werkelijke reden van het besluit van de PBOC om juist nu haar munt te laten 'zweven'. Is het een stap naar verdere liberalisering van de nog altijd zeer gesloten Chinese kapitaalmarkt? Is het een geste richting IMF om opgenomen te worden in het valuta-mandje van de Special Drawing Rights? Of betreft het toch een wanhopige poging China's aangeslagen economie te stabiliseren?

What happened?

Om de stap van de Chinese centrale bank te begrijpen helpt wellicht enige uitleg over de situatie waarin zij zich bevond. De koers van de RMB komt niet tot stand op de vrije markt, maar wordt door de PBOC in feite indirect vastgekoppeld aan de koers van de US-dollar met een marge van twee procent naar boven en naar beneden. Wijkt de koers teveel af, dan grijpt de Chinese centrale bank in. Aan deze praktijk is dus door het besluit van 11 augustus een einde gekomen, met als gevolg een koersverlaging ten opzichte van de dollar van de RMB met 1,9 procent; een dag later ging er nog eens 1,6 procent vanaf. Zie onderstaande grafiek.

Ondanks tegenvallende exportcijfers groeide de Chinese economie zeven keer zo hard als de eurozone

Het is waar dat de Chinese export wat tegenviel in het eerste kwart van dit jaar, maar volgens het Chinese bureau voor de Statistiek groeide de Chinese economie in het eerste kwartaal met zeven procent ten opzichte van een jaar eerder. Dat is nog altijd ruimschoots boven andere grote economische blokken in de wereld. De eurozone bijvoorbeeld groeide in het eerste kwartaal van 2015 slechts met 1,0 procent vergeleken met een jaar eerder (Nederland deed het met 2,4 procent aanzienlijk beter dan het eurozone gemiddelde). China groeide dus zeven keer zo hard als de eurozone, om de zaken enigszins in perspectief te stellen. Niettemin zat de Chinese centrale bank in dubio. Enerzijds betekent een harde Chinese munt een stimulans voor de binnenlandse koopkracht en dat was tot nu toe de koers van het regeringsbeleid, anderzijds werd de munt te duur voor veel exportmarkten door die informele koppeling aan de dollar, die flink in waarde steeg het afgelopen jaar. Zie grafiek.

Special Drawing Rights

Er speelt nog iets anders mee. Het is een publiek geheim dat China erop gebrand is dat de RMB wordt opgenomen in het IMF-mandje met wereldvaluta (zoals de dollar, het Britse pond, de euro en de yen), die de basis vormen voor de SDR's (Special Drawing Rights, een soort internationale vouchers die gebruikt kunnen worden om bestaande valutareserves van andere landen aan te vullen). Een te nauwe koppeling aan de dollar zou het relatieve gewicht van de dollar in dat mandje een te grote invloed toekennen. Een meer volatiele koers van de RMB zou de kans derhalve groter maken dat het IMF de Chinese munt toelaat als wereldmunt.

Door zijn munt meer te laten 'zweven' ten opzichte van de dollar komt China tegemoet aan de wens van het IMF

Door zijn munt meer te laten 'zweven' ten opzichte van de dollar komt China dus tegemoet aan de wens van het IMF.  Op deze wijze zal de koers van de RMB inderdaad meer worden bepaald door de vrije markt, hetgeen betekent dat verdere devaluaties niet uitgesloten kunnen worden, al beweerde de PBOC dat het om een éénmalige move ging. Een senior econoom van een denktank uit Peking verwachtte zelfs een devaluatie tot tien procent in de komende periode: 'I think yuan deprecation within 10 percent will be manageable. In dit verband is het wellicht goed, dat we ons realiseren, dat de RMB het afgelopen jaar veertien procent in waarde is gestegen. Een zwakkere RMB en - dus - een sterkere dollar betekent ook dat kapitaal weggaat uit Azië richting VS, omdat beleggers daar meer waar voor hun geld krijgen. Met als indirect effect dat de koersen op bijvoorbeeld de beurs van Shanghai verder dalen. Gelet op het recente beurstumult aldaar zou een devaluatie van de RMB nu dus niet erg voor de hand hebben gelegen. Daar moet dus een andere - meer dwingende - reden voor zijn. De Chinese wens om toegelaten te worden tot het SDR-mandje zou zo'n reden kunnen zijn, vindt ook Chen Long van Gavekal Dragonomics Global Research.

Strategie

Volgens Long past de maatregel van de PBOC perfect in haar lange termijn-strategie om de RMB op te nemen in het SDR-mandje. Weliswaar past het stabiliseren van de Chinese wisselkoers het land op korte termijn, op lange termijn zien de Chinezen meer in de erkenning van de RMB als één van de internationale wereldvaluta. Vanzelfsprekend zitten er ook haken en ogen aan deze strategie, zegt Long. Het uit de markt stappen van de PBOC kan voor onzekerheden zorgen over de uiteindelijke evenwichtskoers van de munt. Dit zal echter pas na verloop van enkele maanden duidelijk worden, aldus Long. Belangrijker is volgens hem dat bereikt wordt dat de markten een hogere volatiliteit van de RMB accepteren in een sterke dollar omgeving.

IMF

Vorige maand had het IMF de Chinezen al laten weten dat hun munt niet de juiste wisselkoers had. In dat rapport laat het IMF subtiel weten 'nee' te zeggen tegen de Chinese wens tot toelating in het SDR. Maar, zo voegt het Fonds eraan toe, 'binnen een jaar wel mogelijkheden te zien'. Met andere woorden: als China hun munt meer loskoppelt van de US-dollar kunnen de zaken wellicht anders (lees: gunstiger) komen te liggen. Niet voor niets liet het IMF afgelopen woensdag weten ingenomen te zijn met het besluit van de Chinese centrale bank. In een kort persbericht liet het Fonds weten: 'The new mechanism for determining the central parity of the Renminbi announced by the PBC [de Chinese centrale bank, JW] appears a welcome step as it should allow market forces to have a greater role in determining the exchange rate. The exact impact will depend on how the new mechanism is implemented in practice. Greater exchange rate flexibility is important for China as it strives to give market-forces a decisive role in the economy and is rapidly integrating into global financial markets.

imf: 'We believe that China can, and should, aim to achieve an effectively floating exchange rate system within two to three years'

We believe that China can, and should, aim to achieve an effectively floating exchange rate system within two to three years. Regarding the ongoing review of the IMF’s SDR basket, the announced change has no direct implications for the criteria used in determining the composition of the basket. Nevertheless, a more market-determined exchange rate would facilitate SDR operations in case the Renminbi were included in the currency basket going forward'. Weliswaar ontkent het IMF hier nog dat het (meer) vrijlaten van de Chinese wisselkoers de toegang tot het SDR-mandje bespoedigt, maar tussen de regels door kan, door wie dat wil, een andere boodschap gelezen worden.

Afleidingsmanoeuvre

Anderen, bijvoorbeeld de Amerikaanse hoogleraar Patrick Chovanec aan Columbia University School of International and Public Affairs, denken dat de beoogde SDR-status van China een afleidingsmanoeuvre is. Chovanec is, naast zijn hoogleraarschap, Hoofd Strategie en directeur aan Silvercrest Asset Management. Volgens hem is toekomstige toetreding tot het SDR door China vooral een politieke aangelegenheid; financieel-economisch zou dat nauwelijks iets doen veranderen in de wereld.

status als wereldreserve valuta voor de RMB zou weleens averechts kunnen uitpakken voor China

Sterker, een eventuele status als SDR wereldreservevaluta voor de RMB zou weleens averechts kunnen uitpakken voor China, schrijft Chovanec. Immers, 'where does the money come from?' Indien buitenlandse investeerders Chinese aandelen of obligaties of Chinese spullen kopen met RMB, dan vloeien die gelden China weer in. Wat schiet China daar dan mee op? In feite vloeit de Chinese munt dan weer terug naar China. Het enige dat wordt bereikt is dat de RMB beschouwd wordt als wereldreservevaluta, aldus Chovanec. En dat is ook precies de bedoeling, aldus de eerder genoemde Chen Long. Maar Chovanec heeft ook twijfels. Pas als China er in slaagt om de relatie met de rest van de wereld diepgaand te veranderen zal de RMB pas echt beschouwd worden als een te vertrouwen wereldreserve munt: 'For the RMB to function as a reserve currency, China would have to develop a profoundly different relationship with the rest of the world economy from the one it has now — a change it is far from clear the Chinese are willing to embrace'. De acceptatie van een munt als wereldreserve valuta hangt vooral af van het vertrouwen dat beleggers hebben in die munt en van de mate van liberalisatie van de kapitaalmarkt van het betreffende land. Bloomberg meldde vanochtend dat de PBOC zal interveniëren als marktomstandigheden daar aanleiding toe geven (lees: als de spread tussen de koers van de RMB ten opzichte van de dollar te groot wordt).

Veel zal afhangen van het gedrag en uitleg van de PBOC de komende maanden

'Harde landing'

Veel zal derhalve afhangen van het gedrag van de PBOC de komende maanden. En, last but not least, van een heldere uitleg van China van wat het land precies van plan is. Zolang internationale effectenhandelaren en analisten in het duister blijven tasten over de ware beweegredenen van de Chinezen, zal het nodige vertrouwen ontbreken en daarmee - ook - de kans verkleinen dat de RMB geaccepteerd wordt als een internationale wereldvaluta. Volgens financieel journaliste Frances Coppola en de gerespecteerde Société Générale-strateeg Albert Edwards kan China zich voorbereiden op een economisch harde landing. Volgens Edwards zullen andere opkomende markten op de devaluatie van de yuan reageren met een nog verdere verzwakking van hun eigen munt. Gevolg: een deflatoire spiraal. Want de bedrijfswinsten komen dan onder druk te staan, waardoor de economieën in een recessie kunnen belanden, aldus Edwards.