‘Voor een Minsky-liefhebber is het fantastisch wat er allemaal in China gebeurt, het is een bubbel in de meest extreme vorm,’ zegt hoogleraar Theo Kocken, die verwijst naar Hyman Minsky, de Amerikaanse econoom die financiële crisis ontleedde. ‘En het wordt ook nog eens gefinancierd door de Chinese overheid, want die stimuleert om geld te lenen voor het kopen van aandelen terwijl de hele reële economie stilligt.’ Kocken, hoogleraar Risicomanagement voor Institutionele Beleggers aan de Vrije Universiteit, doelt op de beurscrash in China waar in een kleine maand de grootste aandelenbeurs van China, de Shanghai Composite index, meer dan een kwart van haar waarde verloor. De andere beurs, de Shenzhen Stock Exchange, ging in dezelfde periode bijna 40 procent omlaag. De beurzen staan ten opzichte van een jaar geleden weliswaar nog flink in de plus (73 procent), maar er is inmiddels al 3.000 miljard euro verdampt – bijna zes keer de omvang van de Nederlandse AEX. Het is slecht nieuws voor de Chinese beleggers, zéker voor degenen die op de beurspiek van 12 juni instapten.

Paniekvoetbal

De Chinese overheid heeft afgelopen week bijna wanhopig getracht om de vrije val af te remmen door de vraag te stimuleren. Zo ging de centrale bank over tot het verlagen van de rente en kapitaaleisen, de transactiekosten gingen omlaag, de onderpand-eisen bij margin traders zijn versoepeld – beleggers kunnen daardoor bij deze beursmakelaars zelfs hun huis als onderpand geven om geld te lenen voor het kopen van aandelen - en tientallen geplande beursgangen gingen on hold. Dit alles om de handel kunstmatig aan te wakkeren. Maandag volgde er een staatsopkoopactie van aandelen in belangrijke bedrijven op de beurs van Shanghai. Door deze steunaankopen van bijna 20 miljard dollar gingen de koersen in Shanghai en Shenzhen eindelijk weer wat omhoog, maar het vertrouwen lijkt niet te zijn hersteld, want dinsdag en woensdag stonden de beurzen weer op verlies. Steeds meer beursgenoteerde Chinese bedrijven laten vrijwillig de handel opschorten zodat de verkoopgolf (en de koersdalingen) abrupt beëindigd wordt. Eerder deze week gebeurde dit bij 745 aandelen – eenvijfde van het totaal – maar dat aantal is sindsdien toegenomen tot ruim 1300. De nieuwste maatregel van de Chinese beurstoezichthouder China Securities Regulatory Commission betreft een verkoopverbod. Beleggers met een aanmerkelijk belang van meer dan 5 procent bezitten in een beursgenoteerde onderneming mogen het aankomende half jaar hun aandelen níet verkopen. Deze rigoureuze maatregel moet voorkomen dat deze categorie aandeelhouders meegaan in de race to the bottom.

'De leningen zijn de brandstof van de bubbel en een recipe for disaster'

Kocken, die onlangs nog de financiële crisis onderzocht voor de documentaire Boom Bust Boom, ziet de Chinese overheid een klassieke fout begaan. ‘De Chinese overheid is nu nog meer gaan uitlenen om maar te zorgen dat die bubbel niet barst. En dat is precies wat Alan Greenspan [voormalig voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, DM] zo fout deed bij de financiële crisis. Het slechtste wat je een land kunt aandoen, is niet alleen een lage rente maar ook de mogelijkheden geven om meer te lenen. De leningen zijn de brandstof van de bubbel en een recipe for disaster. Want als je van je spaargeld hebt gekocht en de markt stort in dan heb je minder spaargeld. Maar als dat met geleend geld is gebeurd dan moet je nog jarenlang aflossen, dat geeft een heel andere dynamiek in een maatschappij.’

Speculanten

Ronald van Genderen, analist bij fondsenbeoordelaar Morningstar, is niet verbaasd over de dalende beurskoersen in China. ‘De Chinese aandelenmarkten waren de afgelopen tijd wel heel sterk opgelopen terwijl er twijfels zijn over de Chinese groei van de economie. Die is ook heel erg vraaggedreven door een ruim monetair beleid. Door Chinese beleggers met geleend geld ontstaat er lucht en dat kan een keer openbreken. Een correctie is dan niet heel vreemd.’ De analist doelt op de massale aanwezigheid van zogeheten margin traders, veelal particulieren die met geleend geld beleggen in Chinese aandelen. Volgens de South China Morning Post bedraagt momenteel dit soort leningen officieel ruim 300 miljard dollar, maar daar kan naar schatting nog bijna 500 miljard dollar bij opgeteld worden via onofficiële kanalen, zeg maar het schemercircuit van onderhandse leningen. De run op aandelen nam bizarre vormen aan, sommigen reisden zelfs af naar Hong Kong voor een lening om via een omweg toch maar Chinese aandelen te blijven kopen. Het verbaast de in China woonachtige ondernemer Benjamin Broekman niet. ‘De Chinese gokmentaliteit speelt ook een grote rol, want op de tv zag je al maanden de té hoge stand verschijnen. De enorme verliezen gaan gepaard met zelfmoordpogingen, want gezichtsverlies is ontoelaatbaar.’

'De enorme verliezen gaan gepaard met zelfmoordpogingen, want gezichtsverlies is ontoelaatbaar'

De koopgekte blijkt ook uit het aantal geopende beleggingsrekeningen. Enkel in de maand maart werden er 5 miljoen rekeningen geopend, veelal door niet-professionele beleggers. Uit onderzoek van de Southwestern University of Finance and Economics (Chengdu) bleek dat tweederde van de nieuwe instappers de middelbare school niet heeft afgemaakt.

Absurde koers-winstverhoudingen

De beurswaarde van Chinese bedrijven verdubbelde grofweg in één jaar tijd. De aandelenprijzen rezen de pan uit met price-earings (P/E, de beurswaarde afgezet tegen de winst van de onderneming) boven de 100 terwijl 15 ‘normaal’ is. Op de beurs ShiNext, waar vooral veel Chinese tech-startups een notering hebben, ging op 3 juni het dak eraf met een gemiddelde P/E van 146. Oftewel, beleggers betaalden die dag een (hoofd)prijs die 146 keer de winst per aandeel betrof. Dit is inmiddels afgenomen tot 86. Kocken: ‘Het is heel triest want al die mensen gaan voor het eerst een beleggingsrekening openen en instappen op absurde price–earnings.’ Degenen die in maart begonnen met beleggen en begonnen met kopen zijn weer terug bij af. De huidige beurskoersen zijn inmiddels teruggezakt naar het maart-niveau. De kans is groot dat degenen die daarna kochten tegen een margin call aanlopen: om verdere verliezen te beperken worden hun aandelen noodgedwongen verkocht. Nadeel: ze moeten hun verlies pakken inclusief de opgebouwde schulden. Het einde lijkt nog niet in zicht, want een Citi-analist verwacht dat – ondanks de steunmaatregelen – er nog steeds veel, veel lucht zit in de markt. ‘Our calculation suggests only one-fourth [of the] margin buys have been forced out so far,’ tikte de Financial Times maandag op.

Gevolgen

De Chinese overheid zet nu zware middelen in via onder meer de centrale bank om de vraag te stimuleren, maar Kocken ziet daarin geen structurele oplossing. ‘Je weet nooit hoe gek een centrale bank is, de val kan een lange tijd geremd worden door de vraag te blijven stimuleren, maar dat is een korte termijn-oplossing om de pijn te verminderen. Op de lange termijn krijg je alleen maar méér mensen die onder water staan en een nog langere periode waarin mensen van hun schulden af moeten komen. De aandelen staan nog veel te hoog, ze kunnen de bubbel beter laten barsten.’

'Op de lange termijn krijg je alleen maar méér mensen die onder water staan en een nog langere periode waarin mensen van hun schulden af moeten komen'

Analist Van Genderen ziet ook geen herstel zolang particulieren met geleend geld kunnen beleggen. ‘Particuliere beleggers in China zijn erg speculatief ingesteld en zeer op de korte termijn gericht. Ze beleggen bovendien ook nog eens met geleend geld. Het is nu vooral vraaggestuurde koersopdrijving in plaats dat het komt door de winsten van onderliggende bedrijven.’ Een mogelijkheid is volgens hem om de gesloten Chinese aandelenmarkten open te stellen voor buitenlandse beleggers. ‘Het volledig openstellen van de markt voor buitenlandse investeerders kan in eerste instantie een verder koersopdrijvend effect hebben, maar door de toetreding van buitenlandse institutionele partijen ontstaat wel een meer gediversifieerde groep aan beleggers op de Chinese aandelenmarkt. Zo mag je aannemen dat instituten meer lange termijn-gericht zijn en ook aan de koopkant kunnen en willen opereren als particuliere beleggers massaal uitstappen. In de huidige situatie zouden dergelijke partijen een stabiliserende werking kunnen hebben.’ Ondanks dat de Chinese aandelenbeurzen zo gesloten zijn (er kan enkel via beursfondsen indirect belegd worden in Chinese beursgenoteerde bedrijven) kan de Chinese tragedie volgens Kocken wel degelijk een impact hebben op het Westen. ‘Op wereldschaal-niveau is het probleem in China veel groter dan het Griekse drama, dat gaat economisch vrijwel nergens over. Maar als er straks miljoenen Chinezen in de problemen raken door hun geleende aandelen, en de komende jaren hun schulden moeten afbetalen, dan zakt de binnenlandse vraag weg. De Nederlandse economie kan dan ook geraakt worden door de afnemende afzet in China.’