Ciao euro? Helaas niet

Op woensdag 16 juli 2003 zat Alan Greenspan, destijds voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, in de Amerikaanse Senaat. Het was weer zo ver: hij moest met zijn halfjaarlijkse tekst-en-uitleg acte de présance geven voor de Amerikaanse volksvertegenwoordigers. Ergens in zijn verhaal verzuchtte de FED-president: ‘Ik zou graag een situatie mee willen maken waarin overheidsuitgaven niet zouden stijgen, de economie zou groeien en belastingverlagingen mogelijk waren zonder dat die tot een begrotingstekort te leiden.’ Hij had die zin nauwelijks afgemaakt of Brad Sherman, senator van Californië, greep zichtbaar geïrriteerd naar zijn microfoon: ‘En ik zou graag in een wereld willen leven waarin Julia Roberts me zou bellen voor een afspraak, maar dat is niet echt waarschijnlijk.’ 

Aan dat hilarische intermezzo moest ik denken toen ik de plannen van de nieuwe regeringscoalitie in Italië zag. De Vijfsterren-beweging en Lega Nord willen overheidsuitgaven verhogen, belastingen verlagen, eerder doorgevoerde pensioenhervormingen ongedaan maken, vinden Brusselse regels maar niets én willen uit de euro stappen. Dat is goed voor Italië en de Italianen, zeggen ze. Geen woord over de rekening. 

Italië heeft altijd flinke begrotingstekorten gehad. Tussen 1960 en 1990 lagen begrotingstekorten bijvoorbeeld tussen 8 en 14 procent per jaar. Zelfs in de periode van wederopbouw, toen de economische groei zeer hoog was, slaagde elke opeenvolgende regering in Rome erin fors rode cijfers te schrijven. Ook na de komst van de euro in 1999 zette Italië die traditie voort: elk jaar was er een tekort. De staatsschuld is met ruim 130 procent van het bruto binnenlands product de op één na de hoogste van Europa, alleen Griekenland scoort wat dat betreft slechter. 

Nu is het zo dat een hoge staatsschuld niet per definitie een blok aan het been hoeft te zijn. Als het terugverdienvermogen groot genoeg is, en bij landen is dat niets anders dan de economische groei, is er niet veel aan de hand. In de gouden economische jaren, tussen 2000 en 2008, groeide de Italiaanse economie gemiddeld met minder dan één procent per jaar. Oftewel: het terugverdienvermogen was en is heel erg laag. 

Een land met zo’n beroerd track record zou al lang zijn afgestraft door de markt

Een land met zo’n beroerd track record zou al lang zijn afgestraft door de markt, in de vorm van hoge rente. Wie nu geld aan Italië leent, zeg voor een periode van tien jaar, weet dat zo ongeveer de enige manier dat hij zijn geld terug zal krijgen afhankelijk is van de vraag of Italië er in 2028 in zal slagen een lening af te sluiten om die oude af te lossen. Voor dat risico vraagt een rationele belegger een extra vergoeding in de vorm van hoge rente. 

Maar de Italiaanse tienjarige rente ligt met circa 1,85 procent aanmerkelijk lager dan die van bijvoorbeeld Australië (staatsschuld iets meer dan 40 procent van het bbp) of zelfs Nieuw-Zeeland (staatsschuld minder dan 30 procent van het bbp). Die laatste twee landen betalen ongeveer 2,75 procent rente per jaar om geld te lenen voor tien jaar — een stuk hoger dan Italië dus, ondanks het feit dat hún terugverdienvermogen aanzienlijk groter is.

Wat heet: de rente die Italië betaalt om geld te lenen is gelijk aan die van Noorwegen. Dit terwijl dat laatste land dat geen staatsschuld heeft en daarnaast nog een spaarpot van ruim 1.000 miljard euro (ruwweg 200.000 euro per inwoner) heeft liggen. De economische groei ligt er sinds 1990 gemiddeld genomen elk jaar op circa 3 procent, ver boven het Italiaanse gemiddelde groeipercentage. 

Dé reden dat beleggers toch een even hoge rente van Italië vragen, is dat het een euroland is. Dat betekent op dit moment dat de ECB staatsobligaties van Italië koopt en daarmee de rente omlaag drukt. Met het oog op de toekomst betekent het ook dat beleggers ervan uit kunnen gaan dat de ECB in de toekomst, mocht dat nodig zijn, te hulp zal schieten als de nood aan de man komt – 'whatever it takes'. Het betekent ook dat beleggers hun geld terugkrijgen in een harde munt, geen ‘monopoly-geld’.

Ciao euro

Stel nu dat de nieuwe Italiaanse coalitie van de Vijfsterren-beweging en Lega Nord de eerder genoemde plannen uitvoert. Met de zojuist omschreven financiële situatie van Italië en het track record van het land op dat gebied, zal bij een Itexit de Italiaanse rente pijlsnel omhoog schieten. Het kapitaal zou niet weten hoe snel het het land moet verlaten. Niemand zit te wachten om zijn uitstaande leningen terug te krijgen in een nieuwe lire of iets dergelijks. 

En dan blijft het niet bij buitenlands kapitaal. Ook de Italianen zelf zullen over elkaar struikelen om hun spaargeld over te boeken naar een ander landen om hun geld te redden. Het aanbod van kapitaal zou opdrogen en zelfs bij een lichte daling van de vraag (laat staan bij de toenemende vraag om het gevluchte kapitaal te vervangen) zou de prijs van het geld, de rente, exploderen. Naar welk niveau? Dat weet ik niet. Wat ik wél weet is wat de gebruikelijke stand van de Italiaanse tienjarige rente was vóór de aankondiging van de euro: tussen 12 en 14 procent. 

Gemiddeld betaalt de regering in Rome tegenwoordig minder dan 2 procent rente over de totale Italiaanse staatsschuld. Dat is minder dan de helft van de gemiddelde rente die Italië in 2007 betaalde, namelijk 4,4 procent. Als die gemiddelde rente alleen al naar het niveau van 2007 zou stijgen doordat de nieuwe regering in Rome zou spelen met het idee de muntunie te verlaten, dan zouden de jaarlijkse rentelasten stijgen van ongeveer 35 miljard euro nu naar 100 miljard euro. Elk jaar weer dus zo’n slordige 70 miljard euro hogere rentelasten. De kans dat dat goed zou aflopen is in mijn ogen gelijk aan de officiële rente van de ECB. 

En dan heb ik het alleen nog maar over een rentestijging naar het niveau van 2007. Zou Italië de euro daadwerkelijk verlaten, dan ligt het meer voor de hand dat de Italiaanse langetermijnrentes terugschieten naar niveaus die normaal waren vóór de euro, de bandbreedte van 12 tot 14 procent. De jaarlijkse rentelasten zouden dan uitkomen op enkele honderden miljarden euro. Het behoeft geen uitleg dat dit tot een banca rotta zou leiden.

De enige manier waarop dat afgewend zou kunnen worden, is het drukken van de nieuwe lira door de Banca d’Italia. Gevolg: een zeer zwakke munt, torenhoge inflatie en nog hogere rentes. Uitstel van executie dus. Tel daarbij op dat bij een Italiaans ciao tegen de euro de toch al slecht draaiende economie een extra knauw zou krijgen en het scenario voor een economische én niet-economische catastrofe is klaar. Uit de euro betekent volgens de regels ook uit de Europese Unie, met de bijbehorende economische schade.

Dubbel muntstelsel

Maar de partijen van de nieuwe regeringscoalitie hadden het tijdens de verkiezingen ook over een parallelle munt, naast de euro. Zouden bovenstaande bezwaren dan wegvallen? 

Ik denk het niet. De komst van zo’n munt naast de euro zou men waarschijnlijk – en terecht – zien als een voorbode van afscheid van de euro zelf. Bovendien: zo’n stelsel met twee naast elkaar bestaande munten zien we alleen in zeer instabiele landen en wordt altijd uit nood geboren. Ik heb het zelf meegemaakt in voormalig Joegoslavië, waar naast de Joegoslavische dinar de Duitse mark in feite de tweede nationale munt was. 

Zo’n dubbel muntstelsel is nooit een teken van stabiliteit, maar juist van zwakte en instabiliteit. Het is een illusie om te denken dat twee munten zomaar naast elkaar kunnen werken. In Joegoslavië kon je in de praktijk weinig tot niets met de dinars. Wie ze kreeg – lonen en pensioenen werden in dinars uitbetaald – probeerde ze zo snel mogelijk om te wisselen in Duitse marken, tegen welke koers dan ook. 

Zou Italië naast de euro een tweede munt invoeren, dan zou zonder twijfel iets soortgelijks gebeuren. Italianen zouden die nieuwe munt niet vertrouwen en zodra ze hem in handen krijgen inwisselen voor de euro. Een dubbel muntstelsel presenteren als dé oplossing slaat daarom nergens op en getuigt vooral van een schrijnend gebrek aan kennis over monetaire zaken. 

Itexit? Welnee!

Betekent dat alles dat het zeker is dat Italië binnenkort de euro helemaal verlaat en het laat aankomen op een bankroet? Niemand kan dat zeker weten. Maar in mijn ogen is de kans groter dat de telefoon van die Amerikaanse senator afgaat en dat Julia Roberts met een date-voorstel aan de lijn hangt groter. 

Eerlijk gezegd zou ik niet zo treuren om een Itexit

Eerlijk gezegd zou ik niet zo treuren om een Itexit. Uit eigenbelang, omdat een bezoek aan Italië met een nieuwe eigen munt lekker goedkoop zou zijn voor ons. Daarnaast is er nog een macro-economisch belang: de euro zou bij een Italiaans afscheid verlost worden van een zeer zwaar blok aan het been.

De euro zou er sterker door worden en kunnen uitgroeien tot een geloofwaardige vervanger van de dollar als de wereldmunt. Voor een mogelijk besmettingsgevaar, waarbij de markt er rekening mee zou houden dat meer eurolanden Italië achterna gaan en de euro uiteindelijk verdwijnt, ben ik niet zo bang. Natuurlijk, in het begin zou de euro op de financiële markten klappen krijgen. Maar op den duur denk ik dat door de afschrikkende werking geen ander euroland het in zijn hoofd zou halen om de euro te vervangen. Sterker nog, als andere zwakke eurolanden zien wat de werkelijke gevolgen zijn haasten ze zich om alsnog aan de euro-regels te voldoen. Allemaal goed nieuws voor de euro. 

Gaat dat gebeuren? Ik denk het niet. Lega Nord en de Vijfsterren-beweging roepen nu wel stoer dat ze uit de euro willen, maar als het puntje bij paaltje komt zullen ze dat niet doen. Ik ben ervan overtuigd dat ze heel goed weten wat dat voor Italië zou betekenen. 

Is dat goed nieuws voor ons? Nee. Ik vrees dat die nieuwe regering wel de pensioenhervormingen zal terugdraaien, meer gaat uitgeven en belastingen zal verlagen. Het Italiaanse begrotingstekort zal dan omhoog schieten zónder dat de regering in Rome hard afgestraft wordt door de financiële markt met stijgende rentes. Immers, de ECB kan altijd te hulp schieten en zal dat waarschijnlijk ook doen. Brussel zou Italië moeten aanpakken, maar gezien de ervaringen uit het verleden heb ik niet veel hoop dat dat zou gebeuren. Het gevolg is dan een langdurig zeer ruim monetair beleid, met alle directe gevolgen van dien voor alle eurolanden in de vorm van lage spaarrentes en problemen met indexatie van pensioenen. En dan zijn er nog indirecte gevolgen, zoals zeepbellen op de markten (de zogeheten asset inflation) en op termijn mogelijk hoge inflatie.

Als de nieuwe coalitie de aangekondigde plannen daadwerkelijk begint uit uit te voeren, zou een hard antwoord het beste zijn. Denk aan het stoppen van EU-geldstromen naar Italië, het staken van het opkopen van Italiaanse staatsobligaties et cetera. Maar zou dat dan niet het democratische recht van de Italianen negeren? Dat vind ik te simpel. Natuurlijk hebben de Italianen het volste recht hun eigen regering te kiezen. Maar dat betekent níet dat de rest van de eurozone daarvoor moet opdraaien. Het kiezen van een regering met domme plannen is een democratisch recht. Alle negatieve gevolgen zijn dan ook volledig voor rekening van de Italianen.