De grootste economische instituten ter wereld en tal van wetenschappers verwachten een implosie van de wereldeconomie. De Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) maakte op 27 maart een inschatting van de initiële gevolgen van de lockdowns voor ontwikkelde en opkomende markteconomieën: een krimp van 15 tot 30 procent van het bruto binnenlands product (bbp). 

Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) kijkt verder vooruit: op 14 april voorspelde het een wereldwijde economische terugval van 3 procent in 2020. Voor de eurozone en Nederland verwacht het IMF een krimp van 7,5 procent. Het fonds plaatst echter wel meteen een kanttekening: ‘Het risico op een nog ernstiger uitkomst is substantieel.’

Hoe diep de depressie wordt, zal afhangen van de duur van de ‘big lockdown.’ Voor IMF-hoofdeconoom Gita Gopinath staat één ding in elk geval vast: dit wordt ‘de grootste crisis sinds de Grote Depressie’.

Ook Adam Tooze, historicus verbonden aan Columbia University en auteur van het boek ‘Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World’, denkt dat de impact van de coronacrisis alleen nog te vergelijken valt met die grote crisis tussen de twee wereldoorlogen. In de Verenigde Staten is de werkloosheid nu al meer dan 13 procent. In een Foreign Policy-artikel getiteld ‘De normale economie komt nooit meer terug’ schrijft Tooze dat hij een werkloosheid van 30 procent niet onrealistisch acht. Datzelfde getal noemt ook president van de Federal Reserve Bank van St. Louis James Bullard.

De laatste officiële werkloosheidscijfers van de Europese Commissie stammen uit februari. De gevolgen van corona zijn daarin nog niet zichtbaar, maar uitgaande van de sociale lockdowns en het stilleggen van productieketens valt ook in Europa een flinke stijging te verwachten. Dat is voor de zwaar getroffen Zuid-Europese landen een ramp: Italië, Spanje en Griekenland kenden ook voor corona al hoge werkloosheid van respectievelijk 10, 14 en 16 procent. 

Het schuldenprobleem

Om de klappen op te vangen moeten overheden forse budgetten vrijmaken voor steunmaatregelen. Dat zet de Europese overheidsfinanciën onder druk. De economen Sony Kapoor en Willem Buiterverwachten dat budgettekorten van overheden door hoge crisisuitgaven en lage belastinginkomsten zullen oplopen tot 10 á 20 procent van het bbp en misschien nog wel meer.

Het is onmogelijk om de rentelast over hogere schulden te betalen als de belastinginkomsten juist 10 tot 20 procent lager zijn

Om de crisis gezamenlijk het hoofd te bieden, kwamen de Europese ministers van Financiën op 9 april tot een financieringsdeal van 540 miljard euro. Die bestaat uit drie onderdelen: lidstaten kunnen voor 240 miljard lenen uit het ESM-noodfonds, de Europese Investeringsbank (EIB) maakt 200 miljard beschikbaar voor leningen aan getroffen sectoren in het mkb, en de Europese Commissie heeft voor 100 miljard krediet beschikbaar. 

Het is echter de vraag of 540 miljard voldoende zal zijn. In 2019 was de omvang van de eurozone-economie ongeveer 16.000 miljard euro; bij een terugval van 7,5 procent zou een bedrag van 1.200 miljard euro nodig zijn om het gat te dichten. Is de krimp groter, dan zal ook dat bedrag te klein zijn.

Een nog belangrijkere vraag is of de Europese noodsteun wel in de juiste vorm wordt geboden. De oplossingen die serieus worden besproken – naast het ESM zijn dat corona- en eurobonds en een nieuw op te zetten coronanoodfonds van 1,5 biljoen euro – zijn stuk voor stuk financieringsconstructies die zijn gebaseerd op meer krediet, meer leningen en meer obligaties. Ofwel: meer schuld. 

En schuld was ook vóór de coronacrisis al een groot probleem. Uit diverse wetenschappelijke onderzoeken blijkt dat hoge schulden, zowel publiek als privaat, om tenminste drie redenen onwenselijk zijn: ze remmen economische ontwikkeling, verergeren crises, en maken herstel na een crisis moeilijker. Desondanks is de wereldwijde schuldenberg inmiddels gegroeid naar 180 biljoen dollar. 

Die negatieve effecten van een zware schuldenlast manifesteren zich nu in Zuid-Europa. Neem Italië: het land heeft een schuld van 2,5 biljoen euro oftewel 138 procent van het bbp in 2019. Over die schuld betaalt Italië rente. Antonella Stirati, hoogleraar economie aan de Roma Tre-universiteit, legde vorige week uit hoe die rentebetalingen dé oorzaak zijn van de oplopende publieke schuld van haar land. FTM kwam in deze analyse tot diezelfde conclusie: Italië heeft al 30 jaar het grootste primaire begrotingsoverschot van de eurozone, maar de rentebetalingen over de hoge schuld doen dat overschot teniet.

Financiering van coronamaatregelen met meer schuld vergroot de schuldenlast van de eurolanden. Dat is voor de Zuidelijke landen onhoudbaar – zeker nu de crisis tegelijkertijd de economie doet krimpen. De schuld-bbp-ratio, de ratio om de schuldenlast in uit te drukken, neemt dan nog sneller toe. Het is daarnaast simpelweg onmogelijk om de rentelast over hogere schulden te betalen vanuit belastinginkomsten die door de economische krimp juist 10 tot 20 procent lager zijn. Voor private partijen met hoge schulden geldt diezelfde logica. Steunmaatregelen in de vorm van schuld zouden ook voor het mkb problematisch kunnen worden: overbruggingskrediet terugbetalen wordt lastig wanneer de gemiste opbrengsten permanent zijn, en na de crisis niet worden goedgemaakt.

Geld zonder schuld

Meer schulden zijn dus geen duurzame oplossing. Als alternatief bepleiten steeds meer economen daarom ‘monetaire financiering’, simpel gezegd: het aanzwengelen van de (digitale) geldpers om crisisbegrotingen te financieren.

Centrale banken kunnen in principe onbeperkt geld creëren, uitdelen aan burgers of beschikbaar stellen aan overheden. Op die manier zou het mogelijk zijn om crisismaatregelen te nemen zonder dat overheden, bedrijven en burgers zich nog verder in de schulden steken.

De voorstanders van zo’n beleid zijn niet alleen Zuid-Europese economen die vanuit het eigen landsbelang redeneren: een breed veld van economen denkt dat monetaire financiering van budgettaire coronamaatregelen noodzakelijk is om de crisis te beteugelen en een diepe depressie te voorkomen. Onder hen bevinden zich hoogleraren Paul de Grauwe en Lex Hoogduin, de economen van Nederlandse banken als ING en Rabobank, grote denktanks als Bruegel en gerenommeerde financiële kranten als de Financial Times.

Volgens economen Sony Kapoor en Willem Buiter is er enige haast geboden bij het invoeren van deze vorm van financiering. Op VoxEU, een website van het Londense Centre for Economic Policy Research, schrijven ze dat aarzeling om de geldpers aan te zetten ‘letterlijk de economie kan verwoesten en levens [kan] kosten.’ 

Wat betreft de hoeveelheid geld die ‘bij gedrukt’ moet worden, stellen Kapoor en Buiter een bedrag van 20 tot 30 procent van het Europese bbp voor, oftewel zo’n 3.200 tot 4.800 miljard euro. Rabobank-econoom Wim Boonstra en voormalig oud-minister van Sociale zaken en Werkgelegenheid Bert de Vries houden het beide, afzonderlijk van elkaar, op 10 procent van het Europese bbp.

Doorbreek het taboe

‘Monetaire financiering’ was onder economen, politici en bestuurders van centrale banken jarenlang een taboe onderwerp: het zou leiden tot het uit de hand lopen van inflatie, zo luidde de algemene wijsheid. Tot voor kort werd de term dan ook enkel in de mond genomen door excentrieke monetaire economen en ‘geldgekkies’. Door de coronacrisis is echter iets uitzonderlijks gebeurd: plots stellen zelfs bankeconomen het voor. Zo schreef Rabobank-econoom Boonstra op 15 april: ‘Het Europese hulppakket voor landen in nood zadelt hen op met hoge schulden. Hadden we de Italianen echt willen helpen, dan hadden we een Europees taboe moeten doorbreken: monetaire financiering.’

Verschillende partijen en individuen hebben eerder geprobeerd om dat taboe ter discussie te stellen. Zo stelde voormalig hoofd van de Financial Services Authority Adair Turner in 2015 dat monetaire financiering in sommige situaties de minst riskante manier is om de vraagzijde van de economie te stimuleren. Volgens Turner is de belangrijkste vraag met betrekking tot monetaire financiering ‘of het mogelijk is om een ​​set regels en verantwoordelijkheden te construeren die beschermt tegen gevaarlijk misbruik van monetaire financiering, maar het gebruik ervan in passende hoeveelheden en in passende omstandigheden nog steeds mogelijk maakt.’ 

Deze vraag is nimmer beantwoord, maar is nu relevanter dan ooit. De geldpers aanzwengelen kan immers ook op een onverantwoorde manier gebeuren. Wanneer de geldhoeveelheid buitensporig wordt vergroot – dat wil zeggen, zonder dat daar hogere productie tegenover komt te staan – is er een risico dat het geld massaal wordt uitgeven aan een beperkte hoeveelheid producten en diensten. De prijzen van die producten en diensten stijgen mee met de toegenomen vraag, en het geld verliest zijn waarde: inflatie. In de meest extreme gevallen kan de situatie leiden tot hyperinflatie en een compleet verlies van vertrouwen in het geldsysteem. 

Er is echter een belangrijk verschil tussen een gewenst inflatieniveau, zoals de ECB dat bijvoorbeeld nastreeft, en oncontroleerbare hyperinflatie. Wanneer de prijzen en salarissen met enkele procenten per jaar zouden stijgen, verlaagt dat de schuldenlast van de maatschappij. Schulden staan immers genoteerd als een vaststaand, nominaal bedrag en worden in verhouding dus kleiner. Overheidsschulden worden beter houdbaar, maar ook hypotheken, bedrijfs- en studieschulden drukken minder op het besteedbaar budget van huishoudens, ondernemers en afgestudeerden.

Het verlagen van de schuldenlast zou juist goed zou zijn voor de economie. Waarom rust er vandaag de dag dan toch zo’n taboe op monetaire financiering? De Britse econoom Josh Ryan-Collins onderzocht deze vraag in zijn proefschrift uit 2016. Zijn conclusie: ‘Het publieke en politieke taboe op monetaire financiering door centrale banken van de overheid is geworteld in een oeroude angst voor oorlog en hyperinflatie.’ 

De vrees dat monetaire financiering zal ontsporen in hyperinflatie, komt dus eerder voort uit het historische trauma van Duitsland (zie kader) dan uit economische wetenschap. 

Ondertussen wordt in de politiek weinig erkenning gegeven aan de perverse prikkels van private geldschepping en de gevolgen daarvan. Het staat onomstotelijk vast dat juist excessieve private geldschepping heeft geleid tot de bubbelvorming in de financiële markten die de wereldeconomie tussen 2007 en 2009 in een recessie stortte. Na die kredietcrisis is geldschepping door banken en schaduwbanken echter gewoon doorgegaan.

Ook in deze crisis worden grote delen van financiële markten opnieuw ondersteund door centrale banken. De omvang van deze steun doet de steunpakketten van 2008 zelfs verbleken: de ECB heeft dit jaar alleen al 1.110 miljard uitgetrokken om obligaties op te kopen in de markt. Daarbovenop verstrekt de ECB noodleningen aan private banken tegen een rente van -0,75 procent. 

De Nederlandse politiek

De roep om monetaire financiering heeft inmiddels de Nederlandse politiek bereikt. Op 7 april probeerden Kamerleden Renske Leijten (SP), Lammert van Raan (PvdD) en Gerrit Jan van Otterloo (50Plus) het taboe te doorbreken: ze verzochten minister van Financiën Wopke Hoekstra (CDA) te onderzoeken op welke manier monetaire financiering kan bijdragen aan een oplossing voor de coronacrisis. Tevergeefs: Hoekstra ging tijdens de hoorzitting inhoudelijk niet in op de vragen. Hij verwees naar het geldende verbod op monetaire financiering van overheden, dat is opgenomen in artikel 123 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (VwEU, zie eerste kader).

Van Otterloo was ‘teleurgesteld’ in de houding van de minister: ‘Het gaat hier om serieuze voorstellen. De minister mag het afschieten, maar dan graag met argumenten en niet dit zo even wegschuiven. Het gaat hier om een wereldwijde crisis en daar hebben we alle creativiteit bij nodig.’

De drie Kamerleden dienden vervolgens een motie in om de minister te verzoeken ‘zich in te zetten om monetaire financiering bij de eigen centrale bank mogelijk te maken door het verbod op monetaire financiering tijdelijk op te laten schorten.’ Dat zou het mogelijk maken om (tijdelijk) de geldpers in te zetten voor de bekostiging van coronamaatregelen, zoals onder andere hoogleraar Lex Hoogduin en gepensioneerd econoom Jan Snippe onlangs bepleitten in NRC Handelsblad.

Hoewel Hoekstra zei dat hij Hoogduin hoog in aanzien heeft staan, ontraadde hij de motie. Wel beloofde Hoekstra Van Otterloo’s vragen alsnog voor het einde van de week met een inhoudelijke antwoord te beantwoorden. Van Otterloo liet FTM weten dat hij die antwoorden in de middag van 15 april nog niet had ontvangen.* De motie werd vervolgens weggestemd door alle partijen behalve SP, PvdD, 50Plus en Groenlinks. Opmerkelijk was ook de tegenstem van FvD, aangezien die partij ‘het plan Hoogduin’ op haar website bestempelt als het ‘beste plan’ voorhanden. 

‘Als een domme regel je grootste sta-in-de-weg is om een ramp te voorkomen, dan moet je die regel veranderen’

Maar het is niet alleen de inconsistentie van FvD die er voor zorgt dat het ‘beste plan’ voorhanden niet eens wordt onderzocht: het taboe op monetaire financiering wordt in stand gehouden door alle regeringspartijen en een groot deel van de oppositie. Deze partijen lijken niet bereid om het serieus te bestuderen, terwijl het volgens diverse specialisten de meest effectieve manier zou zijn om nu een schuldencrisis en economische depressie te voorkomen. 

Daarnaast zijn ook eerdere beleidsadviezen over dit thema niet opgevolgd. De Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid (WRR) stelde vorig jaar januari in het rapport ‘Geld en Schuld’ dat tijdens een volgende crisis ‘meer controversiële maatregelen, bijvoorbeeld de optie van monetaire financiering van overheidsuitgaven, voorgesteld zullen worden.’ En omdat ‘tijdens een crisis de tijd om beslissingen te nemen relatief beperkt is’ vond de WRR het ‘essentieel om van tevoren – bijvoorbeeld door middel van scenariostudies – verschillende maatregelen doordacht en voorbereid te hebben.’

Het ministerie van Financiën heeft vervolgens geen enkele scenariostudie aangekondigd of naar buiten gebracht. Hoewel aan het rapport van de WRR 3 jaar onderzoek vooraf ging, reageerde minister van Financiën Hoekstra destijds slechts met een korte brief, waarin niet werd ingegaan op de belangrijkste adviezen. 

De enige reden die de minister in de Tweede Kamer opgaf om monetaire financiering niet te overwegen, is het Europese verbod op monetaire financiering. Hierover deed de Australische econoom Steve Keen in een gesprek met FTM in oktober 2019 al een voorpellende uitspraak: ‘Als een domme regel je grootste sta-in-de-weg is om een ramp te voorkomen, dan moet je die regel veranderen.’

Keen krijgt nu bijval van Nederlandse economen. Zo schreef Wim Boonstra op 15 april: ‘In tijden van dergelijke rampen geldt dat nood wetten breekt. De in dit geval te breken wet betreft het Europese verbod op monetaire financiering.’ Hoogduin en Snippe stellen dat het tijdelijk opschorten van het verbod ‘in de huidige omstandigheden alleszins verantwoord’ is.

Monetaire financiering via de achterdeur 

Op 6 april schreef de redactie van de Financial Times in een opiniestuk: ‘Het debat zou niet moeten gaan over de vraag óf monetaire financiering mag plaatsvinden – met QE gebeurt dat al lang – maar over het onder controle houden van dat proces via onafhankelijke centrale banken.’ 

Als er een moment is om het politieke debat open te breken, is het deze crisis

Zolang de democratisch gekozen leiders van Europa geen open discussie voeren en besluiten nemen over de toepassing monetaire financiering, vindt deze vorm van financiering immers gewoon via de achterdeur plaats. Zo koopt de Europese Centrale Bank sinds 2015 staats- en bedrijfsobligaties op in de secundaire markt via haar Asset Purchase Programmes. Dat doet de ECB officieel om de inflatie in de eurozone omhoog te stuwen, maar het is algemeen bekend dat dit vooral nodig is omdat de schuldenlast van Zuid-Europese landen anders al tijdens de vorige eurocrisis ondraaglijk was geworden. De ECB heeft zich met het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) een nog ruimere bevoegdheid, ter waarde van 750 miljard dollar, toegeëigend om gericht schulden van specifieke landen op te kopen. 

Al deze programma’s zijn een gekunstelde manier om monetaire financiering uit te voeren, zonder overtreding van het Europese Verdrag. De tegenwerping dat QE een tijdelijke maatregel behelst is met 2,7 biljoen euro aan staats- en bedrijfsobligaties op de ECB-balans inmiddels niet meer geloofwaardig. In januari 2020, nog voordat de coronacrisis begon, hervatte de ECB bovendien het oorspronkelijke opkoopprogramma.

Als er een moment is om ook het politieke debat over dit Europese verbod open te breken, is het deze crisis. In de eerste plaats om ineenstorting van de economie te voorkomen. Maar ook om ervoor te zorgen dat een instituut als de ECB, dat politiek onafhankelijk hoort te zijn, de regels niet noodgedwongen steeds verder oprekt en zich steeds meer bezighoudt met politieke beslissingen. Hoeveel van welke schuldpapieren wordt opgekocht, vereist immers altijd politieke afwegingen: verschillende groepen in de Europese samenleving hebben tegenstrijdige belangen. Dat heeft de discussie over coronabonds eens te meer duidelijk gemaakt. Nederland stond daarin lijnrecht tegenover de Zuid-Europese landen.

De meeste onderzoeken naar monetaire financiering laten positieve effecten zien: geen doemscenario’s van hyperinflatie, maar controleerbare inflatie en verlichting van de schuldenlast voor landen en burgers. In sommige landen lijkt die wetenschap ook te worden omgezet in beleid. Zo mag de Britse overheid voorlopig de overdraft facility bij de Bank of England gebruiken: rood staan dus.

Of de ernst van de coronacrisis en de schuldenproblematiek ook de eurozone zal dwingen over het taboe op monetaire financiering heen te stappen, zullen we de komende maanden zien. Het is dan aan de politiek om heldere grenzen te definiëren aan de omvang en de doeleinden, en verschillende varianten uit te werken voor de Europese beleidsagenda.