De onmogelijke strijd tegen handel met voorkennis [interview]

In het Verenigd Koninkrijk speelt zich deze maand de meest complexe voorkennis-zaak af in de eilandgeschiedenis. Maar liefst acht jaar voorbereiding had de Britse financiële waakhond Financial Conduct Authority (FCA) nodig om vijf verdachten voor het hekje te krijgen die ruim 7 miljoen pond hadden weten te verdienen aan voorkennis. De FCA is dan ook niet voor het laaghangend fruit gegaan, integendeel. Onder de verdachten zitten daghandelaren en City-bankiers zoals Martyn Dodgson, een voormalig manager bij Deutsche Bank. Tijdens de eerste zittingsdag in januari kwam naar voren dat het er professioneel aan toeging: de voorkennisclub maakte gebruik van schuilnamen, versleutelde usb-sticks en wegwerptelefoons. Het proces zal naar verwachting 12 weken duren. Mocht dat leiden tot een veroordeling dan kan de FCA haar statistieken aanpassen: vanaf 2008 is het slechts 27 keer tot een veroordeling gekomen in voorkennis-zaken.

Ongrijpbaar

Het bewijzen van handel met voorwetenschap blijkt ook in Nederland een moeilijk bestrijdbaar probleem te zijn. De Nederlandse tegenhanger van de FCA, de Autoriteit Financiële Markten (AFM), heeft in 2014 slechts vijf boetes uitgedeeld vanwege marktmanipulatie. En een zoektocht door de vonnissen leert dat veroordelingen nog schaarser zijn. Het steeds terugkerende probleem daarbij is de bewijslast. Illustratief daarvoor is een voorkenniszaak die vorig jaar februari in de rechtbank Amsterdam leidde tot vrijspraak. De zaak draaide om een verdachte, wiens zoon bevriend is met een bankmedewerker op de afdeling corporate finance. En, toevallig of niet, de verdachte kocht aandelen en Turbo’s Long (waarmee gespeculeerd wordt op een koersstijging) van twee bedrijven die – onder begeleiding van de bankmedewerker – kort daarna overgenomen werden. Niet alleen de zoon, maar ook zijn ex-vriendin en zijn vader namen, voorafgaande aan de overnames, aandelenposities in. ‘Hoewel het beleggingsgedrag van verdachte vragen oproept, kan daaruit niet worden afgeleid dat handelen met voorwetenschap buiten redelijke twijfel vaststaat,’ aldus de rechter die verdachten vrijsprak. Dit vanwege het ontbreken van direct bewijs dat de verdachten ongeoorloofde beleggingstips ingefluisterd hadden gekregen.

Bestrijding marktmisbruik in Nederland

In Nederland is Paul Willem van Gerwen (48) vanuit onze beurswaakhond, de AFM, belast met het bestrijden van marktmisbruik. De econoom bekleedt nu 10 jaar de functie Hoofd Efficiënte Kapitaalmarkten waarin hij onder meer verantwoordelijk is voor het voorkomen en opsporen van handel met voorwetenschap en marktmanipulatie. De helft van Van Gerwens zestig medewerkers houdt zich bezig met het bestrijden van marktmisbruik. Een deel van hen zit in een monitoring room waar een team van toezichthouders via meerdere schermen tegelijkertijd continu de handel in aandelen volgt, op zoek naar ongebruikelijke koersbewegingen. Indien nodig grijpt de AFM in - door de handel stil te leggen, informatie op te vragen bij de uitgevende instelling of een onderzoek te starten naar bijvoorbeeld handel met voorwetenschap.

Insiderlijsten

Het einddoel: de handel in aandelen van Nederlandse bedrijven en fondsen zo eerlijk en transparant mogelijk houden. Vanuit de Wet financieel toezicht (Wft) vloeit de verplichting voort dat uitgevende instellingen koersgevoelige informatie ‘onverwijld publiceren’, al mag er onder bepaalde voorwaarden gewacht worden met het uitbrengen van een persbericht. Een andere harde verplichting die voortvloeit uit de Wft is het bijhouden van zogeheten insiderslijsten. Wíe zijn er precies op de hoogte van koersgevoelige informatie, zoals ten tijde van een overnametraject? De compliance-afdeling van de uitgevende instelling moet een actuele lijst met alle namen van alle betrokken advocaten, bestuurders en adviseurs doorsturen aan de AFM indien zij daarom verzoekt.    

Op de dag van het interview over marktmisbruik ligt er in de lobby van de AFM op de leestafel de Financial Times met een voorpagina-artikel over een enorme hack bij financiële instellingen zoals JPMorgan Chase. De cybercriminelen bleken zich ook schuldig te hebben gemaakt aan handel met voorwetenschap. 

Zien we hier de toekomst van handel met voorkennis?

Van Gerwen: ‘Mensen denken bij handel met voorwetenschap al snel aan mensen die bij een bank werken, daar iets horen, en dan hun familie tippen. Maar dit soort grote hacks kan wel een nieuwe dimensie zijn. De wereld van het marktmisbruik verandert.’

Wat gebeurt er precies in de monitoringroom van de AFM?

‘Het is een soort handelskamer zonder dat er gehandeld wordt. Die collega’s zitten achter meerdere schermen om de beurskoersen en news wires in de gaten te houden. En op het moment dat we lezen dat bedrijf A van plan is om bedrijf B over te nemen, of we zien de koers met 10 procent oplopen, nemen we contact op met het betreffende bedrijf. Wij zien dit, herkennen jullie dat? Vaak hebben ze er een goede verklaring voor. Als ze al bezig zijn met een persbericht en aangeven dat er een grote kans is dat het voortijdig gaat uitlekken, dan is dat voor ons een reden om mogelijk de handel te onderbreken.’

Als de AFM op een opmerkelijke piek stuit en vervolgens een onderzoek start, hoe gaat dat dan in zijn werk?

‘Als we opvallende koersbewegingen op een beurs zien, kunnen we in onze systemen direct zien welke broker er bij bijvoorbeeld ABN Amro, Rabobank of ING heeft gehandeld. We zien ook of die broker aandelen voor zichzelf of voor klanten heeft verhandeld. Die handelaar benaderen we dan om te vragen voor wíe ze de transactie hebben gedaan. We weten dan welke persoon erachter zit en daar kunnen we verder onderzoek op doen zoals het opvragen van aandelenportefeuilles, gekoppelde geldrekeningen onderzoeken en kijken of er een stroman in het spel is. We hebben bovendien inzage in de insiderslijst van personen die betrokken waren bij het koersgevoelige project om te zien of er een match is. We doen ook onderzoek via openbare bronnen en via postcodes kijken we of de achtertuintjes aan elkaar grenzen.’

In de consultatieronde van de nieuwe ‘Wet Implementatie Verordening en Richtlijn Marktmisbruik’ kwam onlangs naar voren dat de AFM ook graag de bevoegdheid er bij wil om overzichten van telefoon- en datagegevens bij telecomproviders op te vragen. Waarom is dat volgens jullie noodzakelijk?

'Op het moment dat wij onderzoek doen naar handel met voorwetenschap dan hebben wij al een hoop bevoegdheden; we kunnen bijvoorbeeld bij iedereen informatie opvragen, we mogen naar de tennisclub gaan voor de ledenlijst, we mogen een IP-adres achtergrond navragen en krijgen inzage in beurstransacties. Maar waar we tegenaan lopen is natuurlijk de vraag of mensen contact met elkaar hebben gehad. Daarom verzoeken wij om de bevoegdheid om telefoongegevens op te vragen. Dat mogen we nu niet. De bevoegdheid is wel geregeld in de Europese wetgeving over marktmisbruik, maar er staat niet in bij wíe die bevoegdheid moet liggen; bij de toezichthouder of de justitiële autoriteit. Wij vragen om die bevoegdheid aan de AFM te geven.’

Momenteel moet u daarvoor dus steeds aankloppen bij het Openbaar Ministerie?

‘We hebben maandelijks tripartite overleg met het Functioneel Parket en de Fiod. We presenteren dan de marktmisbruikcasus en geven aan dat we met onze bevoegdheden er niet verder mee komen. We vragen dan of zij het opportuun genoeg vinden en of ze de capaciteit hebben om het op te pakken. Hoe interessanter wij de casus kunnen maken voor het OM, des te minder werk ze hoeven doen en des te sneller zullen ze het oppakken.’

'Hoe interessanter wij de casus kunnen maken voor het OM, des te minder werk ze hoeven doen en des te sneller zullen ze het oppakken'

Jullie willen uiteindelijk minder afhankelijk zijn van de bereidheid van het OM?

'Dat is deels waar, want wij dragen zaken niet alleen over naar het Openbaar Ministerie, maar laten ook casus behandelen door onze boetefunctionaris. Een zaak waarbij sprake is van bijvoorbeeld koersmanipulatie met neporders is sneller te bewijzen, want dat heeft alleen betrekking op handelsgedrag - het inleggen en uithalen van orders. Het orderboek spreekt dan voor zich. Zulke zaken zullen we overdragen aan onze boetefunctionaris en die boetes zijn in afgelopen jaren naar een vergelijkbare hoogte gegaan als van het Openbaar Ministerie. En bij de nieuwe MAR-regelgeving (Market Abuse Regulation, red.] gaan die nog verder omhoog tot 10 procent van de omzet.’

In het AFM-jaarverslag 2014 valt te lezen dat er vijf boetes zijn uitgedeeld vanwege marktmanipulatie. Een zoektocht op rechtspraak.nl bevestigt het beeld dat handel met voorkennis strafrechtelijk lastig te bewijzen is. Klopt het dat handel met voorkennis eigenlijk bijna niet strafrechtelijk aangepakt kan worden?

‘Het hangt een beetje van de casus af. Je ziet inderdaad vaak dat de rechtbank het allemaal heel opmerkelijk vindt, maar dat er geen sluitend bewijs is dat de vermoedelijke overtreders elkaar op dát moment ook daadwerkelijk gesproken hebben. Dat halen wij moeilijk in een onderzoek naar boven, want het briefje van: “Koop nu aandelen X want morgen komt er een overnamebod” ga je niet vinden. De bewijslast is hoog, dat is ook het kenmerk van een goede rechtsstaat, maar het is niet voor niks dat het aantal zaken dat wij aanbrengen bij het OM of onze boetefunctionaris terugloopt.’

Is het een verloren strijd?

‘Hoe moeilijker de bewijslast, hoe meer je gaat zitten op de meer preventieve kant. Je kunt iets zien, dat gaan onderzoeken en dan eindigen met een normoverdragende brief, een boete of een aangifte bij het Openbaar Ministerie. Dat zijn de smaken die we min of meer hebben bij de AFM. Maar je kunt ook veel eerder in het proces zeggen: ons monitoringsysteem heeft dit gezien, dat snappen we niet, leg eens uit waarom je zo met je orders loopt te spelen. En daarbij vertellen we onze kant van het verhaal: waarom wij vinden dat het een vorm van marktmanipulatie is.’

‘Hoe moeilijker de bewijslast, hoe meer je gaat zitten op de meer preventieve kant'

Wat verwacht u van de compliance afdeling van de partijen die de transacties uitvoeren, de brokers, bij de preventieve aanpak?

‘Banken en brokers hebben de wettelijke verplichting om opvallende transacties te melden bij de AFM. Het kan bijvoorbeeld dat een broker iemand aan de lijn heeft, iemand die altijd in beleggingsfondsen handelt maar nu opeens aandelen in bedrijf X wil hebben. De relatiebeheerder zal het een gekke transactie vinden maar nog niet meldingswaardig. Maar als er dan drie dagen later iets opvallends gebeurt bij datzelfde bedrijf, bijvoorbeeld een overname, dan vinden wij wel dat de relatiebeheerder en de betreffende compliance officer een verplichting hebben om het alsnog te melden.’

Gebeurt dat voldoende?

‘We krijgen enkele tientallen meldingen per jaar. Voor ons zijn deze meldingen van relatiebeheerders heel belangrijk, want ze zijn concreet: er is een transactie of order geweest waarin meneer Jansen in bedrijf X handelt dat een paar dagen later een overname doet. Of, hij belegde normaal nooit in aandelen, maar gaat nu opeens geld overboeken en snel een optiecontract tekenen. In het verleden hebben we op basis daarvan ook sancties opgelegd en gepubliceerd.’

‘Tientallen meldingen’ klinkt nogal mager. Schattingen van handelaren en een onlangs verschenen Amerikaans onderzoek spreken over zeker een kwart van de overnames waarin gehandeld wordt met voorkennis.

‘Er zullen heus een hoop dingen niet bij ons terechtkomen, we zouden graag meer meldingen willen krijgen. Op Europees niveau zitten we overigens in de middengroep.’

Is het altijd te achterhalen wie de uiteindelijke cliënt is die achter transactie schuilt, ook als de handel in een Nederlands fonds door een buitenlandse broker in opdracht van een klant op de Kaaimaneilanden wordt gedaan?

‘Onze topografische kennis is aardig gestegen, maar het is uiteindelijk te achterhalen. Iedere broker moet weten voor wie hij handelt en is verplicht om mee te werken aan informatieverzoeken. Het opvragen van informatie over de achterliggende cliënt duurt zeker in EU-landen niet lang, want ESMA heeft standaardformulieren ontwikkeld waardoor toezichthouders onderling gemakkelijker informatie kunnen uitwisselen. Het duurt langer als we via Amsterdam, Londen en Zwitserland op de Kaaimaneilanden uitkomen waar andere marktmisbruikwetgeving is. Zodra we duidelijk maken dat we de gegevens nodig hebben voor een marktmisbruikonderzoek, krijg je uiteindelijk die informatie. In al die jaren dat ik dit werk doe kan ik me niet herinneren dat we er niet uitkwamen wie de persoon in kwestie was.’

Er wordt door de AFM al zeker vijf jaar gepleit voor de introductie van een cliënt-id, een uniek nummer waaraan de transacties van een belegger zijn te herkennen. Waarom hebt u daar behoefte aan?

‘In onze monitoringsystemen zien we wel welke broker er heeft gehandeld, maar het is niet te zien voor wíe er is gehandeld. Het is voor ons interessant om in onze systemen direct te zien dat bank X aandelen koopt voor een cliënt met het nummer 228.838. Zonder overigens alle NAW-gegevens daar achter. Het voordeel voor ons is dat we in een oogopslag alle transacties van een specifieke cliënt kunnen zien terwijl we die informatie nu breed moeten opvragen bij die broker. Als dan blijkt dat het 80 verschillende klanten zijn die allemaal 100 aandelen hebben gekocht dan is dat voor ons niet opvallend. Het scheelt tijd als we daarvoor al in een oogopslag hadden kunnen zien of er veel transacties met dezelfde cliënt-id hebben plaatsgevonden. Op dit moment kunnen we dat niet specifiek uit ons systeem halen.’

Wanneer verwacht u dat het systeem in Nederland wordt ingevoerd?

‘Precies zeggen wanneer kan ik niet, maar het komt eraan. De meeste landen hebben al een dergelijk systeem, maar Nederland voldoet nog niet aan de Europese verplichting.’  

***********

Dit is een ingekorte weergave van een interview (afgenomen door Dennis Mijnheer) dat onlangs verscheen in Tijdschrift voor Compliance nummer 6. Het volledige interview is enkel tegen betaling verkrijgbaar.