De blindheid van Bas Jacobs c.s.

    Robin Fransman legt als voormalig lobbyist van de financiële sector uit waarom het ophogen van de bankbuffers bepaald geen kinderspel is en grote risico's met zich meebrengt

    Donderdag verscheen een artikel van collega FTM columnist Prof. Dr. Bas Jacobs over bankbuffers op deze site. Het artikel komt uiteindelijk vooral neer op een herhaling van wat Admati & Hellwig, Boot en van Wijnbergen ook al her en der geschreven hebben. En ook voor het stuk van Bas Jacobs geldt, alles wat er staat is waar, maar het is op vele vlakken onvolledig en daarom - ik heb dat al eens eerder proberen uit te leggen - zijn de conclusies en aanbevelingen onmogelijk en schadelijk. Ik loop ze even met u af.

    Kapitaalmarkten zijn niet onbeperkt van omvang

    Als we het voorstel van Jacobs c.s. volgen dan moeten banken 20% tot 30% eigen vermogen hebben. Voor Nederland komt dat neer op 460 tot 690 miljard euro. Op dit moment bedraagt het tier 1 vermogen zo een 120 miljard euro. Er moet dan dus 340 tot 570 miljard euro bij. De vraag is waar dat kapitaal dan vandaan moet komen. Even de mogelijkheden aflopen: Inhouden dividend De Bankensector heeft over 2013 naar verwachting circa 12 miljard winst na belasting gerealiseerd. Ter vergelijking, in 2012 was dat nog 14 miljard, maar in 2013 zijn de verliezen op de kredietportefeuille hoger. Als we alle dividend inhouden duurt het 44 jaar totdat we het gewenste niveau aan eigen vermogen hebben bereikt. Let wel, dan moeten we dus wel 44 jaar lang de uitzettingen van banken niet laten groeien. Geen uitbreiding van de kredieten, want anders duurt het nog veel langer. Het verstrekken van een hypotheek van 330.000 euro, moet, als je Jacobs volgt, immers gepaard gaan met een stijging van het eigen vermogen van 100.000 euro om de ratio en het tempo op peil te houden. Effectief is dat natuurlijk een krimp van de bankbalansen; in nominale termen blijft hij 44 jaar gelijk, in reële termen krimpt de kredietverlening dan sterk Aandelen uitgeven De andere mogelijkheid is dat banken aandelen emissies doen. Ter herinnering: Jacob c.s. zoekt 340 tot 570 miljard euro. De vraag is dan, wie gaat die aandelen in afdoende omvang kopen? Verkopen aan het publiek is een mogelijkheid. Nederlandse huishoudens hebben 320 miljard aan spaargeld en 80 miljard aan effecten, de kans dat huishoudens in grote getalen bankaandelen aantrekkelijker gaan vinden dan een spaarrekening is tamelijk klein. Verkopen aan verzekeraars en pensioenfondsen is ook mogelijk. Het totale belegde vermogen van deze groep is circa 1500 miljard euro. Het is uitgesloten dat deze groep 25% van haar vermogen in laag renderende bankaandelen zou steken. Een dergelijk concentratierisico staan de toezichtsregels niet toe, maar ook kunnen deze partijen dan niet langer aan hun bestaande verplichtingen voldoen. Het vergt een verschuiving in asset allocatie en regelgeving van seismische proportie. Even ter vergelijking, de totale marktcapitalisatie van de Europese beurzen is 6.500 miljard euro. De totale marktkapitalisatie van banken in Europa is 900 miljard euro. Ook aan buitenlandse beleggers kunnen we al die nieuwe bankaandelen niet kwijt. Ten eerste hebben ze meestal zowiezo minder te beleggen, want geen kapitaalgedekte pensioenen; ten tweede zitten die ook niet te wachten op concentratierisico’s en ten derde, als die 30% hier moet gelden, dan neem ik aan dat Jacobs c.s. ook vinden dat het daar moet gelden. Om in de hele Eurozone naar 30% eigen vermogen te gaan vergt 8.000 miljard euro, zoveel geld is er gewoon niet.

    Modigliani-Miller heeft beperkingen

    Jacobs c.s. doen elke keer een beroep op Modigliani-Miller om aan te tonen dat de prijs van de bank funding niet zal stijgen en dat bestaande bankobligaties gewoon geruild kunnen worden voor bank aandelen. Modigliani-Miller zegt dat de financieringstructuur van een onderneming niet van invloed is op de totale kosten van de financiering. Echter, zoals Modigliani-Miller zelf al aangeven in hun oorspronkelijke artikel, gaat dat alleen op als er geen verstorende belastingen, subsidies of marktfricties zijn. En die zijn er volop. Belastingen Er zijn twee belastingen die vreemd vermogen goedkoper maken dan eigen vermogen. De eerste is uiteraard de winstbelasting, waarbij rentekosten aftrekbaar zijn, en de tweede is de bronbelasting op dividend. Op rente betaald op obligaties of spaarrekeningen hoeft immers geen bronbelasting te worden betaald. Samen maken deze belastingen eigen vermogen al twee keer zo duur als vreemd vermogen bij gelijke rendementen. Subsidies Een belangrijk deel van de funding van banken zijn de de deposito’s onder de 100.000 euro. Hierop zit een garantie van het deposito garantie stelsel (DGS). Dat maakt dat het voor klanten niet uitmaakt waar ze hun geld stallen. Het is overal even veilig. Dat heeft een sterk opdrijvend effect op de rente die wordt vergoedt op DGS tegoeden. Het zorgt er ook voor dat er heel weinig prijsdifferentiatie is op DGS spaartegoeden. Op de geldmarkt is de rente op risicovrije, liquide en direct opneembare gelden nu rond de 0,2%. Op DGS spaarrekeningen een kleine 2%. Het verschil is dus subsidie. Het is een subsidie van sterke banken op zwakke banken en een subsidie van leners naar spaarders. Fricties Een overstap van beleggers van de ene naar de andere asset class gaat niet naadloos. Heel veel beleggers hebben stabiele, voorspelbare kasstromen nodig, om bijvoorbeeld pensioenen, levensverzekeringen en schades mee te betalen. Maar ook de regelgeving speelt een rol. De risicoweging van asset classes die institutionele beleggers moeten hanteren en vooraf bepaalde prognoserendementen, maken dat beleggers niet de vrijheid hebben om van obligaties naar aandelen over te stappen. De obligatiemarkt is dan ook veel groter dan de aandelenmarkt, circa 4 keer zo groot. Daarnaast werkt Modigliani-Miller ook niet lineair. Het is niet zo dat 10% meer eigen vermogen leidt tot 10% minder risico en daardoor 10% lagere rendementen. Zeker niet bij de overgang van de ene naar de andere asset class. Bij een hoger eigen vermogen neemt de volatiliteit en daarmee het risico van het aandeel af, maar alleen in de amplitude. De frequentie van winst- en verliesjaren blijft gelijk. Daarnaast ontstaat een gedragseffect. Hoge kapitaalseisen lokken ook meer risicozoekend gedrag van banken uit, waardoor de amplitude van de volatiliteit weer kan toenemen.
    'Een bankensector die structureel geen dividend uitkeerd zal geen investeerders vinden.'
    Zeker, we kunnen het belastingstelsel aanpassen, DGS afschaffen en de regels voor pensioenfondsen en verzekeraars ten aanzien van bankaandelen versoepelen. Op die manier zorgen we dat Modigliani-Miller beter werkt, maar dan moeten die maatregelen ook onderdeel zijn van het advies aan de politiek.

    Banken bepalen geldhoeveelheid en daarmee de groei

    Er is nog een hele belangrijke beperking aan de toepasbaarheid van Modigliani-Miller op de bankensector. De primaire functie van de banken is de ondersteuning van de reële economie. Het nationale inkomen is gelijk aan de geldhoeveelheid maal de omloopsnelheid. In middelbare school economie: Y = M * V. De gemiddelde omloopsnelheid is op de wat langere termijn tamelijk constant en groei van de geldhoeveelheid moet dan ook, opnieuw over de lange termijn, ongeveer gelijk zijn aan de nominale groei van de economie. Als we de lange termijn inflatie gelijk houden aan het ECB mandaat, 2%, en de groei rond de 1% is een groei van de geldhoeveelheid van 3% nodig. De bankbalansen moeten dus, opnieuw, op de lange termijn, met 3% per jaar groeien. Om dat te kunnen doen bij een constante leverage ratio, is dus ook jaarlijks 3% groei van het eigen vermogen nodig. Het rendement na belastingen en na dividend uitkering moet dus 3% zijn. Als je uitgaat van een dividend payout ratio van 50% is een minimaal rendement op eigen vermogen van 6% nodig. Alles op de lange termijn en over de conjunctuur cyclus heen uiteraard. 10%-12% in goede jaren, 0%-4% in slechte jaren. Deze band tussen de bankensector en de reële economie legt, ook als we allerlei maatregelen nemen om te zorgen dat Modigliani-Miller beter werkt, een harde minimumbodem onder het rendement op bankaandelen. En geen dividend uitkeren is geen optie. Een bankensector die structureel geen dividend uitkeerd zal geen investeerders vinden. Dit effect is ook de reden dat de BIS bij haar impact analyses van wijzigingen van kapitaals- en liquiditeitseisen rekent met minimaal 10% rendement op eigen vermogen.

    Vergelijkingen met de Verenigde Staten

    Jacobs c.s. gebruiken het voorbeeld uit 2009 uit de Verenigde Staten om aan te tonen dat aandelenemissies makkelijk kunnen. Echter, bij die twee operaties stond de overheid garant voor de opbrengst van de aandelenemissies. Zie ook hier en hier. Stellen Jacobs c.s. voor om dat ook in Nederland te doen? Dat de Nederlandse overheid zich als underwriter garant stelt voor de aandelen emissies van Nederlandse banken? En voor welk bedrag?
    'De Amerikaanse bankbalansen zijn daarom circa 100% van het BBP, de Europese Banken circa 320% van het BBP.'
    Waarschijnlijk zou zoiets stuiten op het verbod op staatssteun. We zouden het in heel Europa kunnen doen, maar de bedragen zijn erg groot, en het risico is dat de link tussen overheden en banken er juist door versterkt wordt. Europese banken zijn immers veel groter dan Amerikaanse banken. Daar zijn twee redenen voor. In de Verenigde Staten worden nagenoeg alle hypotheken overgedragen naar Freddie Mac en Fannie Mae, en gaan zo van de bankenbalans naar de overheidsbalans. Tweede reden is dat onder de Amerikaanse boekhoudregels, US GAAP, de derivaten niet worden meegeteld in het balanstotaal en onder de Europese regels, IFRS, wel. De Amerikaanse bankbalansen zijn daarom circa 100% van het BBP, de Europese Banken circa 320% van het BBP. Om in de Eurozone 2% extra eigen vermogen op te halen, gelijk aan wat in de VS is opgehaald, is 700 miljard nodig, zo een 7% van het Eurozone BBP. Dat zouden we in Europa zeker kunnen doen, ook met de overheidsgarantie zoals in de VS. Met Eurobonds bijvoorbeeld of vanuit het ISM. Is dat het voorstel dat Jacobs c.s. doen? Of willen Jacobs c.s. een Nederlandse Freddie Mac?

    Krediet wordt schaarser en duurder

    Het enkele feit dat je eigen vermogen uitstekend kunt uitlenen en dat het dus aangewend kan worden voor kredietverlening betekent niet dat een hoger eigen vermogen niet leidt tot duurder en schaarser krediet. Zolang banken bezig zijn met het verhogen van de buffers zullen ze terughoudend zijn in het laten groeien van de balans. Balansgroei gaat immers ten koste van de inspanningen tot bufferverhoging. En de beperkingen van Modigliani-Miller heeft een prijsopdrijvend effect. De marge tussen de inkoop en verkoop van geld moet dan ook omhoog.
    'Op een gegeven moment voegt extra vermogen geen extra veiligheid meer toe, terwijl je er wel een prijs voor betaald.'
    De vraag is of dat erg is. Was krediet voor de crisis immers niet te makkelijk verkrijgbaar? En ook tegen een te lage prijs? Op zichzelf is dat dus ook geen argument tegen bufferverhoging, maar het leidt wel tot de vraag, hoe schaars en duur moeten we krediet maken? We betalen er namelijk wel allemaal een prijs voor in de vorm van de financieringskosten zelf, de vergoeding die we krijgen op spaartegoeden en in de vorm van een (tijdelijk) lagere economische groei. De verhoging van de kapitaalseisen kost volgens de BIS jaarlijks bijna 0,1% economische groei per 1% verhoging van de risicogewogen ratio’s. Daar staan de baten van een steviger financiele sector tegenover, maar die baten nemen uiteraard wel steeds verder af naarmate je hoger komt, op een gegeven moment voegt extra vermogen geen extra veiligheid meer toe, terwijl je er wel een prijs voor betaald.

    Optimalisering is onze plicht

    We hebben dus ook de plicht op te komen tot optimale kapitaalseisen. Te hoog heeft immers een prijs, en zoals we hebben gemerkt, te laag ook. Daarom blijft het noodzakelijk om te kijken op de linkerzijde van de bankbalans. Daar zitten immers de risico’s. De rechterzijde van de balans bepaalt slechts hoe we de bank financieren en hoe we de risico’s verdelen. De linkerzijde bepaalt de totale omvang en aard van de risico’s. Kapitaalseisen moeten daar recht aan doen. Een risico gewogen maatstaf met een leverage ratio als backstop is dan ook de juiste route. En de bestaande set van wet- en regelgeving, de bestaande structuur van het financiele stelsel, maakt dat we niet op korte termijn naar een verveelvoudiging van het eigen vermogen kunnen gaan. Daarom krijgen we een acceptabel alternatief, de bail-in richtlijn. Die zorgt dat als het eigen vermogen tekort schiet, de obligatiehouders de bank redden in plaats van de belastingbetaler. Uit onderzoek van Andrew Haldane van de BoE blijkt dat als de leverage ratio van alle banken boven de 8% was geweest, er geen enkele bank zou zijn omgevallen. Met de bail-in richtlijn komen we naar verwachting tot de 8% aan totaal verlies absorberend vermogen. De moral hazard en de impliciete subsidies zijn er dan direct uit. Het is het beste wat nu mogelijk is. Er is geen silver bullet. Maar wel een bronzen, de bail-in richtlijn.   *** Robin Fransman is bereikbaar op Twitter: @RF_HFC

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Robin Fransman

    De dwarse denker Robin Fransman was jarenlang adjunct-directeur bij Holland Financial Centre (HFC). Daarvoor werkte hij onder...

    Volg Robin Fransman
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren