De afgelopen week kwamen de hogepriesters van de belangrijkste centrale banken ter wereld samen in Jackson Hole, Wyoming, om de zorgwekkende situatie in de wereldeconomie te bespreken. In haar toespraak wees Fed-voorzitster Janet Yellen er op dat er nog wel wat monetaire pijlen in haar koker zitten. Het instrumentarium van de centrale bankiers is dus nog niet uitgeput, als we haar mogen geloven. Dat is echter zeer de vraag, vonden ook veel aanwezige economen. De beoogde inflatiedoelstelling wordt bij lange na niet gehaald en de gewenste economische groei blijft uit. En op dat laatste hebben centrale banken nu eenmaal geen directe invloed. De groei moet van ondernemers en investeerders zelf komen, maar die lijken geen trek te hebben: ze investeren hun kwartjes op de beurzen of in bepaalde vastgoedsectoren, waar ze een veel hoger (papieren) rendement kunnen behalen dan met obscure investeringsprojectjes in de ‘gewone’ wereld.

De beoogde inflatiedoelstelling wordt bij lange na niet gehaald en de gewenste groei blijft uit

Ook Janet Yellen weet dat het beleid van de meeste centrale banken niet heeft geholpen om de reële economie aan te jagen en dat nóg meer liquiditeiten creëren bij de banken de vraag naar krediet niet doet toenemen. Het was veelzeggend dat Yellen in haar speech met geen woord repte over de jongste mode in ‘monetair Las Vegas’: negatieve rentes. Dat betekent: u betaalt om uw geld op de bank te mogen zetten. Ook een manier om de reële rente — de nominale rente gecorrigeerd voor inflatie — onder nul te houden. Als de berg niet naar Mohammed kan komen, moet Mohammed maar naar de berg gaan, zo lijkt de gedachte. Met andere woorden: als de gewenste inflatiedoelstelling niet gehaald kan worden, dan zorgen we er wel voor dat beleggers tóch gaan investeren door de reële rente kunstmatig laag te houden. Gevolg is wel dat grote pensioenbeleggers en andere grote investeerders onverantwoorde risico’s moeten nemen om het rendement op hun portefeuilles in overeenstemming te brengen met hun toekomstige uitkeringsverplichtingen. Het kan verkeren.

Gezocht naar verklaringen voor het uitblijven van groei en de alsmaar dalende rentes komen economen met allerhande verklaringen. De een spreekt van secular stagnation, een ander houdt excessieve spaaroverschotten in de private sector verantwoordelijk, en weer anderen denken dat de dalende rente te verklaren valt uit demografische factoren. Zo zou de vergrijzing en de daarmee gepaard gaande afnemende arbeidsproductiviteit de oorzaak zijn van het uitblijven van groei.

Maar kloppen al die analyses wel? Seculiere stagnatie is een term die voor het eerst werd gemunt in 1938 door de econoom Alvin Hansen en later populair werd toen de voormalige Amerikaanse minister van Financiën Larry Summers hem ging gebruiken. Met het begrip wordt een langdurige periode van lage economische groei aangeduid. De inflatie is daarbij langdurig laag en de rente daalt gestaag. Achterliggende oorzaak zou zijn dat de inkomens- en vermogensoverschotten bij een zeer beperkte groep rijken en zeer rijken terechtkomen, die niet bijdraagt aan consumptiegroei (immers: ze hebben alles al). Toch geeft deze theorie geen sluitende verklaring. Investeerders en beleggers — zoals pensioenfondsen en hedgefunds — zijn namelijk altijd op zoek naar rendabele investeringsprojecten, maar er is geen aanbod.

Investeerders en beleggers zijn altijd op zoek naar rendabele investeringsprojecten, maar er is geen aanbod

De verklaring van excessieve spaaroverschotten is een tautologie (‘als het regent worden de straten nat’). Hij verklaart niet waaróm de grote beleggers op hun kwartjes blijven zitten. Antwoord: er zijn simpelweg te weinig investeringsprojecten in de reële economie. De laatste verklaring tenslotte — het komt door de vergrijzing — biedt ook geen soelaas. Ook in gebieden waar de bevolking nog wel groeit, wordt namelijk weinig geïnvesteerd. Bovendien betekent een lagere productie niet noodzakelijkerwijs ook een lagere arbeidsproductiviteit.

Wat is dan wel de verklaring voor de lage groei?

Er kunnen diverse factoren een rol spelen. Allereerst zijn er mondiaal teveel schulden, zowel op staatsniveau als in de private sector. Bijlenen kan niet of nauwelijks meer, temeer daar de eisen aan banken om hun kapitaalbuffers te verhogen zijn gestegen. Banken moeten meer eigen kapitaal aanhouden, en dat kan door uitgifte van nieuwe aandelen of, gebruikelijker, door winstinhouding. Maar juist het lagerentebeleid zorgt ervoor dat de winstgevendheid van banken onder druk komt te staan. Geld stallen bij de Europese Centrale Bank (ECB) kost bijvoorbeeld geld. Een aantal banken, waaronder ING, schijnt al te onderzoeken of het rendabel is om zelf bankbiljetten op te slaan in eigen kluizen. Een situatie die nog nooit vertoond is.

De hoge schuldpositie van bedrijven in de eurozone, in combinatie met de lage economische groei, zorgt ervoor dat diezelfde bedrijven niet investeren, maar bezig zijn hun schuldpositie af te bouwen. Dit is één van de oorzaken van de uitblijvende vraag naar kapitaal.

Een tweede oorzaak is het relatieve aandeel van overheden in het bbp (bruto binnenlands product) van hun land. Naarmate overheden een groter beslag leggen op het bruto nationale inkomen gaat de structurele groei van hun economie omlaag. Volgens de theorie van de Zweedse econoom Knut Wicksell betekent dit dat vanaf een bepaald punt de marginale meeropbrengst op aanvullende uitgaven niet langer stijgt, maar juist daalt (en zelfs negatief kan worden, zie bijvoorbeeld de huidige ontwikkelingen in Japan en Frankrijk).

Een derde en laatste oorzaak van de lage groeicijfers is dat de vele miljarden die bijvoorbeeld de ECB in het financiële systeem heeft gepompt met zijn opkoopprogramma’s, niet de ondernemers ten goede zijn gekomen maar grote banken en beleggers. Gevolg hiervan is dat diezelfde beleggers hun geld stoppen in minder riskante beursaandelen of zorgvuldig geselecteerd vastgoed — met alle kansen op bubbels bovendien. Zo ontstaat een vicieuze cirkel: er zijn teveel schulden, banken zijn beperkt in hun kredietverlening door hogere kapitaaleisen en er zijn dientengevolge te weinig rendabele investeringsmogelijkheden. De economische locomotief komt krakend en piepend tot stilstand.

Naarmate overheden een groter beslag leggen op het bruto nationale inkomen gaat de structurele groei van hun economie omlaag

Hoe doorbreken we die vicieuze cirkel? Om te beginnen zou men kunnen denken aan het per direct stoppen met het excessieve monetaire beleid van het grootschalig opkopen van vermogenstitels door de centrale banken en met het stoppen van het beleid van negatieve rentes. In navolging van Mathijs Bouman (vanaf 5:50) zou men tevens kunnen pleiten voor een directe, éénmalige verhoging van de rentes met 2 procentpunten — mits gecoördineerd met alle grote centrale banken, zodat wisselkoerseffecten uitblijven. Daarna zou men kunnen overwegen om een rentebeleid te voeren dat een juiste afspiegeling vormt van de kracht (of zwakte) van een economie. Dat betekent dan wel dat er bijvoorbeeld voor de eurozone een manier gevonden moet worden om monetaire flexibiliteit te herstellen. Want met het huidige rigide europact is die flexibiliteit niet mogelijk. Daarvoor zijn al eerder oplossingen aangedragen.