Onafhankelijk analist Roel Gooskens heeft de afgelopen maanden in een serie artikelen uitgelegd waarom het aandeel Value8 substantieel minder waard is dan de koers waartegen het op de beurs wordt verhandeld. De methode in die artikelen bestond eruit de koerswaarde van de beursgenoteerde onderneming die Value8 (deels) bezit te vergelijken met de waarde die gevonden kan worden in het jaarverslag van Value8. Zijn analyses leidden tot de constatering dat de winsten van Value8 bestaan uit ongerealiseerde herwaarderingen. Zozeer zelfs, dat als het Value8 niet zou zijn toegestaan om ongerealiseerde herwaarderingen als winsten op te schrijven, het bedrijf substantiële verliezen zou lijden. Dat wil zeggen: het bedrijf zou dan niet 5,1 miljoen euro winst hebben gemaakt, maar 1,5 miljoen euro verlies.

Dit artikel gaat niet over de beursgenoteerde ondernemingen die Value8 bezit. Deze werden op Follow the Money al in de artikelen van Roel Gooskens aan de orde gesteld. In deze analyse gaat het over een drietal niet-beursgenoteerde ondernemingen waarin Value8 een minderheidsbelang heeft, te weten Ecorriente B.V., Ceradis B.V. en AmsterdamGold B.V. Het gaat daarbij vooral over de vraag of Value8 zich aan de boekhoudregels houdt met betrekking tot de waardering van deze ondernemingen, die volgens de internationale accountingstandaard IFRS (International Financial Reporting Standards) in de zogenoemde level 3 vallen. Beursgenoteerde bedrijven in Nederland zijn verplicht hun boekhouding te doen volgens de IFRS-accountingstandaarden.

Volgens het jaarverslag van Value8 zijn de drie minderheidsbelangen bij elkaar 13,561 miljoen euro waard (pag. 61). Waarom is dit belangrijk? Om de simpele reden dat die 13,561 miljoen euro direct bijdraagt aan de winst. Ofwel: als de waarde 12,561 miljoen euro was geweest, dan was de winst een miljoen euro lager geweest. IFRS stelt dat bedrijven transparant moeten zijn over de waarderingsmethodes die gebruikt worden, zodat aandeelhouders weten waar zij aan toe zijn. Geen Value8-aandeelhouder, afgezien van ceo Peter Paul de Vries en zijn kring, weet wat hij koopt en de IFRS-regels zijn er om precies dit verschijnsel te voorkomen. Hieronder geef ik een uiteenzetting van de IFRS-regels die leidt tot de conclusie dat Value8 niet aan de eisen van de IFRS voldoet.

De methode

De gebruikte methode is een discounted cash flow model( DCF-model). Niet vreemd ook, want het is een model dat in de industrie veel gebruikt wordt om transactieprijzen van bedrijven te rechtvaardigen. Er zijn drie invoerwaardes die een enorme invloed hebben op de uiteindelijke uitkomst van de rekensom (de 13,561 miljoen euro in level 3), namelijk:

1. Vrije kasstroom. Simpel gezegd: het verschil tussen de ontvangsten en de uitgaven op kasbasis. Een hogere vrije kasstroom zorgt voor een hogere waarde.
2. De groeivoet. Dat is het percentage waarmee de vrije kasstroom van de onderneming groeit. Een hogere groeivoet zorgt dan ook voor een hogere waarde. 
3. De disconteringsvoet. Dat is de rente met een risico-opslag. Een lagere disconteringsvoet zorgt voor een hogere waarde.

De vrije kasstroom is de belangrijkste invoerwaarde, omdat deze de basis vormt voor de berekening. Het werkt ongeveer zo: je koopt een machine (het bedrijf) voor 50 euro en deze machine genereert 10 euro aan vrije kasstroom per jaar. Deze machine laat dit bedrag vervolgens met 10 procent per jaar groeien gedurende een periode van vijf jaar. Aan het eind van die vijf jaar is er dus ongeveer 70 euro aan vrije kasstroom geproduceerd. Stel dat de disconteringsvoet 2 procent bedraagt, waarvan 1 procent bestaat uit de rente en de andere 1 procent uit de risicopremie. De disconteringsvoet kan dus gezien worden als de prijs die we betalen voor het geld waarmee we vrije kasstroom genereren. Door de 70 euro te verrekenen met de disconteringsvoet blijft er ongeveer 68 euro over. De machine is dus niet langer meer 50 euro waard, maar juist 68 euro. Het valt op dat dit model vrij subjectief is. Men kan immers nooit zeker weten hoe hard een bedrijf in de toekomst zal groeien.

Zelf verzinnen

Wie Value8 de afgelopen jaren heeft gevolgd, zal weten dat de winsten van 2013 met grofweg 40 procent omhoogschoten zijn ten opzichte van 2012. Is 2013 dan een willekeurig jaar voor Value8? Nee. Tijdens ons onderzoek naar Value8 heb ik de heer De Vries de mogelijkheid gegeven om de bevindingen van ons onderzoek te verklaren. Daar is hij op ingegaan en ik ben bij hem op de koffie geweest. Tijdens die afspraak vroeg ik De Vries naar de periode eind 2012 tot en met 2013. Hij verklaarde dat de winststijging een gevolg was van een strategiewijziging. Value8 zou zich vanaf eind 2012 zijn gaan focussen op ‘primair meerderheidsbelangen en secundair minderheidsbelangen’. De Vries verklaart de koerswijziging uit het idee dat Value8 in meerderheidsbelangen ‘meer waarde kan toevoegen dan in de minderheidsbelangen’. Zijn woorden zijn opvallend, want alle ongerealiseerde winsten zijn juist het gevolg van herwaardering van minderheidsbelangen. Die waren toch juist secundair?

De realiteit is echter ook dat 2013 vooral het jaar was van een erg belangrijke wijziging in de internationale IFRS-regelgeving over boekhoudstandaarden. Het zal de volgers van het Value8-dossier waarschijnlijk niet verbazen dat die wijziging over het berekenen van de zogenoemde fair value ging. Over de (her)waarderingen dus. Om ingewikkeld accountancyjargon in Algemeen Beschaafd Nederlands te vertalen: als je een bedrijf bezit dat niet verhandeld wordt op een actieve markt, dan mag je zelf verzinnen hoeveel dat bedrijf waard is. Zonder die IFRS-wijziging had het bedrijf nog steeds geen cent winst kunnen noteren, want dan was er niet zo veel ruimte geweest om met waarderingen te toveren.

Zonder die IFRS-wijziging had het bedrijf nog steeds geen cent winst kunnen noteren

Dat ‘zelf verzinnen’ klinkt misschien gek, maar toch komt het daarop neer. Die zelfverzonnen waardering ontstaat door een niet van buiten zichtbare invoerwaarde waarmee het management zelf een waarde mag toekennen. Dat is volgens de IFRS in orde, zolang het maar op een transparante wijze gebeurt.

IFRS regels 13:91(a), (b) en IFRS 13:93(d) stellen dat als men een waarde toeschrijft met eigen invoerwaarden die niet waarneembaar zijn, het management deze invoerwaarden openbaar moet maken. Het idee hierachter is vanzelfsprekend dat buitenstaanders zo kunnen bepalen hoe realistisch de waardering is. De letterlijke citaten van IFRS 13:91(a), (b) en 13:93(d) luiden als volgt:

‘91 An entity shall disclose information that helps users of its financial statements assess both of the following:

(a)  for assets and liabilities that are measured at fair value on a recurring or non-recurring basis in the statement of financial position after initial recognition, the valuation techniques and inputs used to develop those measurements.'

(b) for recurring fair value measurements using significant unobservable inputs (Level 3), the effect of the measurements on profit or loss or other comprehensive income for the period.  

En:

‘93 To meet the objectives in paragraph 91, an entity shall disclose, at a minimum, the following information for each class of assets and liabilities measured at fair value (including measurements based on fair value within the scope of this IFRS) in the statement of financial position after initial recognition: 

(d)  For fair value measurements categorized within level 3 of the fair value hierarchy, an entity shall provide quantitative information about the significant unobservable inputs used in the fair value measurement.

De IFRS-regels kunnen dan als volgt ingevuld worden: een entiteit (Value8) moet informatie openbaren die gebruikers van de jaarverslagen helpt met het vaststellen van de waarderingsmethode en de gebruikte invoerwaarden (vrije-kasstroomprojectie, groeivoet en disconteringsvoet) bij die methode (discounted cash flow model). Om dit te bewerkstelligen moet een entiteit op zijn minst de kwantitatieve informatie openbaren die is gebruikt bij de totstandkoming van de waarde; dit zijn de getallen en percentages die zijn gebruikt in de vrije kasstroomprojectie en de groeivoet. Deze regels zijn vatbaar voor uitzonderingen, maar die doen zich hier niet voor. 

Het liefst willen we de informatie ook nog keurig in tabelvorm, zoals IFRS 13:99 stelt: 

An entity shall present the quantitative disclosures required by this IFRS in a tabular format unless another format is more appropriate.

De vraag is nu of Value8 goed uitlegt hoe het bedrag van 13,561 miljoen euro tot stand komt. Het antwoord op die vraag luidt mijns inziens volmondig: nee. Er wordt in het jaarverslag wel vaagjes iets over gezegd, maar de cruciale details openbaart het management niet. Er is niet genoeg informatie om vast te stellen welke invoerwaarden gebruikt zijn, en in het bijzonder worden de groeivoet en de vrije-kasstroomprojecties niet vrijgegeven.

Er is niet genoeg informatie om vast te stellen welke invoerwaarden gebruikt zijn

Toen ik de heer De Vries hiernaar vroeg, liet hij weten dat deze informatie wordt weggelaten ter bescherming van concurrentiegevoelige informatie en dat daardoor de belangen van de deelnemingen niet worden geschaad; dit op verzoek van die bedrijven zelf. ‘Dat zijn mensen die niet één op één een profit & loss statement in ons jaarverslag willen zien, want dan kijkt de concurrent mee.’

Dat er talloze bedrijven zijn die informatie publiceren over hun vrije kasstroom zonder daarbij in hun concurrentiepositie te worden geschaad, is niettemin een feit. Ook staat vast dat het directe gevolg is dat de waardering van de heer De Vries en de zijnen niet gecontroleerd kan worden door beleggers, analisten en journalisten. Daar komt bij dat het concurrentie-argument geen uitzondering is in IFRS.

In essentie zegt Value8: ‘Wij hebben hier een black box met 13,561 miljoen euro aan waarde. Wil je meegenieten via een aandeel in Value8?’ Mensen die van deze propositie willen profiteren, moeten niet naar de inhoud van de black box vragen. Antwoorden blijven namelijk uit, zo bleek ook tijdens de beleggersbijeenkomst en de AVA van Value8 in de maanden mei en juni.

Conclusies

Samenvattend zijn mijn conclusies als volgt:

• De drie bedrijven die onder level 3 vallen waarin Value8 een minderheidsbelang heeft, hebben volgens Value8 gezamenlijk een waarde van 13,561 miljoen euro. 
• Value8 ‘vergeet’ op het gebied van disclosure de IFRS-boekhoudregels op correcte wijze toe te passen, waardoor die waardering niet kan worden gecontroleerd. Er had net zo goed 20 miljoen of 40 miljoen euro kunnen staan — niemand die het verschil zou kunnen verklaren. De IFRS-regels zijn er juist om dit soort zaken te voorkomen. 
• Value8 is verplicht uit te leggen hoe de waardering tot stand komt, maar die uitleg heeft het bedrijf nooit gegeven. Het bedrijf geeft geen informatie over de kasstromen en groeivoeten, waardoor marktparticipanten niet kunnen nagaan wat ze kopen. 
• Het valt voor mij dan ook niet te begrijpen dat de externe accountant, Joeri Galas van Mazars, bij herhaling zijn handtekening onder jaarrekeningen van Value8 heeft gezet. Misschien dat de ruim 85 procent hogere beloning van de accountant in 2015 (280k) ten opzichte van 2014 (151k), daar wat mee te maken heeft (pag. 85)?

De opgegeven waarde van 13,561 miljoen euro lijkt zonder adequate toelichting een oncontroleerbare fantasiewaardering te zijn. In plaats van miljoenen euro’s winst, is het veel waarschijnlijker dat het bedrijf verlies maakt. Zoals hierboven aangetoond kunnen die ongerealiseerde winsten alleen bestaan door de gunstige IFRS-wijziging in 2013. Zonder die wijziging had het bedrijf geen ongerealiseerde winsten als nettowinsten mogen noteren en zou het in 2015, 2014, 2013 respectievelijk een verlies van 1,5 miljoen, 0,5 miljoen en 2,2 miljoen euro. Dat nu juist de IFRS-regels genegeerd worden die hier licht op kunnen schijnen, lijkt dan ook geen toeval. Het is waarschijnlijker dat de koerswaarde eerder rond de 3,50-4,00 euro ligt dan de huidige 8 euro (dit oordeel lichten mijn partner en collegae nader toe in dit rapport).

Het gaat dus helemaal niet over aandeelhouders die een ongebruikelijke mate van transparantie willen. Het gaat over een beursgenoteerd bedrijf dat niet voldoet aan de regels, in het bijzonder het inzichtvereiste van IFRS. De heer De Vries blijkt communicatief sterk genoeg om dit recht te praten, maar dat wil niet zeggen dat hij gelijk heeft. Zoals Mark Twain al zei: ‘It’s easier to fool people than to convince them that they have been fooled.’