Vorige week werd ik gebeld door een verontruste zakenrelatie van Source Group, een onderneming waarin Value8 een belang van 64 procent heeft. De relatie, een consultant, had mijn artikelen over Value8 op FTM gelezen en maakte zich zorgen over zijn betalingen die via Source lopen. Verschillende grote opdrachtgevers, waaronder Nuon en Shell, gebruiken het bedrijf voor de afwikkeling van hun betalingen aan met name IT-consultants. Source verzorgt daarbij de administratieve, financiële en juridische aspecten van het inhuurproces en dekt de risico’s op arbeidsrechtelijke, fiscale en overige juridische gebieden volledig af.

Maakt de verontruste consultant zich terecht zorgen? Zeker is dat in het jaar 2012 bij Source (voorheen onderdeel van de Aamigoo Group) de nodige conflicten plaatsvonden die hier op FTM enkele malen in beeld zijn gebracht. Een ‘transitiejaar’ noemde Value8 dit, waarna de naam Aamigoo in 2013 werd gewijzigd in Source.

De post-transitiefase loopt volgens de ceo van Value8, Peter Paul de Vries, inmiddels op rolletjes. Hij zei vorige week in RTL Z Today dat Source ‘een uiterst succesvol bedrijf’ is dat over het afgelopen jaar ‘hard gegroeid’ is. Onder het kopje ‘Sterke omzetgroei, behoorlijke winstgroei’ komt Source ook voor in het jaarverslag over 2015 van Value8. Het moge inmiddels duidelijk zijn dat ik mijn twijfels heb over wat De Vries daarin zoal naar buiten brengt over de activiteiten die in Value8 samen zijn gebracht. Daarom heb ik voor de zekerheid maar even het jaarverslag van Source onder de loep genomen.

De post-transitiefase loopt volgens de Peter Paul de Vries inmiddels op rolletjes

Negatief eigen vermogen

Ik zal er geen doekjes om winden: zo zonnig als de Value8-ceo het vorige week deed overkomen, lijkt de situatie bij Source Group niet te zijn. De accountant van Source, Joeri Galas van Mazars Paardekooper Hoffman, die trouwens ook de accountant van Value8 is, maakt zich in zijn verklaring zorgen over de continuïteit van Source Group. Hij merkt in zijn verklaring in het jaarverslag van Source Group over 2015 het volgende op:

Het verlies over 2015 bedraagt € 62.000 en het eigen vermogen van de vennootschap bedraagt per 31 december 2015 € 2,8 miljoen negatief. Voor onze controle is daarom de beoordeling van continuïteit van belang. In de toelichting op de geconsolideerde jaarrekening heeft de directie een paragraaf inzake continuïteit opgenomen, waarin wordt toegelicht dat de jaarrekening van de vennootschap is opgesteld op basis van de continuïteitsveronderstelling. In het kader van onze controle van de jaarrekening hebben wij de continuïteitsveronderstelling van het management gecontroleerd aan de hand van kasstroomprognoses en de beoordeling van de gemaakte financieringsafspraken met de grootaandeelhouder. Opgemerkt moet worden dat noch de directie, noch de accountant het vermogen van de vennootschap om haar bedrijfsactiviteiten in continuïteit voort te zetten kan garanderen.

De accountant en de directie twijfelen dus aan de levensvatbaarheid van Source Group. Dit is niet vreemd, omdat de onderneming al twee jaar verlies lijdt en ook al twee jaar een negatief eigen vermogen heeft, oftewel technisch failliet is — een feit dat De Vries in de studio van RTL Z Today overigens ontkende. Om dit solvabiliteitsprobleem op te lossen heeft Value8 op 30 april 2015 een eeuwigdurende lening verstrekt van 3,3 miljoen euro. Dit bedrag werd op diezelfde 30 april 2015 weer teruggeleend aan Value8 voor een periode van twaalf jaar. In de jaarrekening 2015 werd deze lening door de accountant nog niet tot het eigen vermogen gerekend. Pas na aanpassingen in de leningvoorwaarden, begin 2016, zou deze lening weer als eigen vermogen tellen. Een wonderbaarlijke, schimmige papieren constructie.

Beurskoers zegt weinig

Wat nu de werkelijke waarde is van de aandelen Source Group is moeilijk te bepalen. De beurswaarde van Source Group bedraagt momenteel 16,9 miljoen euro (7.693.470 aandelen maal een koers van 2,20 euro). Het eigen vermogen per aandeel is negatief en er is geen sterke indicatie dat het negatieve resultaat snel zal omslaan in een winst.

De werkelijke waarde van de aandelen Source Group is moeilijk te bepalen

Gecorrigeerd voor een eenmalige bate van 975.000 euro was de bruto kasstroom (ebitda) over 2015 760.000 euro, en dat is 18 procent lager dan de 931.000 euro van 2014. Ik kan werkelijk geen enkele reden verzinnen waarom een onderneming met 35 werknemers, een negatief eigen vermogen van 2,8 miljoen euro en twee achtereenvolgende verliesjaren een beurswaarde zou moeten hebben van 16,9 miljoen euro. Behalve dan de eerder in mijn artikel over de IEX Group aangehaalde argumenten: er is geen handel in de aandelen door een zeer lage free float, je kunt niet short gaan in het aandeel en er zijn geen brokerrapporten. Kortom, de beurskoers heeft weinig relatie met de onderliggende ondernemingswaarde.

Value8 heeft in 2015 zijn belang in Source Group vergroot van ruim 48 naar 64 procent, en heeft dat belang bij de eerste consolidatie in 2015 gewaardeerd op 11,35 miljoen euro, wat overeenkomt met 2,30 euro per aandeel (11,35 miljoen gedeeld door 4,91 miljoen aandelen Source Group). Ook hier heeft de beurskoers, net als bij eerder IEX Group, zeer waarschijnlijk een rol gespeeld bij het bepalen van de fair value van het belang van 64 procent. Vanwege het feit dat Source een negatief eigen vermogen had, leidde een en ander tot een goodwillpost van 13,3 miljoen euro. Value8 merkt hierbij op (pagina 71 van het jaarverslag):

‘De naar aanleiding van het verwerven van het meerderheidsbelang opgenomen goodwill is toe te rekenen aan de expertise van het management en de verwachte groei in het marktaandeel.’

Dat ditzelfde management én de accountant van Source twijfelen aan de levensvatbaarheid van Source, hoeft blijkbaar niet te worden gemeld.

En net als bij IEX Group, heeft de beursnotering van Source Group erg weinig om het lijf. Zo’n 85 procent van de aandelen is in handen van Value8 (64 procent) en J.P. Visser (21 procent). Er worden dagelijks gemiddeld nog geen 300 aandelen Source Group verhandeld. Dat die überhaupt nog verhandeld worden is op zich al merkwaardig, want ik heb altijd begrepen dat Euronext ondernemingen hun officiële notering afneemt als de financiële positie onzeker is — dit wordt het strafbankje genoemd. December vorig jaar is Macintosh Retail om deze reden op het strafbankje geplaatst. Waarom dit bij Source Group nog niet is gebeurd, is mij een raadsel. Consistent is het in elk geval niet. Het is in dit verband het vermelden waard dat Peter Paul de Vries zitting heeft in de raad van commissarissen van Euronext Amsterdam, al zeg ik daarmee niet dat het een iets met het ander te maken heeft.

Net als bij IEX Group, moeten we ons ook bij Source Group afvragen wat het bedrijf op de beurs te zoeken heeft. Bij de onderneming met zijn 35 werknemers zullen de kosten van notering en toezicht zwaar op het budget wegen. Dat Value8 een notering Source Group nodig heeft van voor een fair value-bepaling, lijkt mij overduidelijk. De beursnotering geeft ook mogelijkheden om waarde te creëren via transacties. Maar dan moet er natuurlijk wel iets gebeuren: een fusie of overname bijvoorbeeld.

De integratie van de door Value8 overgenomen bemiddelaar in IT-professionals, Proud Company, ging niet door, zo meldt het jaarverslag. De in oktober vorig jaar aangekondigde fusie met Headfirst, een collega-contractingbedrijf, zou nog soelaas moeten kunnen bieden. Realisatie van deze transactie was voorzien voor het vierde kwartaal van 2015, maar tot op heden is het er niet van gekomen. In het jaarverslag valt niettemin te lezen dat het fusieproces wordt doorgezet. Beleggers mogen blijven hopen.

Louter positieve geluiden

Al met al vormt Source Group een behoorlijk schimmig dossier, vooral omdat Peter Paul de Vries bij herhaling laat weten dat het prima gaat met het bedrijf. Ook het jaarverslag over 2015 van Value8 bevat louter positieve geluiden over Source Group. We lezen:

In het tweede kwartaal heeft Value8 haar belang in Source Group uitgebreid tot een meerderheidsbelang (64 procent). Deze investering is gedaan vanwege:

• het perspectief van omzet- en winstgroei van Source Group op autonome basis;
• de mogelijkheden om tot schaalvergroting te komen door acquistie(s) en eventueel fusie;
• het perspectief van aanzienlijke waardecreatie indien de beoogde schaalvergroting ook daadwerkelijk kan worden gerealiseerd.

 Autonoom heeft Source in 2015 goed gepresteerd met een stijging van de omzet, brutomarge, EBITDA en het aantal bemiddelde professionals.

Net als bij IEX Group, moeten we ons ook bij Source Group afvragen wat het bedrijf op de beurs te zoeken heeft

Zoals gezegd wordt er niet vermeld dat zowel de directie als de accountant twijfelen aan het voortbestaan van Source Group. Dat de ebitda is gedaald als rekening wordt gehouden met de bijzondere bate, is eveneens buiten het jaarverslag gehouden, net als het feit dat Source Group al twee jaar verliesgevend is. Wel wordt er, zoals we hebben gezien, gesproken over het perspectief van winstgroei!

Mogelijk kan Peter Paul de Vries vandaag (woensdag 18 mei), op de beleggersbijeenkomst van Value8 een toelichting geven op deze omissies. Dat moet dan wel een buitengewoon helder verhaal zijn, want vooralsnog kan ik — net als de directie en de accountant van Source Group — de zorgen van de verontruste consultant die mij vorige week belde alleen maar delen.

Wordt vervolgd.