De (on)houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld

    De wijsheid van de obligatiemarkten wordt schromelijk overschat vindt FTM columnist Bas Jacobs.

    Teveel Calvinistische Noord-Europese politici en journalisten willen Italië en vooral Berlusconi hard straffen voor hun losbandigheid. Het FD schreef gister in haar hoofdredactionele commentaar dat de 'heilzame werking' van de obligatiemarkten Italië eindelijk tot hervormingen dwingt. 

     

    Heilzame obligatiemarkten?
    De obligatiemarkten zijn op hol geslagen omdat er geen noodfonds is met voldoende vuurkracht en de ECB weigert voluit de lender of last resort te zijn. Dat is de fundamentele reden waarom de Italiaanse rente oploopt. En dat is de reden dat, van de ene op de andere dag, een politieke chaos in Italië is ontstaan (en niet omgekeerd) -- hoe gewenst het ook is dat Berlusconi het toneel heeft verlaten.

     
    Zeker, de Italiaanse schuld is in 2011 naar schatting ongeveer 121 procent (IMF, 2011) van het bbp en dat is erg hoog. Maar daar staat tegenover dat, afgezien van de rentebetalingen, de Italiaanse begroting een klein surplus vertoont. In jargon: het primair begrotingssaldo (belastingen minus uitgaven, excl. rentelasten) is volgens de laatste raming van het IMF in 2011 0,5% van het bbp (IMF, 2011). Dat maakt de problemen van Italië veel minder groot dan in Griekenland.
     
     
    Hoeveel zou Italië (of een ander land) moeten bezuinigen om in één keer solvabel te zijn? Dat wil zeggen, dat de schuld van Italië stabiliseert en niet verder oploopt? Dat hangt af van de hoogte van de rente en ook van de vraag of Italië kort of lang heeft geleend en zal ook afhangen van de inflatie, daar kom ik later op terug.
     
    Algebra
    Om te zien hoe dit uitwerkt, kan een klein beetje algebra de hysterie ontzenuwen. Bij welk primair begrotingssaldo kan Italië voor altijd het schuldniveau op het huidige niveau (als fractie van het bbp) houden? Als de schuldquote d constant wordt, geldt dat het vereiste primaire saldo ps om de bestaande schuld altijd te kunnen financieren ook constant is, en gelijk aan: ps = (r-g)d, waar r de rente is en g de (structurele) groeivoet van de economie. Wat staat hier? Het vereiste primaire saldo (als fractie van het bbp) om te voorkomen dat de schuld gaat exploderen is gelijk aan de rentevoet minus de groeivoet van de economie maal de uitstaande schuld. 
     
    Als we nu de formule invullen, weten we met hoeveel Italië ongeveer zou moeten bezuinigen om aan haar verplichtingen te voldoen. Stel nu dat Italië helemaal nooit meer zal groeien, dan is g=0 (zeer onrealistisch). Stel ook dat de rente op Italiaanse staatsschulden onder normale marktomstandigheden r = 4,5% is. In dat geval moet Italië bij een schuld van d = 120% van het bbp nu een primair overschot hebben van ps = 4,5%∗120% = 5,4% (van het bbp). Het feitelijke primaire saldo is 0,5% bbp. Dus moet Italië dan zo'n 5% bbp extra inkomsten hebben via bezuinigingen of lastenverzwaringen.
     
    Stel nu dat Italië voortaan met 2% groeit, dan daalt het vereiste primaire overschot naar ps = (4,5% - 2%)∗120% = 3%. Italië kan dan met minder dan 3% bbp aan bezuinigingen of lastenverzwaringen toe. Dat is verhoudingsgewijs hetzelfde bedrag dat regering Rutte in Nederland bezuinigt in Nederland gedurende deze regeerperiode.
     
    Natuurlijk kunnen bezuinigingen of lastenverzwaringen de (structurele) groei aantasten en dan moet er meer worden bezuinigd om de schuldquote te stabiliseren. Daarnaast gaat de formule uit van een eenmalige en onmiddellijke aanpassing van het begrotingstekort om tot een stabiele schuldquote te komen. Als meer tijd wordt genomen om de begroting op orde te krijgen, dan is de vereiste bezuiniging of lastenverzwaring ook groter, aangezien de staatsschuld dan langer blijft doorgroeien.
     
    Daarentegen kan een hogere inflatie de bestaande schuldverplichtingen uithollen (voor nieuwe schulden gaat de rente 1-op-1 omhoog met de hogere inflatie). Aangezien het nominale bbp direct meestijgt met een hogere inflatie neemt de schuld als fractie van het bbp af. Dus als we denken dat er meer inflatie komt, hoeft Italië weer minder te doen om haar schuld te stabiliseren.
     
    De berekening wordt nog eens gecompliceerder als we rekening houden met de samenstelling van de kortlopende en langlopende schuld en de verschillende rentetarieven die daarvoor gelden. Daar ga ik nu niet verder op in. Het Centraal Planbureau heeft een prachtige spreadsheet gemaakt waarin iedereen zelf kan rekenen met de staatsschuld. Die berekeningen houden ook rekening met inflatie en de hoeveelheid kort- en langlopende schuld. Daaruit blijkt dat de termijnstructuur maar een beperkt effect heeft op bovenstaande berekeningen die ik op de achterkant van een sigarendoos heb gemaakt.
     
    Self-fulfilling prophecies
    Het is dus vanuit Europees perspectief bezien onzinnig dat de markten op hol slaan bij Italië en dat de rentes tot torenhoge niveaus worden opgestuwd, ver boven niveaus die normaal gelden voor landen met een vergelijkbare schuld. Die rentes duwen Italië naar de rand van de afgrond. Hoe hoog de rente precies zou moeten zijn weet ik niet goed, maar wat ik wel weet dat deze substantieel lager moet liggen dan nu. De fundamentele oorzaak van de recordrentes op Italiaans papier is namelijk niet dat Italië nu ineens zo'n enorm grotere puinhoop heeft gemaakt van de overheidsbegroting, maar wel dat we in Europa geen lender of last resort hebben, waardoor marktpaniek een self-fulfilling run op de Italiaanse overheid kan veroorzaken. Daarover heb ik al vaker geschreven, zie bijvoorbeeld hier. Daarom moet de ECB nu vol gas geven met het steunen van Italië, terwijl Italië moet doorpakken en de begroting in veilig vaarwater brengen.
     
    Italië moet een iets groter pakket aan maatregelen doorvoeren als regering Rutte heeft gedaan. Dat is prima te doen, ook voor Italië. Maar die moraliserende teksten die nu vanuit Noord-Europa richting Italië worden gebezigd, daar heb ik inmiddels tabak van. Te veel Nederlanders hebben een arrogant en misplaatst zelfbeeld. Het renteverschil tussen Nederlandse en Duitse obligaties verdubbelde gister. Ook Nederland, met zijn uit de klauwen gegroeide hypotheekschuld en een bankensector van meer dan vier maal het bbp, kan in no-time door de obligatiemarkten naar de afgrond worden gedreven, wederom door het ontbreken van de lender of last resort. Iets meer bescheidenheid zou de Nederlanders en Noord-Europeanen sieren.

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Bas Jacobs

    Gevolgd door 127 leden

    Hoogleraar economie en overheidsfinanciën aan de Erasmus School of Economics.

    Volg Bas Jacobs
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren