Een olifant in de Portugese kamer

2 Connecties

Onderwerpen

Portugal Olifant
0 Bijdragen

Niet overheidsschuld, maar private schuld is het grootste gevaar voor de Portugese economie.

Terwijl de rente op Italiaanse en Spaanse staatsobligaties is gedaald van de zorgwekkende niveaus van voorheen blijft er één land ongeneselijk ziek: Portugal. Spaanse en Italiaanse banken kochten in januari, na de eerste herfinancieringsoperatie van de ECB, voor 43,7 miljard aan Spaanse en Italiaanse staatsobligaties. In Portugal daarentegen verkochten banken voor 200 miljoen aan staatsobligaties. Beleggers verlangen nog altijd zo'n 13 procent rente voor tienjarige Portugese staatsobligaties. 
 
Analisten van Citibank verwachten dan ook dat een 'haircut' op staatsobligaties van 50 procent nodig is om Portugal weer op een 'viable fiscal path' te brengen. Ze staan hierin niet alleen. Afgelopen week waarschuwde ook Mohammed El-Arian, CEO van het grootste obligatiefonds ter wereld PIMCO, dat Portugal een ‘tweede Griekenland’ gaat worden. 
 
Portugese olifant
Portugal lijkt niet zozeer op Griekenland, maar op Ierland vóór de klap. Na Ierland is Portugal de absolute koploper in Europa wat betreft de omvang van de private schuldenlast. Dit is de onopgemerkte olifant in de kamer, die over het tere Portugese porselein dreigt te walsen. 
 
Grafiek 1: Schuld niet-financiële ondernemingen en huishoudens als percentage van het bbp in 2010 (Bron: Eurostat)
 
Portugese huishoudens hebben op dit moment nog veel profijt van de lage rentestand. Ongeveer 98 procent van alle hypotheekleningen heeft in Portugal een variabele rente. Door de lage rente blijven grootschalige executieverkopen van wanbetalende woningbezitters uit. De rente gaat echter niet verder dalen en kan eigenlijk alleen maar omhoog. Bij consumptief en ander krediet is de crisis wel al keihard toegeslagen. Op ruim 10 procent van het uitstaand consumptief krediet wordt niet langer afgelost. 
 
Het grootste gevaar ligt echter bij niet-financiële ondernemingen. Op Ierland na kennen Portugese bedrijven de hoogste schuldenlast in de Eurozone. Zoals de OESO laat zien is schuldfinanciering in Portugal fiscaal veel aantrekkelijker dan de uitgifte van nieuwe aandelen of financiering uit ingehouden winsten. Dit heeft er voor gezorgd dat Portugese ondernemingen veel te scherp aan de wind zeilen. 
 
Grafiek 2: Niet-presterende leningen als percentage van totale portefeuille (Bron: Portugese Centrale Bank) 
 
Met name aan vastgoed gerelateerde leningen staan er slecht bij. In de bouw wordt zelfs 12 procent van de leningen gekarakteriseerd als een ‘niet presterende lening’ en dit percentage loopt steeds verder op. De bouw zit in een zware slop. De productieindex van gebouwen laat een daling van maar liefst 42 procent zien ten opzichte van 2007. De bouw van civiele projecten laat een kleinere daling zien, maar zal gezien de bezuinigingen ook niet achterblijven bij de trend neerwaarts.
 
Red ons!
Portugese staatsondernemingen zitten nog dieper in het schuldenmoeras dan hun private collega’s. Bij ongeveer 60 procent van de staatsbedrijven was het resultaat vóór belastingen, rentebetalingen, afschrijvingen en aflossing al lager dan de te betalen rente. Dit suggereert dat deze staatsbedrijven structureel overgefinancierd zijn. Dit is met name problematisch omdat ongeveer de helft van alle schuld van staatsondernemingen nog niet wordt geconsolideerd in de staatsschuld. In de toekomst kunnen de schulden van falende staatsbedrijven alsnog op het bord van de Portugese staat terecht komen. Iets wat beleggers logischerwijs zorgen baart.
 
Portugese banken raken ook in de problemen door afboekingen. Portugese banken kunnen al tijden moeilijk aan financiering van andere banken komen. Door de ECB is dit risico aan de financieringskant van de balans weggenomen. Portugese banken leenden in december bij de eerste herfinancieringsoperatie van de ECB al 17 miljard, bij de tweede herfinanciering eind februari leenden ze nog eens 19 miljard bij.
 
De ECB ingreep doet echter niets aan de kwaliteit van de activa (de leningen) van Portugese banken. Door een oplopend percentage slechte leningen zullen de kapitaalratios onder druk komen, iets waar de ECB (buiten het rechtstreeks opkopen van slechte leningen) weinig aan kan doen. De overheid kan zich dan naar Iers recept gedwongen zien om de Portugese banken te hulp te schieten door kapitaalinjecties. 
 
De macro-economische implicaties van aflossen
In Portugal zijn huishoudens en bedrijven zeer recentelijk meer gaan aflossen dan ze lenen (zie grafiek). Als deze trend doorzet heeft dit belangrijke macro-economische implicaties. Voor een enkel bedrijf kan het verstandig zijn schulden af te lossen. Als iedere onderneming echter schulden gaat aflossen in plaats van te investeren, dan daalt de effectieve vraag, waardoor de economie in een recessie belandt. Wat voor een individueel bedrijf of huishouden verstandig is kan voor de economie als geheel desastreus zijn. In de afgelopen vier maanden, waarin het grote aflossen is begonnen, zijn er in rap tempo meer dan 100.000 Portugese werklozen bijgekomen. 
 
Grafiek 3: Jaarlijkse groei van uitstaande schulden Portugese huishoudens en bedrijven (Bron: Portugese Centrale Bank)
 
Het klassieke recept in een situatie van gebrekkige private uitgaven is om de overheid het gat op te laten vullen door meer overheidsuitgaven of door belastingverlagingen. Portugal wordt nu echter gedwongen te bezuinigen. Wat niet kan buigen breekt. In de macro economie is de één zijn tekort, de ander zijn overschot. De EU wil dat zowel de Portugese private sector als de publieke sector meer gaan sparen. Met andere woorden, beide sectoren moeten een lager tekort, of het liefst een overschot krijgen. Dit is echter praktisch onmogelijk zolang de export niet plotsklaps aantrekt. Lagere overheidsuitgaven en investeringen zorgen er dan enkel voor dat de economie krimpt en dus ook de belastinginkomsten teruglopen. 
 
Conclusie
De private schuldendynamiek gaat de overheidsbegroting en de groei verder onder druk zetten. Over 2012 voorspelt de Europese commissie dat de Portugese economie met 3,3 procent zal krimpen. Deze voorspelling is al een stuk pessimistischer dan vorige voorspellingen (geheel in lijn met de EU traditie van voorbarig economisch optimisme), maar nog steeds te optimistisch. De rol van private schulden wordt in de meeste econometrische modellen echter genegeerd. Privaat en publiek deleveragen gaan niet samen. 2012 gaat daarom voor Portugal veel slechter uitpakken dan nu wordt voorspeld door gezaghebbende organisaties.

Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

Jesse Frederik
Jesse Frederik
In de zomer van 2011 ontvingen we per email een open sollicitatie van de 22-jarige Jesse Frederik uit Nijmegen die zichzelf o...