De president zonder fundament

Er zit een dwarse denker op het Frederiksplein in Amsterdam en zijn naam is Klaas Knot. De president van De Nederlandsche Bank (DNB) heeft zich afgelopen jaar steeds meer laten kennen als openlijk criticus van economisch en monetair beleid. Als de Europese Centrale Bank (ECB) begin dit jaar aankondigt de geldpers aan te zetten door maandelijks 60 miljard euro aan staatsleningen op te kopen, kiest Knot in het televisieprogramma Buitenhof scherpe bewoordingen om zijn twijfels over de maatregel te uiten. ‘Een paardenmiddel’ is het volgens hem. ‘Een abnormaal instrument’ waarvan het allerminst zeker is dat het enig effect zal sorteren. Een paar maanden later spreekt hij tijdens de presentatie van het jaarverslag van DNB opnieuw zijn kritiek uit op de zogenoemde monetaire verruimingsmaatregelen (in het Engels: quantitative easing, afgekort QE) van de ECB en geeft hij ook Frankrijk een flinke veeg uit de pan. De Fransen houden zich niet aan de Europese begrotingsafspraken; daar is hij niet blij mee en hij laat dat ook duidelijk merken: 'Van de zestien jaar dat we nu de euro hebben, zit Frankrijk al 11 jaar met een te hoog begrotingstekort'.

Kerstinterview

Vlak voor kerst is er weer een mediamoment. Knot laat zich uitgebreid door De Telegraaf interviewen. Opnieuw zijn de maatregelen van de ECB het mikpunt van zijn kritiek. De Europese Centrale Bank kondigde eerder in december aan de geldpers nog langer te zullen laten draaien. De rente gaat nog eens met tien basispunten verder omlaag.

Onze belangrijkste centrale bankier ziet een aantal bijwerkingen van het stimulerende beleid die bepaald niet gunstig ogen

Of hij namens DNB tegen de verlenging van het pakket maatregelen heeft gestemd, wil hij niet kwijt. Hij wil wel zeggen dat hij het pakket maatregelen ‘wat aan de ruime kant’ vindt. Onze belangrijkste centrale bankier ziet ook een aantal bijwerkingen van het stimulerende beleid die bepaald niet gunstig ogen. ‘Je moet je daarnaast ook de vraag stellen wat ons fundamentele probleem in Europa is,’ zegt hij en ‘dat is niet monetair beleid’. Knot kent ook het tweede deel van het antwoord. ‘Het fundamentele probleem is een gebrek aan overheidshervormingen en een te hoog schuldenniveau in de economie. Je kunt je afvragen of ons beleid bijdraagt aan een oplossing. Of dat ons beleid er juist aan bijdraagt dat de patstelling bij de overheden nodeloos langer duurt’. Met de patstelling doelt hij op de situatie dat er in Europa weliswaar scherpere begrotingsregels zijn opgesteld, maar dat de naleving van die begrotingsregels te wensen overlaat. In noordelijke landen als Duitsland wordt krap budgettair beleid gevoerd, maar in zuidelijke landen is dat veel minder het geval. Dat zint Knot nog steeds niet. ‘We hebben niks aan goede regels als ze niet nageleefd worden’. De hervormingen waar Knot het over heeft, zijn onder andere nodig om het onderliggende fundamentele probleem op te lossen: dat sommige – lees: zuidelijke – eurolanden niet concurrerend genoeg zijn. Hervormen betekent in deze: maatregelen nemen waardoor landen meer gaan produceren. Maar die maatregelen komen er maar niet en Knot is er bepaald niet gerust op dat de urgentie in andere landen wordt gevoeld. ‘Europa heeft kennelijk de behoefte eerst in de afgrond te kijken voordat het bereid is om de stappen te zetten die nodig zijn’. Er moet ‘structureel overheidsbeleid’ worden gevoerd om uit de neerwaartse spiraal te komen. Dat structurele overheidsbeleid komt volgens Knot hier op neer: hervormen en bezuinigen. Niet alleen in Zuid-Europese landen, ook in Nederland. De centrale bankier heeft ook een dringend advies voor de politiek. De vijf miljard aan lastenverlichtingen die het kabinet heeft toegezegd, kunnen wat hem betreft ‘eenmalig’ door de deur, maar de overheid dient snel zijn uitgaven ‘om te buigen’.

Schade

Bezuinigen, bezuinigen, bezuinigen echoot het al tijden vanaf het Frederiksplein. Maar het vooral door Duitsland, Nederland en ook Groot-Brittannië gepropageerde beleid van bezuinigen (austerity) stuit al tijden op stevige kritiek. De bekende Amerikaanse economen Joseph Stiglitz en Paul Krugman geven die kritiek al sinds het begin van de crisis. De laatste jaren krijgen ze navolging van tal van andere economen en bekende commentatoren. Ook het IMF is sinds 2012 geen voorstander van bezuinigen in de huidige economische situatie. Simpel gesteld luidt de stelling: bezuinigen in tijden van crisis verdiept de ellende. In Nederland behoort de econoom Bas Jacobs al tijden tot de critici van het door de overheid gevoerde bezuinigingsbeleid, dat in zijn ogen grote schade toebrengt aan de Nederlandse economie en welvaart. Eind november rekende hij op basis van de jongste cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) voor dat het door de verschillende kabinetten gevoerde bezuinigingsbeleid ons land een schade heeft toegebracht die tussen de 5,5 en 6 procent van het bruto binnenlands product (bbp) ligt. Per jaar. Het bbp heeft in Nederland een omvang van ongeveer 680 miljard euro. Dat betekent dat de bezuinigingswoede van Balkenende IV en Rutte I en II ons land jaarlijks zo’n 37-40 miljard kost, becijferde Jacobs.

De bezuinigingswoede van Balkenende IV en Rutte I en II kost ons land jaarlijks zo’n 37-40 miljard

Hij las dan ook met de nodige verbazing het interview in De Telegraaf met de DNB-president. Jacobs vindt dat Knot een ‘intern inconsistent verhaal’ vertelt. Daarmee willen wetenschappers doorgaans zeggen dat een betoog weinig of geen hout snijdt. Er zijn ook krachtiger termen te bedenken, maar de econoom houdt het liever decent. Jacobs: ‘Knot is geen voorstander van monetaire verruiming en hij wil dat overheden bezuinigen. Dat getuigt ervan dat bij De Nederlandsche Bank de huidige economische situatie niet wordt begrepen’. Die conclusie vergt uitleg.

Niet verder onder nul

De situatie in Europa wordt volgens Jacobs door onderbesteding gekenmerkt: er is meer aanbod dan vraag en er heerst nog omvangrijke werkloosheid. ‘Wanneer er meer aanbod is dan vraag, zullen de prijzen minder snel stijgen of zelfs kunnen dalen. De inflatie wordt dus lager en kan omslaan in deflatie. Normaal gesproken verlagen centrale banken dan de rente. Dat maakt lenen aantrekkelijker, stimuleert de consumptie en de investeringen, zorgt voor een lagere koers van de euro waardoor de exporten toenemen. Aldus verdwijnt het vraagtekort en daarmee de deflatoire prijsdruk.’ Een ideaal recept dus om de problemen op te lossen, zo lijkt het, maar dat is volgens Jacobs allerminst het geval. ‘Het grote probleem is dat de rente van de centrale banken al op nul staat. De rente is de belangrijkste macro-economische prijs. De rente moet zorgen voor evenwicht tussen vraag en aanbod in de economie. Om tot volledige bezetting en werkgelegenheid te komen heeft de economie nu eigenlijk een negatieve rente nodig.

'Wanneer de rente negatief zou worden, zullen mensen hun geld in cash gaan aanhouden en hun matrassen volstoppen'

Maar de centrale bank kan de rente niet veel verder onder nul laten zakken. In een geldeconomie is er namelijk altijd een vorm van vermogen beschikbaar met nul rente: contant geld. Wanneer de rente op spaarrekeningen en staatsobligaties negatief zou worden, zullen mensen hun geld in cash gaan aanhouden en hun matrassen volstoppen. De rente kan wel iets negatief worden, want het is natuurlijk zeer onpraktisch om in de weer te gaan met geldtransporten, brandkasten, beveiliging en verzekeringen. De rente is daarom begrensd op een getal ergens onder nul, maar niet ver daaronder. Deze situatie wordt door economen de liquiditeitsval genoemd.’

Het gelijk van Draghi

Zolang de economie in de liquiditeitsval zit en het aanbod in de economie groter is dan de vraag, zegt Jacobs, zullen prijzen minder stijgen of mogelijk zelfs kunnen dalen en dat betekent een afname van het tempo van inflatie of zelfs deflatie. 'Dat zien we dan ook al jaren. Het loont om consumptieve uitgaven en investeringen uit te stellen. Bovendien neemt de reële waarde van schulden bij een lagere inflatie minder snel af en neemt die bij deflatie zelfs toe. Ook dat remt de bestedingen. Dus in plaats van dat de vraag toeneemt en dichter bij het aanbod komt, kan de economie stagneren omdat de bestedingen verder achterblijven en de inflatie zal verder dalen. Het grote probleem is dat de economie door de nulondergrens op de rente dus niet meer automatisch herstelt naar volledige werkgelegenheid en kan wegglijden in langdurige stagnatie.' Daarom geeft Jacobs Draghi (de president van de ECB) gelijk: 'Je moet alles op alles zetten om de economie te stimuleren. Dat kan in principe zowel met monetair als budgettair beleid. Alleen hebben we in Europa de zaak zo georganiseerd dat monetair beleid niet goed werkt en budgettair beleid – wat op zich wel werkt – niet mag.'

'Je moet alles op alles zetten om de economie te stimuleren'

'Draghi probeert met QE de economie te stimuleren. Het idee is dat door QE de inflatie kan worden aangejaagd. Aangezien de nominale rentes nabij nul staan, kan alleen meer inflatie de reële rente – de voor inflatie gecorrigeerde rente – onder nul brengen en daarmee de bestedingen stimuleren. Bij een lagere reële rente loont het minder om consumptie en investeringen uit te stellen. En bij een hogere inflatie worden de bestedingen gestimuleerd omdat de waarde van schulden sneller daalt.'

Impotente QE

'Het ruime monetaire beleid is echter alleen effectief wanneer mensen ook daadwerkelijk verwachten dat de prijzen zullen stijgen zodra we uit de liquiditeitsval zijn ontsnapt, dus wanneer de rente weer positief is geworden. Maar het vervelende is: dat gebeurt niet zolang de ECB zich aan zijn mandaat houdt.' 'Zolang de economie in de liquiditeitsval zit, en QE dus weer volledig zal worden teruggedraaid wanneer de rente weer positief is, haalt QE niets uit. Immers, nu wisselt de ECB een vermogensvorm met nul rente – geld – in voor een vermogenstitel met nul rente – staatsobligaties. Dat maakt niemand wat uit en dus komt er vandaag niet meer inflatie. En als in de toekomst de zaak weer wordt teruggedraaid, juist om te voorkomen dat er meer dan twee procent inflatie optreedt, komt er ook dan niet meer inflatie. Mensen hebben immers geen extra reden om meer geld uit te geven. QE is dan impotent geworden om de economie te stimuleren. Alleen wanneer de ECB QE niet volledig terugdraait, en de opgekochte obligaties in de toekomst niet meer worden terugverkocht maar spreekwoordelijk door de shredder worden gehaald, alleen dan neemt in de toekomst de verwachte inflatie toe. De ECB moet dus in de toekomst meer dan haar doel van twee procent inflatie toestaan. Alleen dan zal QE effectief zijn om de bestedingen vandaag aan te moedigen. Feitelijk betekent dit dat QE alleen effectief is wanneer de ECB staatsschulden monetair gaat financieren en buiten haar mandaat van twee procent inflatie treedt. Echter, ook dat hebben we verboden. Het gevolg is dat de inflatieverwachtingen nauwelijks toenemen en dus de economie weinig wordt gestimuleerd.'

De oplossing van Knot

Nu naar Klaas Knot. Jacobs: ‘Hij heeft terechte twijfels bij de effectiviteit van QE om de economie te stimuleren. Maar QE kan nooit echt goed gaan werken in de eurozone omdat we dat domweg onmogelijk hebben gemaakt. Daarvoor moet de ECB meer dan twee procent inflatie toestaan en staatsschulden monetair gaan financieren. Ik meen vrij zeker te weten dat Knot dit niet wil.' ‘Als je ook denkt dat het probleem is dat er meer aanbod is dan vraag en dat we een scenario van economische stagnatie moeten voorkomen, wanneer het duidelijk is dat de rente niet meer als instrument inzetbaar is en je tegelijkertijd geen voorstander van QE bent, dan moet je logischerwijs het begrotingsbeleid verruimen om de vraag te stimuleren. Maar de oplossing van Knot is dat we de vraag gaan afknijpen door weer meer te bezuinigen. Bovendien kunnen hervormingen ook het aanbod vergroten. Bezuinigen en hervormen is een formule uit de jaren ’80 van de vorige eeuw die toen goed werkte, maar die voor de huidige economische situatie niet relevant is. Met deze aanpak worden de problemen niet kleiner, maar groter. Bezuinigen leidt tot minder vraag. Hervormen leidt tot een nog groter aanbod. En het probleem was dat we al minder vraag dan aanbod hadden. Knot formuleert dus in feite een beleidsrecept voor een stagnatie-economie.’

'Knot formuleert in feite een beleidsrecept voor een stagnatie-economie'

Jacobs begrijpt het niet. Hij vindt het ‘bizar’ dat DNB aanhoudend op het aambeeld van de bezuinigingen blijft hameren terwijl de Nederlandse overheidsfinanciën in ‘volstrekt veilige haven’ zijn. Nog nooit was lenen zo goedkoop, want nog nooit stond de rente zo laag. De overheidsfinanciën zijn houdbaar voor de toekomst. En Nederland heeft een 'megaoverschot' op de lopende rekening van ruim 10 procent van het bbp. We lenen dus heel veel geld uit aan het buitenland dat evengoed aan de overheid geleend kan worden. ‘Daarom is dit hét moment voor een overheid om geld uit te geven,' zegt Jacobs. 'De financiële markten schreeuwen eigenlijk tegen Nederland “verzin in godsnaam iets zinnigs waar wij ons geld in kunnen investeren”’. ‘Een verstandige overheid investeert nu in onderwijs, in onderzoek en ontwikkeling, de energievoorziening en de waterhuishouding,’ vervolgt Jacobs, ‘en een prudent centraal bankier wijst op die mogelijkheden’. Maar dat is dus niet wat Knot doet en de econoom kan er met zijn verstand niet bij. Jacobs zou willen begrijpen hoe hervormingen en bezuinigingen de economie op dit moment uit het slop kunnen trekken en hoe het probleem van Draghi kan worden opgelost. Maar hij mist het rationele fundament. ‘Ik zou graag willen dat DNB met academisch onderzoek komt waarmee de beleidsvoorstellen van Knot hard kunnen worden onderbouwd. Ik ken het niet, maar ik laat me graag verrassen.’   Op de vraag welk academisch fundament Knot/DNB hanteert om het gepropageerde bezuinigingsbeleid te onderbouwen, laat de woordvoerder van DNB desgevraagd weten voorlopig het antwoord schuldig te blijven. ‘Plaats de woorden van Knot in het Europese beleidskader’.