De koffie wordt toch niet zo heet gedronken

De eigenaren van Douwe Egberts leken voor de megafusie met Mondelez een belachelijke hoge prijs van rond de 20 miljard te betalen. Door slimme financiering en belastingvoordelen valt de prijs de helft lager uit dan eerder gedacht.

Op 7 mei maakte  voedselconcern Mondelez bekend dat het haar koffietak gaat fuseren met het van oorsprong Nederlandse DE Master Blenders. De eigenaar van DE Master Blenders - het van oorsprong Duitse investeringsfonds Joh. A. Bennkciser (JAB)- leek daarvoor wel heel diep in de buidel te moeten tasten. Ze waardeerden  de nieuwe koffiecombinatie Jacobs Douwe Egberts (JDE)op 25 miljard , schreef Follow the Money enkele weken geleden. 'Koffie wordt duur betaald' kopte de rekenrubriek Bartjens van het Financieele Dagblad daags na de bekendmaking van de fusie. Volgens Bartjens waardeerden de investeerders achter het investeringsfonds Joh. a. Benckiser het nieuwe JDE op een waarde van 19 miljard. Maar de zeer gefortuneerde eigenaren achter DE Master Blenders  zijn toch niet zo gek als het eerst leek. Belastingvoordelen en gewiekste financieringsconstructies zorgen ervoor dat de voor 2015 geplande fusie met Mondelez ook financieel ergens op slaat. JAB nam DE Master Blenders in de zomer van 2013 over, na een zeer roerig jaar waarin DE Master Blenders eerst in Nederland naar de beurs ging en geteisterd werd door een financieel schandaal in Brazilië, grote interne onrust, ontslag van een groot deel van het top management waaronder CEO Michiel Herkemij en tegenvallende resultaten. Het bedrijf dat ruim dertig jaar in handen was van de Amerikaanse gigant Sara Lee, werd in 2012 afgesplitst en met support van Premier Rutte uiteindelijk op het Amsterdamse Damrak aan de beurs genoteerd.
De overname was omstreden vanwege de opmerkelijke timing en de verwevenheid van bestuursvoorzitter Bennink met de partners van JAB
Doel was om van Douwe Egberts weer een puur Nederlandse authentieke koffiespeler te maken, waar de liefde voor koffie centraal zou staan. Het Nederlandse koffiebedrijf zou op eigen kracht de wereldmarkt zou gaan veroveren. De overname door JAB maakte een rap einde aan die zelfstandige ambitie. De overname was omstreden vanwege de opmerkelijke timing en de verwevenheid van bestuursvoorzitter Bennink met de partners van JAB – partner Bart Becht was in de jaren negentig zijn collega en Peter Harf zijn baas.  In een reconstructie van NRC Handelsblad werd zelfs over een mogelijk complot gesproken. Desondanks  werd de overname van DE Master Blenders eind december 2013  tot deal van het jaar gekozen. JAB maakt met de aangekondigde fusie van DE Masterblenders met Mondelez grote haast met het waarmaken van haar ambities op de koffiemarkt.

Schuld

De crux van de waardering van de nieuwe koffiemoloch zit zoals altijd in de overnamefinanciering. Eerder financierde JAB de 7,6 miljard euro voor de overname van DE Master Blenders voor de helft met schuld. De financiering met een hoge schuld kon makkelijk omdat DE Master Blenders, dat tot de beursgang in 2012 deel uitmaakte van de Amerikaanse multinational Sara Lee,  door haar voormalige moederbedrijf vrijwel schuldenvrij werd achtergelaten. De rente op de schuld van het koffiebedrijf kan makkelijk betaald worden uit de jaarlijkse inkomsten die het bedrijf met de verkoop van de koffie binnenhaalt. Bij de overname van DE Master Blenders betaalde JAB uiteindelijk zo'n 17,3 keer het bedrijfsresultaat van 440 miljoen euro. Ook de voorgestelde fusie met Mondelez  - feitelijk een overname door JAB omdat zij de meerderheid van de aandelen, de zeggenschap en het hoofdkantoor krijgt - wordt fors gefinancierd. Wat betekent dat voor de totale prijs die JAB betaalt?
Daarmee betaalt JAB netto een bedrag van 9,1 miljard voor 100% van de aandelen
Om daar iets nuttigs over te zeggen moet eerst de totale waarde van de nieuwe combinatie berekend worden. Daarvoor is  allereerst het bedrijfsresultaat van de nieuwe combinatie nodig. Deze ligt naar  schatting op 950 miljoen euro (ook Bartjens gebruikt dit cijfer). Bij dezelfde multiple van 17,3 als JAB voor DE master Blenders betaalde komt de totale prijs van JDE op 16,4 miljard uit. Zowel Mondelez als JAB brengen hun koffiebedrijven schuldenvrij in, zo blijkt uit een melding van Mondelez bij de Amerikaanse SEC. Maar het is de bedoeling dat na de fusie er een forse schuld ingebracht wordt. De totale financiering van de nieuwe combinatie ligt naar verwachting op zo'n 7,3 miljard euro, zo meldde Reuters onlangs. Die moet van de totale waarde van 16,4 miljard worden afgetrokken. Daarmee betaalt JAB netto - dus zonder schulden - een bedrag van 9,1 miljard voor 100% van de aandelen van de totale fusie. De waarde van het bod voor Mondelez is daarmee ook uit te rekenen. Zij krijgt 4 miljard euro cash en 49 procent van de aandelen van de nieuwe combinatie. Die aandelen zijn bij de eerder genoemde waarde van de onderneming a 9,1 miljard dus ongeveer 4,5 miljard waard. In totaal krijgt Mondelez dus ongeveer 8,5 miljard voor haar koffiebedrijf. Een fors bedrag, maar met een multiple van 15,7 toch nog altijd fors lager dan JAB voor DE Master Blenders betaalde. Ook JAB krijgt nog een compensatie voor het schuldenvrij inbrengen van haar koffiebedrijf. Deze bedraagt 2,5 miljard, blijkt uit de SEC documenten. Voor het investeringsfonds rest dan een netto schuld van 800 miljoen, aangezien ze bij de overname van DE Master Blenders 3,3 miljard leenden. Het is een compensatie aan Mondelez voor het feit dat de omzet van DE Master Blenders 15% miljoen lager ligt dan haar beoogde fusiepartner. Wel zou het Nederlandse koffiebedrijf een stuk winstgevender zijn. Daarbij had JAB ook nog een ander leuk extraatje klaarliggen om in te brengen bij JDE.

Compensabel verlies van 700 miljoen

De fusie heeft namelijk nog een financieel voordeel voor de miljardenfamilies achter JAB. Over winst moet vennootschapsbelasting betaald worden. Als er in het verleden echter verliezen zijn geleden mogen deze verrekend worden met de winst, zodat een lagere belastingaanslag resulteert. DE Master Blenders  heeft onder andere in het Verenigd Koninkrijk nog een forse stapel van zulke compensabele verliezen liggen. Het gaat om meer dan 700 miljoen, zo blijkt uit het prospectus van DE Master Blenders bij de beursgang. Het is een erfenis uit de tijd dat DE Master Blenders nog deel uit maakte van het grote Sara Lee concern, dat net als Unilever en Proctor & Gamble een breed palet aan activiteiten had, waaronder een grote divisie persoonlijke verzorgingsproducten die in 2010 verkocht werd. Deze laatste divisie haalde haar winst met name in Europa en na de splitsing van het koffiebedrijf van Sara Lee bleven de Europese bedrijven in de boedel van DE Master Blenders achter.
Het probleem is dat DE Master Blenders nauwelijks eigen omzet en dus winst heeft in het Verenigd Koninkrijk
Het probleem is dat DE Master Blenders zelf nauwelijks omzet en dus winst heeft in het Verenigd Koninkrijk. De compensabele verliezen zijn namelijk alleen interessant als je ook daadwerkelijk bedrijven hebt in het Verenigd Koninkrijk.  Aangezien Mondelez wel grote activiteiten in het Verenigd Koninkrijk is, kunnen de eigenaren van DE Master Blenders  na de fusie ook hierdoor weer minimaal 200 miljoen besparen. *** Lees binnenkort in Vrij Nederland de reconstructie door Follow the Money over hoe Jan Bennink DE Master Blenders klaar stoomde voor een beursgang en een snelle doorverkoop. Het onderzoek voor dat artikel werd mede mogelijk gemaakt door het Fonds Bijzondere Journalistieke Projecten (FondsBJP).

Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

Over de auteur

Robert Kosters

Gevolgd door 155 leden