© ANP / Jeroen Jumelet

    Aanstaande donderdag (29 september) gaat Takeaway.com naar de beurs. Het moederbedrijf van de populaire website Thuisbezorgd.nl heeft de opbrengst van de beursgang nodig om zijn groeistrategie in het buitenland te financieren, maar groeien lijkt niet voor alle betrokkenen de voornaamste reden voor de IPO. Onafhankelijk analist Roel Gooskens las het vuistdikke prospectus en doet verslag.

    Tot een week geleden had ik nog nooit gehoord van Jitse Groen, de oprichter van Thuisbezorgd.nl. In 16 jaar tijd heeft hij een Europees online maaltijdbezorgbedrijf opgezet dat bij de komende beursgang, 29 september, een waarde wordt toegedicht van ongeveer 1 miljard euro. Groens belang in Takeaway.com wordt bij de beursgang gewaardeerd op 378 miljoen euro, waardoor de anonieme oprichter met stip zal stijgen in de Quote500.

    De pers heeft zich tot nog toe niet echt uitgelaten over de beursgang van Takeway.com, een kritische analyse in NRC daargelaten. De markt reageert vooralsnog lauw op de aangekondigde emissie. Het 389 pagina’s dikke prospectus brengt veel feitjes en wetenswaardigheden naar voren over de onderneming, de sector waarin zij werkzaam is en de details van de beursgang, maar ik was vooral verbaasd over het feit dat de bestaande aandeelhouders bij de beursgang ruim 30 procent van hun aandelenbezit willen verzilveren. Waarom doen zij dit, als de vooruitzichten zo goed zijn als het prospectus beweert? Iedereen die overweegt in te schrijven moet dit feit zwaar laten meewegen bij zijn beslissing.

    De bestaande aandeelhouders willen bij de beursgang ruim 30 procent van hun aandelenbezit verzilveren. Waarom doen zij dit?

    Stap 1: de bedrijfsbeschrijving

    Begin deze eeuw begon de huidige ceo en oprichter van Takeaway, Jitse Groen, met een maaltijd-thuisbezorg-service onder de naam Thuisbezorgd.nl. Het businessmodel voorziet in de bemiddeling tussen restaurant met een bezorgdienst en consumenten. Via apps en internetsites kunnen consumenten kiezen uit een breed aanbod van thuis te bezorgen maaltijden; op het moment zijn er ongeveer 6300 restaurants aangesloten aan de service. Voor deze dienst rekent Thuisbezorgd.nl een commissie van 12 procent. Met reclamecampagnes worden klanten naar thuisbezorgd.nl gelokt.

    In het begin waren de reclame-uitgaven groter dan de commissie-inkomsten, maar met het bereiken van een bepaalde schaalgrootte wordt de operatie winstgevend: investeringen in reclame worden minder noodzakelijk en de commissie-inkomsten nemen toe. Volgens Takeaway is de sector er een van winner takes all: de marktleider groeit in het aantal aangesloten restaurants en consumenten en is sterk winstgevend, de overige marktspelers verliezen geld en worden gedwongen te stoppen. Thuisbezord.nl claimt een marktaandeel van bijna 90 procent in Nederland in de markt voor online maaltijdbezorging; het is dus zeer winstgevend. Dit is echter een voorbeeld van een onderneming die de relevante markt verkleint om zo een hoger marktaandeel te kunnen claimen. Het is niet meer dan logisch dat Thuisbezorgd.nl een zeer hoog marktaandeel heeft in de online bestelmarkt, aangezien het bedrijf dit segment van de markt zelf grotendeels ontwikkeld heeft.

    In de totale thuisbezorgmarkt (online en via de telefoon) in Nederland is het aandeel van Thuisbezorgd veel kleiner: zo’n 80 procent van de maaltijdbestellingen gaat gewoon nog via de telefoon. Domino’s Pizza is dan ook een grote concurrent van Thuisbezorgd.nl. De pizza’s van Domino’s kunnen sinds kort ook rechtstreeks online worden besteld, waardoor de relevante markt voor Thuisbezorgd.nl toeneemt en het marktaandeel daalt. Ook kleinere bezorgketens ontwikkelen eigen online bestelmogelijkheden. In de totale thuisbezorgmarkt in Nederland bedraagt het marktaandeel van Thuisbezorgd.nl ongeveer 20 procent, een stuk minder indrukwekkend dan de 90 procent in de door Thuisbezorgd.nl gedefinieerde relevante online-only-markt.

    Tijdens een etentje met mijn in Amsterdam studerende en werkende neven en nichten kwam nog ander beeld naar voren. Zij noemden spontaan Foodora en Deliveroo als ondernemingen die maaltijden thuisbezorgen. Foodora heeft een iets ander businessmodel dan Thuisbezorgd.nl, want het bemiddelt tussen consumenten en restaurants zonder bezorgdienst. Bij Foodora kan dus eten worden besteld dat eerder nooit kon worden bezorgd. Foodora verzorgt de logistiek, met opvallende roze fietsen.

    Achter Foodora zit de onderneming Delivery Hero, een onderneming die wereldwijd ongeveer vijf maal zo groot is als Takeaway.com op basis van dagelijks bezorgde maaltijden. Delivery Hero is een financieel sterk bedrijf met indrukwekkende aandeelhouders. Daarnaast weet ook deze onderneming dat je marktleider moet zijn om veel geld te verdienen; het zal dus pogen Thuisbezorgd met agressieve reclamecampagnes en ludieke acties van de troon te stoten.

    De strijd om Nederland is nog maar net losgebarsten

    Deliveroo is pas sinds kort in Nederland actief, maar opereert al in heel veel andere landen. Het bedrijf heeft een businessmodel dat vergelijkbaar is met dat van Foodora. In 2015-16 heeft Deliveroo 450 miljoen dollar van investeerders opgehaald om verder te groeien. Thuisbezorgd had in Nederland het voordeel van de first starter, maar is nog zeker niet zonder zorgen. Foodora en Deliveroo zijn nog maar een jaar actief in Nederland, maar zijn hun netwerk erg agressief aan het uitbreiden. Thuisbezorgd reageert op de nieuwe concurrentie door te gaan experimenteren met eigen bezorgdiensten in diverse steden. De strijd om Nederland is dus nog maar net losgebarsten.

    Nog relevanter dan de spannende ontwikkelingen in Nederland zijn de ontwikkelingen in Duitsland, waar Takeaway sinds de overname van branchegenoot Lieferando.de in 2014 eveneens claimt marktleider te zijn. Dat is apart, want ook Foodora claimt de leidende positie op de Duitse markt, waar Deliveroo eveneens actief is. Het winnen van de strijd om het marktleiderschap is belangrijk voor Foodora en Deliveroo, maar zeker ook voor Takeaway. Anders blijft er namelijk niets meer over dan een sterke marktpositie in Nederland. Gezien het feit dat reclamebudgetten de strijd zullen beslissen, mag je aannemen dat de speler met de diepste zakken als winnaar uit de strijd zal komen. Op het eerste gezicht is dat zeker niet Takeaway, aangezien dit bedrijf 40 miljoen euro van de emissieopbrengst wil gebruiken voor het uitbouwen van marktposities in de Nederland, Polen en Duitsland. Dat is weliswaar 100 procent meer dan het huidige Duitse reclamebudget, maar toch zijn de extra reclame-inkomsten dermate beperkt dat de rijke concurrenten van Takeway er niet van zullen schrikken. En het feit dat de onderneming in diverse Duitse steden experimenteert met eigen bezorgdiensten en daarmee het businessmodel kopieert van de concurrentie zie ik ook niet als teken van kracht.

    Als Takeaway niet slaagt in Duitsland, zou het bedrijf kunnen besluiten om zijn (nog) sterke marktpositie in Nederland en zijn operaties in Duitsland aan te bieden aan een van de andere spelers. Nieuwe concurrentie kan ook nog komen van Uber, bekend van de taxidiensten, dat de dienst Ubereats aan het opzetten is. Voor Nederland is dat bedrijf op zoek naar personeel voor het opzetten van een thuisbezorgnetwerk — voorlopig eerst in Amsterdam.

    Takeaway is ook nog actief in een aantal andere landen (België, Oostenrijk en Polen), maar deze activiteiten zullen op korte termijn niet relevant zijn voor de waardeontwikkeling van de aandelen Takeaway. In de prospectus wordt enige aandacht besteed aan Polen, maar andere markten komen amper aan bod. Posities in de top-3 zijn in deze drie markten niet aan de orde.

    Stap 2: het trackrecord

    Beursgenoteerde ondernemingen verstrekken meestal geen gedetailleerde informatie over de operaties in diverse landen. Meestal wordt volstaan met geconsolideerde cijfers per werelddeel of worden landen geclusterd. Dit gebrek aan detaillering wordt verdedigd met de opmerking dat men de concurrentie niet wijzer wil maken. In het prospectus van Takeaway worden voor de belangrijkste landen wel veel details verstrekt. Dit is noodzakelijk om de toekomstige beleggers te laten zien dat de winstgevendheid in markten waar men een sterke marktpositie heeft (in dit geval Nederland) zeer hoog is en dat dit ook beoogd wordt voor de markten waar men poogt marktleider te worden.

    Feit is echter dat Takeaway in de 15 jaar van haar bestaan nog nooit winst heeft gemaakt of cash heeft gegenereerd. De hoge winsten die het bedrijf de afgelopen jaren in Nederland maakte, werden meer dan opgesoupeerd door verliesgevende start-ups in andere landen. Of er op concernniveau ooit winst zal worden gemaakt is nog maar zeer de vraag.

    Takeaway heeft in de 15 jaar van haar bestaan nog nooit winst gemaakt

    Het is overigens mijn overtuiging dat de detaillering in cijfers binnen 12 maanden na de IPO zal verminderen om de concurrentie niet wijzer te maken. Als er geld opgehaald moet worden bij beleggers, weegt dit argument dan tijdelijk niet. Dat maakt het beoordelen en volgen van het nieuwe beursfonds niet onmogelijk, maar wel een stuk lastiger.

    Stap 3: motivatie voor de IPO

    Elk prospectus kent dezelfde opbouw, zodat een ervaren lezer al snel weet welke onderdelen moeten worden gelezen om inzicht te krijgen in de desbetreffende onderneming en de beursgang, en welke juridisch gebrabbel zijn en kunnen worden overgeslagen. De onderneming geeft in een standaardparagraaf op pagina 68 zijn motivatie voor de IPO. Voor een beter begrip, lees deze goed:

    The Issuer believes that the Offering will provide it with additional capital to support and develop further growth of the Company in its Active Markets (including, among other things, the funding of further investments in Germany and its other Leading Markets and of possible future small acquisitions), and to strengthen its operations (including, among other things, the hiring of additional staff and the further developing of the Company’s own delivery model in selected markets.

    Wat de onderneming niet echt vertelt, is dat ruim de helft van de aangeboden aandelen afkomstig is van verkopende aandeelhouders in Takeaway. De ruim 10 miljoen aandelen die de bestaande aandeelhouders aanbieden in de IPO komen overeen met ruim 30 procent van de voor de IPO uitstaande aandelen. Daarbij ga ik er van uit dat de zogeheten greenshoe wordt uitgeoefend, het recht van het syndicaat dat de emissie begeleidt om bij grote belangstelling 15 procent meer aandelen uit te geven dan het oorspronkelijk beoogde aantal. Bij bijna alle emissies wordt de greenshoe uitgeoefend, en ik ga er daarom bij mijn onderstaande beschrijving van wie wat verkoopt van uit dat dit ook hier het geval zal zijn. Ik ga er tevens van uit dat de emissieprijs gemakshalve in het midden van de bandbreedte uitkomt, op 23,50 euro.

    "Als iemand de kansen in Duitsland goed kan inschatten, is het Gerbig wel. En hij verkoopt de helft van zijn aandelen!"

    Joerg Gerbig, de huidige coo en oprichter van het in 2014 overgenomen Lieferando.de, verkoopt de helft van zijn aandelen en incasseert daarmee 7,1 miljoen euro. Hij kocht zijn aandelen in 2014 voor ongeveer 6,40 euro per stuk. Als er iemand binnen de organisatie is die de kansen voor het bereiken van marktleiderschap in Duitsland goed kan inschatten, is Gerbig het wel. En hij ziet het dus niet zitten, want hij verkoopt de helft van zijn bezit!

    Nog bonter maakt Brent Wissink het. De huidige cfo, die de meerjarenplanning maakt, verkoopt 60 procent van zijn aandelen in de IPO en incasseert 8,5 miljoen euro. Zijn kostprijs lag waarschijnlijk rond de 1,40 euro.

    Verder verkoopt een groepje van vier managers, onder wie weer Joerg Gerbig, 70 procent van de hen toegewezen 400.000 aandelen om zodoende samen 7 miljoen euro binnen te harken. De kostprijs van deze aandelen is onbekend.

    Een verkoop op 23,50 euro zou een rendement opleveren van maar liefst 527 procent

    De Duitse aandeelhouders die aandelen Takeaway.com hebben verkregen door de overname van Lieferando.de, willen eventueel al hun aandelen in de IPO verkopen. De kostprijs van hun in 2014 verkregen aandelen bedroeg ruim 6 euro. Zij zullen bij de beursgang een winst opleveren van ongeveer 300 procent. Geen slecht rendement over een periode van ruim 2 jaar.

    Private-equitybedrijf Prime Ventures uit Amsterdam verkoopt maximaal 2,5 miljoen van zijn 11,6 miljoen aandelen. De kostprijs bedroeg gemiddeld 3,70 euro. Een verkoop op 23,50 euro zou een rendement opleveren van maar liefst 527 procent.

    Alle aandeelhouders verkopen aandelen in de IPO. De ceo en oprichter Jitse Groen verkoopt 'slechts'maximaalruim 900.000 aandelen voor ongeveer 21 miljoen euro. Na de IPO is zijn resterende aandelenpakket van 15,1 miljoen aandelen ongeveer 355 miljoen euro waard. Niet slecht als je weet dat de kostprijs van zijn aandelen ongeveer 4 eurocent bedroeg. Zijn investering is bijna verzeshonderdvoudigd (!) in 16 jaar tijd. Zijn oorspronkelijke inleg van ongeveer 64.000 euro heeft bij de beursgang een waarde van 378 miljoen euro. Ik denk dat Groen ook wel weet dat hij als oprichter niet veel aandelen in de IPO kan verkopen zonder zijn geloofwaardigheid te verliezen. Iets soortgelijks zagen we bij de IPO van Bols in 2015, waar ceo Huub van Doorne ook gedwongen werd om zijn belang grotendeels aan te houden.

    De beursgang van Takeway illustreert een fundamenteel probleem met IPO’s. Naast het feit dat ze hebzucht bevorderen, gaan ze ook ten koste van de wij-cultuur waarmee in het verleden markten werden veroverd en die werd gekoesterd met een gezamenlijke vrijdagmiddagborrel met bitterballen. Vijf managers en enkele beleggers worden stinkend rijk van de IPO en de gewone medewerkers blijven met lege handen achter. Solidariteit is ineens ver te zoeken, en dat kan ten koste gaan van de motivatie van medewerkers en de productiviteit van de organisatie.

    Overigens wordt het na een IPO ook veel moeilijker — of in elk geval duurder — om met overnames je marktposities te versterken. Verkopers weten immers hoeveel je met de beursgang hebt opgehaald en eisen de hoofdprijs.

    Het geheel overziend kan ik niet tot een andere conclusie komen dan dat er bij grootaandeelhouders en managers gerede twijfel is over het slagen van de huidige strategie. De motivatie van de beursgang is mij daarmee meer dan duidelijk: het werd tijd om te cashen. Als de vooruitzichten echt briljant zijn en je ervan overtuigd bent dat de slag om Duitsland wordt gewonnen, zou je toch nooit je aandelen verkopen? Als het marktleiderschap in Duitsland definitief wordt binnengehaald, zouden die aandelen wel ruim 80 euro waard kunnen zijn. Het zijn echter met name de huidige Duitse aandeelhouders in Takeaway die het niet meer zien zitten. Er is bij de insiders is duidelijk twijfel over de uitkomst van de slag om Duitsland.

    Stap 4: waardering van de aandelen

    Een belangrijke reden voor de beursgang kan zijn dat beursgenoteerde sectorgenoten een hoge waardering hebben. Just Eat heeft een beurswaarde van ruim 3,5 miljard pond sterling, wat overeenkomt met ruim 30 maal de verwachte ebitda over 2016. Grubhub, een Amerikaanse concurrent, heeft een beurswaarde van 4 miljard dollar, wat eveneens overeenkomt met 30 maal de over 2016 verwachte ebitda. Als je dit soort waarderingen los laat op de activiteiten van Takeaway zou je kunnen concluderen dat alleen de Nederlandse activiteiten al bijna 1 miljard euro waard zijn. Over 2016 zal de ebitda van Takeaway in Nederland de 30 miljoen euro passeren. Als de resultaten in Nederland zouden afkalven door de nieuwe toetreders, zou de waardering navenant dalen.

    Vijf managers en enkele beleggers worden stinkend rijk van de IPO en de gewone medewerkers blijven met lege handen achter

    Maar let op. Het feit dat Takeaway voor slechts 22,5 miljoen euro de activiteiten van Just Eat in de Benelux heeft gekocht, geeft aan hoe beperkt de waarde is van een nummer-2 marktpositie. De waardering van de Duitse activiteiten hangt af van het wel of niet behalen/behouden van het marktleiderschap. Als de strijd wordt verloren, is de waarde bijna nihil — tenzij voortijdig de handdoek in de ring wordt gegooid door de Duitse activiteiten te verkopen. Mocht de onderneming erin slagen de ongekroonde koning van de Duitse maaltijd-thuisbezorgmarkt te worden, dan zou de waarde van de Duitse activiteiten op kunnen lopen tot 3 miljard euro! Ik kom tot dit cijfer door de verwachte ebitda in 2018 voor een marktleider in Duitsland (150 miljoen euro) te waarderen tegen de ebitda-multiple van 20 maal de ebitda 2018 van Just Eat en Grubhub.

    Helaas is waardering van de aandelen eigenlijk onmogelijk, gezien de grote onzekerheden. Je zou het ook kunnen simplificeren, en zeggen dat Takeaway 30 maal de geconsolideerde ebitda over 2016 waard is. Omdat dit hoogstwaarschijnlijk een negatief getal wordt, zou de onderneming nul euro waard zijn!

    Takeaway.com is een mooi innovatief bedrijf dat zeker geen saaie belegging wordt. De spelers binnen de sector spelen een soort Risk, waarbij het veroveren en bezetten van landjes van zeer groot belang is. Zo simpel is het. Ik ben bang dat Takeaway niet genoeg legertjes heeft om Duitsland definitief te bezetten en het ‘hoera, hoera IPO!-spel’ tot een goed einde te brengen. Mijn inschatting is dat de eigenaren en verkopers van de aandelen dat ook inzien, en daarom nu graag willen cashen en zo de risico’s delen met de nieuwe kopers. Een IPO waarbij veel nieuwe aandelen waren uitgegeven om er vol tegenaan te gaan in Duitsland, had mij meer overtuigd.

    Aanstaande donderdag, 29 september, weten we hoe hard de kassa bij Takeway heeft gerinkeld.

    Wordt vervolgd.

    Over de auteur

    Roel Gooskens

    Gevolgd door 103 leden

    Onafhankelijk analist. Voor FTM schreef hij o.a. een reeks spraakmakende stukken over beursfonds Value8.

    Lees meer

    Volg deze columnist
    Dit artikel zit in het dossier

    IPO's

    Ze worden vaak met optimistisch enthousiasme aangekondigd: Initial Public Offerings (IPO's), oftewel bedrijven die naar de be...

    Lees meer

    Volg dossier

    Dit artikel krijg je cadeau van Follow the Money.

    Diepgravende onderzoeksjournalistiek kost tijd en geld. Steun ons en

    word lid