De Europese begrotingsregels dwingen (bijna) begrotingsevenwicht af. Dat is onmogelijk in een vergrijzende wereld en zal daarom leiden tot trage of zelfs negatieve groei. Het pact is daarmee onhoudbaar. Europa heeft beleid nodig dat rekening houdt met de vergrijzing. Een structureel begrotingstekort hoort daarbij. Nu het begrotingstekort van Nederland onder de 3 procent is gezakt moeten we gaan voldoen aan de volgende eisen van het Stabiliteits- en Groeipact. Die schrijft voor dat bij een staatsschuld van meer dan 60 procent van het BBP je maximale tekort 0,5 procent mag zijn. Onder de 60 procent mag het maximale tekort 1 procent zijn. Elk jaar moet het begrotingstekort nu structureel verbeteren met 0,5 procent, en dan bereiken we in pak hem beet 2018 het maximaal toegestane tekort van 0,5 procent. Bij een dergelijk laag begrotingstekort mag je normaliter verwachten dat de staatsschuld snel afneemt. Niet in nominale termen uiteraard, maar wel in reële termen en ook als percentage van het BBP. Met een inflatie van 1 procent en een groei van 1 procent neemt de schuld dan rap af. Althans, zo is de gedachte. Vraag is, krijgen we die 1 procent inflatie en die 1 procent groei wel? Is dat mogelijk in een wereld die vergrijst en de staatsschuld wil laten krimpen? Dat gaat niet en dit artikel legt uit waarom. Om dat te kunnen doen eerst even wat basics.

Het spaargedrag van de één is de schuld van een ander

De staatsschuld levert niet alleen schuld op, maar ook vermogen. Immers, degene die de staatsschuld koopt bouwt besparingen op. De één zijn tekort is het overschot van de ander. In de macro-economie heeft men het dan over sectoren. Op het hoogste niveau zijn er 3 sectoren, de overheid, de private sector en het buitenland. Per saldo komen deze altijd op nul uit. Als de private sector +5 procent spaart, en de overheid een tekort heeft van -2 procent, dan is de handelsbalans met het buitenland dus -3 procent. Bij elkaar is het altijd 0 procent. In een formule: Private sector(S-I) = Overheid(G-T) + Buitenland(X-M) Voor, tijdens, en na de crisis is dat mooi zichtbaar in de verschillende landen: Griekenland en Portugal, tot aan de crisis steken zowel overheid als private sector zich in de schulden, daarom is er een hoog tekort op de handelsbalans. In Spanje is het alleen de private sector die schulden maakt. En in Ierland is het vooralde bankencrisis die de balans verstoort. De enorme stijging van private besparingen duwt de overheid diep in het rood. In Italië een groot privaat spaaroverschot, waar een begrotingstekort tegenover staat. In Duitsland een groot privaat spaaroverschot, waar een groot handelsbalansoverschot tegenover staat. De Duitse spaaroverschotten zijn onder meer gebruikt om tekorten in de rest van Europa te financieren. Als de Duitse overheid er voor kiest om een begrotingsoverschot te hebben, en de Duitse private sector wil ook netto besparen, dan ontstaat er dus een handelsoverschot en wordt op die manier het buitenland ‘gedwongen’ om schulden op te bouwen. Tegelijkertijd beleggen de Duitsers dan in het buitenland. Ze kopen vooral buitenlands schuldpapier op waarmee het buitenland de Duitse producten koopt. Het moge duidelijk zijn dat dat geen houdbare situatie is. De besparingen van sectoren kunnen niet eindeloos en onbeperkt negatief zijn, dat leidt uiteindelijk tot betalingsproblemen. Om de schuldquotes constant te houden moeten de nominale schulden net zo hard groeien als het nominale BBP, dus inflatie plus groei. Wat veel mensen zien als een deugd, sparen, gaat dus altijd gepaard met wat veel mensen als zonde beschouwen, schulden. Als jij een Euro spaart dan kan dat alleen maar als iemand, een bedrijf, een overheid of een individu, ergens een Euro schuld maakt of inteert op vermogen. Sterker nog, dat gebeurt lang niet altijd vrijwillig. Als mensen massaal besluiten om te gaan sparen, zoals gebeurde na de bankencrisis, dan dalen de belastinginkomsten, waardoor overheidsschulden toenemen, de werkloosheid stijgt, bedrijven in de verliezen schieten, waardoor huishoudens en bedrijven gedwongen gaan ontsparen. Maar het kan ook doordat wetgeving en instituties veranderen. De vervanging van de basisbeurs door het sociaal leenstelsel is bijvoorbeeld een bewuste keuze om overheidsschulden (deels) te vervangen door private schulden.

Inzoomen op de private sector

Om het systeem als geheel te doorgronden moet je de private sector verder opsplitsen. Een besparing in de private sector hoeft namelijk niet te leiden tot schuld in overheidssector of het buitenland. Dat splitsen van de private sector kan enerzijds in bedrijven en huishoudens. Huishoudens kunnen bijvoorbeeld sparen als bedrijven bereid zijn om schulden aan te gaan. De besparingen van huishoudens slaan dan neer in schuldpapier of bankleningen van bedrijven. Maar huishoudens kun je ook opsplitsen in jong en oud. Als jongeren (18-35) bereid zijn om te lenen, bijvoorbeeld voor de studie of voor de eigen woning, en senioren (65+) bereid zijn om te ontsparen (pensioen), dan kunnen de middengroepen (35-65) besparingen opbouwen. Om als huishouden te kunnen sparen hoeft de private sector als geheel dan ook geen surplus te hebben. Ook binnen de private sector kunnen theoretisch de benodigde besparingen gerealiseerd worden. Voor Nederland zien de sectorbalansen er zo uit, als je de splitsing maakt tussen ondernemingen en huishoudens: In Nederland zien we dat huishoudens per saldo al zo een 10 jaar niet meer aan sparen toekomen. Wat ze voor pensioen opzij zetten, komt in hoge nieuwe hypotheken terug, een typische jong-oud verhouding. Ook frappant is het spaargedrag van ondernemingen. Ondernemingen investeren veel minder in Nederland, dan wat ze aan winst behalen. Een fenomeen wat je trouwens in de hele Westerse wereld ziet en sinds enkele jaren ook in China.

Vergrijzing leidt tot ander spaargedrag en ander investeringsgedrag

Alhoewel de private sector dus theoretisch geen positief spaarsaldo hoeft te hebben, is dat in de huidige praktijk heel anders. We hebben immers vergrijzing. Het aantal ouderen neemt sterk toe ten opzichte van de jongeren en ze worden ook nog eens veel ouder. Om hun pensioen en hun zorg te betalen hebben we niet alleen veel meer spaarpotjes nodig, maar omdat ze langer leven moeten die spaarpotjes ook nog eens groter zijn. Er zijn dus meer mensen die willen sparen, en minder mensen die willen lenen. Mensen anticiperen op die vergrijzing en realiseren zich dat om zorg en inkomen op lange termijn zeker te stellen ze meer moeten sparen. Dat doen ze individueel, maar ook collectief. Mede door de langere levensverwachting is de dekkingsgraad van de pensioenfondsen gedaald. Dat leidt tot hogere premies en dus hogere besparingen. Op haar beurt leiden de extra besparingen tot lagere rentestanden, die weer een nieuwe ronde van hogere pensioen- en verzekeringspremies uitlokken. In ieder geval kunnen we concluderen dat zolang de vergrijzing nog voortduurt en de levensverwachting alsmaar verder stijgt, de huishoudens een spaarsurplus moeten of willen hebben. De verhoging van de pensioenleeftijd en de verlaging van de pensioenopbouw probeert deze trend te drukken, maar als er een effect is dan is die van tijdelijke aard. De reactie van huishoudens kan zelfs zijn dat ze nog meer gaan sparen, om te proberen er zelf voor te zorgen dat ze in ieder geval de keuze hebben om te stoppen met werken als ze 63, 64, 65 of 66 zijn. Die trend zal nog lang duren, de prognoses van het CBS zijn dat de vergrijzing in 2040 op een plateau terecht komt en dan pas vanaf 2060 afneemt. Het per saldo ontsparen door huishoudens is dus pas medio deze eeuw te verwachten. En zelfs dan is het de vraag of dat gaat lukken. Boven de 75 jaar geven mensen nog maar weinig uit, ze verhuizen niet meer, verbouwen niet meer, kopen nauwelijks nog kleding of nieuwe apparaten, en hebben ook vaak de wens om een erfenis na te laten. Met de huishoudens in surplus hoeft niet noodzakelijkerwijs ook de gehele private sector een surplus te hebben. Zoals eerder uitgelegd, kunnen bedrijven theoretisch de extra besparingen van huishoudens opvangen, als ze bereid zijn om meer te investeren en meer te lenen. Maar dat is niet eenvoudig. Bedrijven investeren om drie redenen, vervangingsinvesteringen, groei-investeringen en innovatie-investeringen. In een vergrijzende wereld valt een deel van de groei-investeringen weg. De bevolking groeit niet meer, en daarmee wordt de economische groei ook structureel lager. De stijgende besparingen van huishoudens zorgt voor verdere daling van de groeisnelheid. De bedrijven hebben vanwege de lage investeringsquote dan ook grote cash posities en te weinig investeringsmogelijkheden om deze productief aan te wenden. Wel speelt hier ook de globalisering een rol. Veel ondernemingen gebruiken de kasstromen van hun volwassen bedrijfsonderdelen in het Westen om te investeren in Azie. De financieringsbehoefte is dan laag. Nu de lonen in China sterk zijn gestegen keert een deel wellicht terug, maar de investeringen zouden ook kunnen verschuiven naar andere delen van Azië.

Sparen staat niet gelijk aan investeren

Maar, hoor ik sommigen van u zeggen, de spaarquote is toch altijd gelijk aan de investeringsquote? S=I en zo? Helaas, dat is niet zo. Alle besparingen worden weliswaar geïnvesteerd in financiële zin, maar niet in termen van de reële economie. Je moet I opsplitsen in investeringen in machines, gebouwen en andere zaken die productiecapaciteit leveren, en in financiële claims, in casu meestal schuld. Splitsen dus in Gross Capital Formation (besparingen in klassieke zin) enerzijds en Financial Assets anderzijds. Daar zit het economische lek. Er wordt minder geïnvesteerd dan er gespaard wordt, dus is de private sector in surplus en worden er dus financiële claims opgebouwd op de overheid (staatsschuld) of op het buitenland. Meer smaken zijn er niet. Kunnen we de spaarbehoefte van de bevolking dan bevredigen door claims op het buitenland op te bouwen? Dat is moeilijk, zo niet onmogelijk. Ten eerste is twee derde van de wereldbevolking en ca 80 procent van het wereldwijde BBP al aan het vergrijzen en dat gaat steeds verder. Om aan de spaarbehoefte van de wereld te voldoen zouden we dan grote claims moeten opbouwen op Afrika, India, Spaanstalig Amerika en de Arabische wereld (ca 20 procent van het BBP). Zelf-evident dat dat niet gaat. Maar belangrijkers is, onze belangrijkste handelspartners en investeringspartners zijn gebonden aan dezelfde of soortgelijke begrotingsregels en/of kennen al hoge private schulden. Het lukt ons Nederlanders nu nog aardig om onze besparingen om te zetten in claims op het buitenland. We hebben een handelsoverschot van ca 10 procent BBP, maar dat is op lange termijn onhoudbaar. Ook voor de Eurozone als geheel gaat dat niet onaardig, het handelsoverschot daar is inmiddels bijna 2 procent van het BBP. Maar ook daar zit een einde aan, als dergelijke overschotten lang duren, dan ga je dat terug zien in de rendementen en de wisselkoersen en de beleggingsopbrengsten vallen dan tegen. Daarnaast ontstaat een nieuwe dynamiek. Met alle landen die met elkaar concurreren om een overschot op de handelsbalans te realiseren ontstaat een neiging tot currency wars en competitieve loonmatiging. Die loonmatiging is per saldo niet goed voor de groei, want heeft een drukkend effect op de vraag, maar maakt ook innovatie-investeringen, die gericht zijn op het verhogen van de productiviteit, minder snel rendabel, waardoor investeringen nog verder kunnen dalen.

Dynamisch Bekeken

Het moge duidelijk zijn dat de wereld die ik hier schets nogal onstabiel is. De spaaroverschotten worden niet geïnvesteerd in productieve capaciteit en vinden dus hun weg naar financiële claims. Daardoor wordt de rente omlaag gedrukt, en de prijzen van activa -- aandelen, woningen, obligaties -- stijgen. Tegelijkertijd worden veel partijen in de schulden gedwongen, publieke en private schulden stijgen. Dat stimuleert de groei, maar slechts tijdelijk. Stijgen de schulden niet, of niet meer, dan stijgen ook de activaprijzen niet meer, en uit het spaaroverschot zich in te geringe vraag, lage groei, en lage inflatie of zelfs deflatie. Komt het al bekend voor? De Centrale Banken proberen de groei aan te jagen door QE toe te passen, het verruimen van de geldhoeveelheid door ook weer financiële claims op te kopen. Daardoor daalt de rente verder. Maar die lagere rente zorgt er op haar beurt voor dat de rendementen besparingen dalen, waardoor spaardoelen moeilijker te bereiken zijn. De spaarquote kan er zo door omhoog gaan. Dat gebeurt in Nederland vooral via de hogere premies voor pensioenen. QE heeft dan een deflatoir effect. Zonder zicht op groei en met dalende prijzen beperken ondernemingen hun investeringen tot vervangingsinvesteringen. Hoe laag de rente ook is. De risico’s nemen immers toe.

Conclusie

De private sector moet en wil in surplus zijn, en op het buitenland kunnen we het niet afwentelen. Wie is dan de enig overgebleven partij? Juist, alleen de overheid is in staat om in de spaarbehoefte van burgers te voorzien. Het Stabiliteits- en groeipact forceert de private sector tot een spaarsaldo nul, of dwingt het buitenland naar een negatief spaarsaldo. Een situatie die onhoudbaar is en die of tot politieke spanningen, valutaoorlogen en protectionisme leidt, of tot waardedalingen van diezelfde buitenlandse investeringen en is daarmee dus ook geen bestendige oplossing. Staatsschuld is dus niet louter het resultaat van verkwistende politici zonder ruggengraat, staatsschuld is ook het resultaat van de volkomen gerechtvaardigde wens van de private sector om zich voor te bereiden op de oude dag. Het pact moet dan ook worden herzien. Ten eerste zou het structurele begrotingstekort gelijk moeten zijn aan de structurele nominale groei, laten we zeggen 1 procent productiviteitsgroei en 1 procent inflatie. De schuldquote blijft dan door de tijd heen gelijk. De maximale schuldquote, nu op 60 procent, moet en kan omhoog, als het gebruikt wordt voor echte investeringen. En we moeten staatsschuld en begrotingstekort in het bredere verband bekijken van private vermogens, private schulden en de handelsbalans. Ook moeten we in het pact ruimte maken voor schuld gefinancierde overheidsinvesteringen. Met een tienjaarsrente van 1,5 procentzijn we dief van de eigen portemonee als we niet juist nu metro’s aanleggen. En warmte/koude netten. En een groot eiland voor de kust, en die sluis bij IJmuiden, en de hele gebouwde omgeving isoleren en… In deze vergrijzende omgeving werkt de wet van Say niet meer. Say, de moeder aller aanbodeconomen, ging ervan uit dat ondernemingen altijd al hun winsten zouden investeren omdat geld zijn waarde verliest. Maar in een wereld met stagnerende of dalende vraag en prijzen doen ze dat veel minder. Om dat tegen te gaan of in ieder geval te beperken zou je kunnen denken aan veel hogere winstbelastingen in combinatie met versnelde of willekeurige afschrijvingen. De wet van Say werkt dan weer, maar in plaats van via inflatie via het belastingsysteem. En meer babies maken, dat helpt natuurlijk ook. Maar had ik al gemeld dat sinds de crisis het aantal geboortes in Europa fors is gedaald?

 -o-

 Robin Fransman is bereikbaar op Twitter: @RF_HFC