De val van Fagron's topman Ger van Jeveren

Ger van Jeveren, topman van farmaceut Fagron, is het bokje. Onder zijn leiding kwam de toeleverancier van apotheken in zeer grote problemen. Maandagochtend belandde hij op de keien. Nico Inberg, hoofdredacteur van Beurswijzer.com beschrijft zijn ondergang.

De koers van Fagron, toeleverancier van apotheken, is in een half jaar tijd gedaald van boven de 40 euro tot zes euro. Het management lijkt volledig overvallen door de ontwikkelingen in de Verenigde Staten, waar de vergoedingen voor ziektekosten momenteel onder een vergrootglas liggen. Halverwege de daling schermde het bedrijf met overname-interesse van een aantal partijen, wat de koersval tijdelijk deed stoppen en zelfs nieuwe beleggers aantrok. Valse hoop, want uiteindelijk moest het bedrijf met een rood hoofd toegeven dat er ‘een beperkt zicht is op een bindend bod’. En vanochtend werd bekend dat oprichter en CEO Ger van Jeveren, hoofdverantwoordelijke voor dit alles, aan de dijk gezet is. Hoe heeft het zover kunnen komen?

Eerste waarschuwing oktober 2014

De ellende begon voor Fagron toen effectenhuis Kempen een jaar geleden openlijk vraagtekens zette bij het verdienmodel van de magistraal bereider in de Verenigde Staten. Op 29 oktober kwam Kempen met een verkoopadvies voor het toen nog Arseus genaamde bedrijf. De Belgische krant De Tijd publiceerde uit dat rapport: ‘In de VS zijn magistrale bereidingen fors duurder geworden, waardoor ze veel meer kosten dan de door de toezichthouder goedgekeurde alternatieven. Daarom schroeven meerdere grote verzekeraars de terugbetaling voor magistrale bereidingen terug. Dat zou de markt met 1 miljard dollar kunnen doen verminderen.’ De magistrale bereidingen (zeg maar: bij de apotheek ter plekke bereide medicijnen) zijn inderdaad in de afgelopen jaren fors duurder geworden in de VS. Er was, en dat wordt op dit moment nader onderzocht door de Amerikaanse autoriteiten, nogal wat misbruik gemaakt door extreem hoge prijzen door te berekenen voor magistrale bereidingen door sommige partijen, wat verzekeraars uiteindelijk flink op de rem deed trappen. Fagron ontkende overigens daar iets mee te maken hebben gehad.

CEO stut aandelenkoers eigenhandig

Enfin, het speldenprikje van Kempen resulteerde in een koersafstraffing van 25 procent, die echter eigenhandig door CEO Van Jeveren tot stilstand werd gebracht. Op oktober berichtte de flamboyante CEO dat hij zelf 50.000 aandelen had gekocht tegen 31,58 euro per stuk. Het FD van woensdag 5 november 2014 meldt dat het verkooprapport van Kempen Van Jeveren een ‘te gek instapmoment’ heeft opgeleverd. Van Jeveren in het FD: ‘Kempen heeft het volgens ons niet goed begrepen. Het is nu aan ons om dat te bewijzen. Daarom heb ik zelf ook aandelen bijgekocht.’ Het staaltje blufpoker werkt in eerste instantie en de koers herstelt. Het aandeel sluit uiteindelijk het jaar af op 34,72 euro, en Van Jeveren, die overigens vlak voor het Kempen rapport zelf nog aandelen verkocht tegen 40 euro, kan over zijn jongste investering 10 procent bijschrijven.

Ger van Jeveren Ger van Jeveren

  In het nieuwe jaar stijgt Fagron vrolijk mee met de algemene beursindices. De aansterkende dollar (Fagron haalt bijna een derde van zijn omzet uit de VS) zet ook Fagron weer in het zonnetje en het Kempenrapport ligt inmiddels bij velen al lang en breed in het ronde archief. Overigens is het niet alleen maar goed, die dollar, want zoals veel bedrijven heeft ook Fagron een deel van haar schulden in dollars gefinancierd. Door de duurdere dollar lopen de schulden dus op. De jaarcijfers over 2014 worden goed onthaald. Het concern belooft een jaaromzet van 500 mln. euro in 2015 en het IT-onderdeel Corilus gaat verkocht worden, waarmee de redelijk hoge ratio nettoschuld ten opzichte van bedrijfsresultaat, die boven de 3 cirkelt, wat omlaag gebracht kan worden. Bovendien wordt het dividend verhoogd van 0,72 euro naar 1 euro. Ook bij de presentatie van de eerste kwartaalcijfers is de stemming positief. Fagron rept van een ‘excellent start of the year. Dat klopt inderdaad, de groeicijfers zijn indrukwekkend. Autonoom met meer dan 10 procent, en inclusief valutaverschillen en aangekochte omzet stijgt de omzet met 29,8 procent tot 117 mln. euro. Als dit zo doorgaat, is die 500 mln. euro jaaromzet wellicht nog te laag ingeschat. In Brazilië vallen, door de lage real, concurrenten weg die moeite hebben met de aankoop van grondstoffen in harde valuta, de lagere vergoedingen in de VS raken Fagron niet en het management maakt duidelijk bijna 100 mln. euro klaar te hebben liggen voor verdere overnames. Dat komt mede door de verkoop van het IT-onderdeel Corilus half maart aan AAC Capital voor 77 mln. euro. In de zomer, tijdens de Griekse crisis, maakt de koers van Fagron dan ook slechts een lichte buiging, maar het mag eigenlijk geen naam hebben. Op 36 euro wordt een mooie bodem gevormd en zoekt het bedrijf weer hogere regionen op.

De halfjaarcijfers, 4 augustus

Dan, op 4 augustus, is het mis. De omzet bij de grootste divisie van het bedrijf, Fagron Essentials, daalt onverwachts met bijna drie procent. De autonome omzetgroei op basis van constante valutakoersen van boven de 10 procent in het eerste kwartaal valt terug tot 2,6 procent in het tweede kwartaal. Omdat de omzetgroei bij de rest van het bedrijf wel sterk is, houdt het bedrijf toch vast aan het al eerder uitgesproken jaardoel van 500 miljoen euro omzet. De omzetdaling bij Essentials komt inderdaad door de Amerikaanse verzekeraars, die de magistrale bereidingen steeds minder gaan en willen vergoeden. De gemiddelde vergoeding is gezakt van eerst 300 dollar naar nu 180-200 dollar. Fagron geeft ook toe dat in de toekomst de omzet hierdoor in dit segment verder zal teruglopen. Rasoptimist Van Jeveren meldt echter in de conference call aansluitend op de presentatie van de cijfers dat de misgelopen omzet de komende maanden gecompenseerd kan worden met het verkopen van extra volumes.
De berichten van Fagron zelf zijn verwarrend
En ondanks de tegenvaller bij Essentials ziet men elders enorme kansen, zoals in de bevoorrading van ziekenhuisapotheken. Het helpt allemaal niet, de markt zet het aandeel fors lager. De berichten van Fagron zelf zijn verwarrend. Op 4 augustus vertelt men nog 60 miljoen euro klaar te hebben liggen voor overnames, twee weken later zegt de CEO in een interview in het FD dat ‘nieuwe acquisities worden uitgesteld tot volgend jaar’ onder druk van de lage beurskoers. De vrij forse schuld van Fagron, tot dan toe nauwelijks een probleem, komt nu opeens vol in beeld. Een ratio nettoschuld/EBITDA (EBITDA = bedrijfsresultaat voor aftrek van rente, belasting, amortisaties en afschrijvingen) van boven de 3 (van de banken mag Fagron gaan tot 3,25) laat weinig tot geen ruimte voor het aangaan van nieuwe schulden als de omzetgroei zover terugvalt. Het marktsentiment werkt ook niet mee. Als op 24 augustus de AEX bijna de 400 punten weer aantikt, kost een aandeel Fagron nog 20 EUR, 53 procent minder dan een maand eerder. Zo af en toe stuitert het aandeel nog wat omhoog, als bijvoorbeeld Van Jeverens oude vriend, de excentrieke Belgische zakenman Marc Coucke, zijn belang tot 5 procent uitbouwt, maar per saldo blijft de koers sukkelen tussen de 17 en de 20 euro.

Exitscenario

Er komt weer wat fantasie in het aandeel als het bedrijf begin oktober een omzetwaarschuwing geeft. Op vrijdag 2 oktober wordt gemeld dat de omzet niet uitkomt op 500, maar op 470-480 mln. euro. Strengere regelgeving in de VS en nu ook de beroerde wisselkoers van de Braziliaanse real zijn debet aan de omzetverlaging. Maar tegelijkertijd met de omzetwaarschuwing, en de kop van het artikel, vermeldt het persbericht dat er overnamegesprekken lopen met een aantal kandidaten. De markt kiest in eerste instantie voor het positieve nieuws. Bij opening wordt het aandeel 40 procent hoger gezet, maar uiteindelijk resteert een koerswinst van een magere 6,9 procent. Niettemin blijft het overnameverhaal hangen. Het klinkt ook logisch, wil Fagron haar groeistrategie verder voortzetten dan heeft het een kapitaalkrachtige partner nodig, die de financiering voor zijn rekening kan nemen. In de wandelgangen wordt echter ook gezegd dat de omzetwaarschuwing niet op zichzelf staat, het bedrijf zou al alle zeilen bij moeten zetten en zoveel mogelijk omzet van het volgende jaar al naar voren willen halen om beleggers niet opnieuw teleur te hoeven stellen. De markt twijfelt, maar krijgt op 9 oktober een nieuw bot toegeworpen. Tijdens de presentatie van de derdekwartaalcijfers meldt Fagron dat er meerdere non-binding biedingen ontvangen zijn van verschillende kandidaatkopers. Langzaam maar zeker gaan beleggers geloven in dit exitscenario en de rest van de maand loopt de koers verder op richting het eventuele bod van 25 euro. Dit zou een mooie prijs zijn waarop het bedrijf van de beurs gehaald zou kunnen worden. Opvallend is dat boven de kop van dit artikel een groeipercentage van 3,5 procent wordt vermeld, terwijl het werkelijke groeipercentage 2,4 procent is. De 3,5 procent slaat op de groei tegen constante valutakoersen.

Sell while you can

Het is bijna een jaar na het eerste verkoopadvies van Kempen als op dinsdag 3 november wederom een klantenrapport van dit effectenhuis uitlekt. Het is vooral de titel van het rapport dat het hem doet: ‘Sell while you can’. Nadere bestudering toont aan dat de nogal paniekerige titel de lading niet helemaal dekt. De strekking van het rapport is dat een eventuele overnameprijs tussen de 19 en 25 euro zou liggen en omdat die koers al bijna bereikt is, zit er weinig meer in het vat. Bovendien is er de kans dat de gesprekken stuk lopen met als gevolg dat de koers ‘ver onder de 19’ zou kunnen belanden.
Betrokken zijn bij een Amerikaanse fraudezaak is voor elk bedrijf een schrikbeeld
Het aandeel Fagron daalt in luttele minuten met tientallen procenten. De schade valt uiteindelijk die dag nog mee, maar in de dagen erna slaat de twijfel opnieuw toe en daalt het aandeel verder tot onder de 18 euro. De markt wordt nu ongeduldig. Hoe zit dat met die overname, komt die nog? Er waren toch vijf geïnteresseerden? En een nieuwe storm steekt ondertussen de kop op. Het bedrijf geeft op 12 november toe dat het gehoord is in een Amerikaanse fraudezaak. De Amerikaanse justitie doet onderzoek naar mogelijke wanpraktijken bij de marketing van dure crèmes voor pijnbestrijding. Naar eigen zeggen wordt Fagron niet beschuldigd van malversaties, er werden slechts vragen gesteld. Maar opnieuw krijgt de koers forse klappen. Betrokken zijn bij een Amerikaanse fraudezaak is voor elk bedrijf een schrikbeeld, en beleggers in Fagron kunnen dat er nu net niet bij hebben

Grote beleggers verlaten het zinkende schip

De moed zinkt beleggers verder in de schoenen als Fagron op 18 november bekendmaakt dat drie grote investeerders hun belang in het geplaagde bedrijf hebben afgebouwd. Wanneer een aandeelhouder door de grens van 3, 5 of 10 procent gaat qua belang moet hij dat melden bij de toezichthouder, in Nederland de AFM. Zowel grootaandeelhouder FMR als Consonance en BNP Paribas melden alle drie dat hun belang door de 3 procent is gedaald. Hoeft op zich niets te zeggen, maar gezien de omstandigheden kunnen marktvorsers wel raden wat er aan de hand is. Grote jongens die zich naar de uitgang spoeden is geen goed nieuws. Maar, anderzijds, 18 of 40 euro is toch al een heel verschil, en bij velen is misschien de wens de vader van de gedachte, de overnamefantasie blijft beleggers prikkelen. Tot eind november De Standaard meldt dat de vijf kandidaatkopers inmiddels de benen hebben genomen. Het aandeel opent meteen fors lager en knalt zelfs even door de tien euro. De Belgische beurswaakhond FSMA legt de handel stil in afwachting van een persbericht van Fagron. Het bedrijf ontkent dat de kopers zijn gevlucht, maar geeft toe dat de onderhandelingen moeizaam verlopen en dat er nog weinig zicht is op een bod. Het bedrijf meldt ook dat er met de financierende banken wordt gesproken en dat een eventuele rondgang met de pet niet uit te sluiten valt. De positieve ondertoon van het afgelopen jaar heeft plaatsgemaakt voor realisme. Beleggers weten genoeg. Het aandeel knalt verder in elkaar en verliest die dag 37 procent om te landen op 10,01 euro. In de dagen erna kalft de koers verder af richting het huidige niveau van 6 euro.

Hoe nu verder?

Het meest acuut is nu de schuldsituatie. De maximale verhouding tussen nettoschuld en bedrijfsresultaat mag van de financierende banken 3,25 zijn, en bij de presentatie van de vorige kwartaalcijfers stond Fagron al op 3,21. Nu de resultaten gaan tegenvallen, wordt deze limiet gemakkelijk overschreden. Fagron gaf al aan met de banken in gesprek te zijn. Die zullen ongetwijfeld eisen dat de aandeelhouders de onderneming van meer eigen vermogen gaan voorzien. Een kapitaalverhoging dus, die volgens analisten van de Belgische bank KBC in ieder geval 130 mln. e zal moeten zijn om weer binnen de bankafspraken te komen. Dat is punt één. Wat echter een veel groter vraagteken is, is de toekomstige omzetontwikkeling in de VS. Naast de impact van lagere vergoedingen voor de medicijnen van Fagron, loopt er inmiddels ook een aantal fraude-onderzoeken naar apothekers die veel te hoge declaraties hebben ingediend. Fagron heeft in een hoog tempo een aantal bedrijven in de VS overgenomen en het is moeilijk in te schatten in welke mate die geraakt zullen worden door de onderzoeken. Het succesverhaal van Fagron is voorbij. De groei van de afgelopen jaren stokt door de omslag bij het Amerikaanse vergoedingensysteem. Hierdoor komt het bedrijfsresultaat onder druk waardoor de schuld omlaag moet. De koers is weer terug bij af. In april 2009 noteerde het aandeel voor het laatst onder de 6 euro. Gedupeerde beleggers zijn woest en voelen zich in de boot genomen door het management. Door de zaken herhaaldelijk te positief voor te stellen, is geprobeerd de koersval te stuiten, maar uiteindelijk moest het bedrijf met de billen bloot.

Communicatie is een vak

Valt het management verder wat te verwijten? Het bedrijf is in een perfect storm terechtgekomen die het zelf schromelijk onderschat heeft. Toen men in de gaten kreeg hoe erg het was, werd de financiële markten een worst voorgehouden in de vorm van overnamegesprekken. Maar de ontwikkelingen in de VS, gecombineerd met een lagere omzet en de eventuele betrokkenheid bij het Amerikaanse onderzoek naar fraude, waren voldoende om aspirant-kopers weg te jagen. Het bedrijf had wel degelijk meer kunnen doen om beleggers goed te informeren:
  • Heldere en duidelijke communicatie in de persberichten, zonder wervende headlines erboven.
  • Niet steeds uitgaan van een te positief scenario.
  • Geen overdreven zelfvertrouwen tonen door zelf aandelen bij te kopen.
  • Een omzetwaarschuwing duidelijk communiceren en niet weg te stoppen in een persbericht waarin vooral de overname-interesse bekend wordt gemaakt.
  • Meer duidelijkheid over de aard van de geïnteresseerde partijen had beleggers kunnen behoeden voor al te veel enthousiasme. Private equity investeert immers alleen om het daarna tegen een hogere prijs te kunnen doorverkopen en is niet geneigd snel te veel te betalen.
De al maar positieve communicatie naar de financiële markten toe liet dus duidelijk te wensen over. De Raad van Bestuur kan dan ook niet anders dan de hoofdverantwoordelijke hiervoor aan de kant te zetten. Het persbericht van vanochtend laat aan duidelijkheid niets te wensen over en geeft klip en klaar aan hoe de zaken ervoor staan. Aandeelhouders mogen bijstorten om de schulden te reduceren en daarnaast zal er wellicht geld opgehaald worden via een converteerbare obligatie. Dat is van later zorg, het belangrijkste is nu dat voor het eerst in tijden aandeelhouders serieus genomen worden. Voor Van Jeveren was die draai te laat.