Dit weekend ontving ik een YouTube-link met daarop een acht minuten durende 'inspiration talk' van Peter Paul de Vries waarin hij uit de doeken doet hoe Value8 waarde creëert. ‘Waarom ik in uw bedrijf beleg, of niet’ luidt de titel van de peptalk die bij de introductie onderstreept hoe ‘belangrijk de rol van kloppende informatie is.' Ik moet toegeven: buitengewoon leerzaam. Door zijn achtergrond weet hij goed wat de belegger graag wil. Die wil ‘een inschatting kunnen maken van de toekomstige ontwikkelingen van een bedrijf,' hij wil weten wat de ‘kwaliteit is van de resultaten en de balans’ en natuurlijk de waardering. Hoewel volgens Peter Paul op het ‘waarderen’ van bedrijven eigenlijk teveel nadruk ligt. Wanneer De Vries zelf een onderneming in ogenschouw neemt, wil hij graag snel antwoorden op vragen hebben. Met name vragen over cijfers, die managers uit hun hoofd kennen, tot op het dubbeltje nauwkeurig en hij vraagt zich natuurlijk af of het management de ‘zaak onder controle heeft.' En ja, De Vries jaagt met Value8 vanzelfsprekend op ‘het mooiste meisje van de klas.'

De belegger wil een inschatting kunnen maken van de toekomstige ontwikkelingen van een bedrijf

Vooruitlopend op de beoordeling kan ik alvast verklappen — en dat mag na mijn eerdere analyses geen verrassing heten — dat geen van de punten die Peter Paul in zijn presentatie aanhaalt, voor de beoordeling van zijn eigen bedrijf een serieuze rol van betekenis spelen. Op het waarderen van bedrijven na dan. En juist omdat Value8 daarop wél veel gewicht legt.

De Methode De Vries

De wijze waarop Value8 zijn bezittingen waardeert, blijkt echter niet helder uit de jaarrekeningen, zo heb ik in eerdere artikelen laten zien. Er wordt bijvoorbeeld in het geheel niet gesproken over de wonderlijke wereld van de reverse listing. En omdat Peter Paul dat niet doet — want niet passend in zijn aanhoudende goednieuwsshow — zal ik dat doen. Hieronder beschrijf ik in vijf stappen hoe Peter Paul de Vries handig gebruikmaakt van de omgekeerde beursgang. Het is een aardig inkijkje in de échte waardecreatie-strategie van Value8, al zeg ik het zelf. En wie weet zijn ze nuttig voor uw eigen groeiplannen, Euronext — de Amsterdamse effectenbeurs — biedt er immers alle ruimte toe.

Stap 1. Koop de meerderheid van een lege beursgenoteerde vennootschap op voor, laten we zeggen, een paar honderdduizend euro. Eventueel verwater je de laatste kleine aandeelhouders door een grote emissie met een forse korting.

Stap 2. Vervolgens zorg je met een paar kleine aankopen in de beperkte free float en opgeklopte berichtgeving dat er een waarde creërende transactie aankomt (zoals hier). Zo loopt de koers op en blijft deze in verhouding hoog.

Stap 3. Nodig een onderneming uit die om wat voor gronden dan ook een beursnotering nodig heeft. In ruil voor de onderneming bied je de aandeelhouders een meerderheid in jouw beursvehicle aan. Door het ontbreken van een prospectus en/of een zogenoemde fairness opinion krijgt deze partij heel veel aandelen in jouw beursvehicle. Je spreekt natuurlijk wel af dat de verkoper niet-verhandelbare aandelen A krijgt, zodat hij de beurskoers niet kan verstoren met eventuele verkopen. Hij kan de beurswaarde van zijn belang wel gebruiken om leningen aan te trekken of nieuwe deals te initiëren. 

Stap 4. Omdat je van een meerderheidsaandeelhouder in de oorspronkelijk lege opgeklopte vennootschap een minderheidsaandeelhouder wordt in de nieuwe onderneming, kun je overgaan van een waardering van enkele honderdduizenden euro (op basis van aanschafwaarde) naar een miljoenenwaardering op basis van de opgeklopte beurskoers. De International Financial Reporting Standards (IFRS) verplichten Value8 immers om financial assets tegen fair value te waarderen.

Stap 5. Deze opwaardering komt volgens de grondslagen van wonderlijke waardecreatie uiteraard in de nettowinst terecht. Kassa! Althans, op papier.

Tot voor kort werden aandelen van Value8 verhandeld op een koers-winstverhouding van meer dan 10, zodat deze papieren transacties nog eens een extra waardecreatie-potentieel voor aandeelhouders van Value8 hadden van tienmaal deze papieren opwaardering! Dus van een paar honderdduizend naar enkele miljoenen en dat maal 10. En dat was tot voor kort ook goed voor de eigen beurskoers. Dit is de kern van De Methode De Vries waarmee de overnamemachine wordt aangedreven. Zonder deze papieren winsten was Value8 over de laatste drie jaar verliesgevend. En zeer waarschijnlijk ook eerdere jaren, maar dat weet ik niet zeker. Ik heb tot nu toe alleen nog maar de laatste drie jaar bekeken.

Met behulp van deze papieren transacties heeft Value8, vermoedelijk al sinds zijn oprichting, amper reële waarde gecreëerd, en vooral geld verbrand. Op dit heikele punt zal ik uitgebreid terugkomen in mijn slotbetoog dat binnenkort op Follow the Money zal verschijnen.

De papieren waardecreatie van een omgekeerde beursgang

Eerst nog even een praktijkvoorbeeld van de Value8 papieren waardecreatie via een reverse listing uitwerken. De Value8-onderneming in kwestie draagt de naam R&S Retail en is het moederbedrijf van enkele kledingwinkelketens.

Stap 1. In 2010 verkreeg Value8 voor een onbekend, maar zeer klein bedrag de meerderheid van de aandelen van de failliete vennootschap DICO, een voormalige beddenproducent.

Stap 2. In januari 2011 gebruikte Value8 deze positie om een lening van 333.000 euro om te zetten in aandelen DICO met een conversiekoers van 0,12 euro. Hiermee verkreeg Value8 2,775 miljoen aandelen DICO, het merendeel van het huidige belang van ongeveer (er is geen melding op AFM registers) 3 miljoen aandelen in de opvolger van DICO, te weten R&S Retail.

Stap 3. Ik moest even heel goed kijken naar het persbericht om de abracadabra te kunnen ontcijferen, maar de overgang van DICO naar R&S Retail verliep volgens mij als volgt: DICO nam begin 2016 de Miss Etam kledingketen met 100 filialen over van Rens van de Schoor (de huidige ceo van R&S Retail) in ruil voor 10 miljoen aandelen DICO, waarvan de naam dus veranderde in R&S Retail. Value8 kreeg hierdoor zijn begeerde status als minderheidsaandeelhouder. De Miss Etam keten bracht 20 miljoen euro aan schulden mee (dit is de conclusie die ik trek uit de mededeling dat de ondernemingswaarde bij overname zesmaal de verwachte EBITDA van 6 miljoen bedroeg), waardoor de totale transactie (uitgaande van een beurskoers ten tijde van transactie van 1,60 euro) een waarschijnlijke waarde had van 36 miljoen euro. Meer informatie over deze transactie ontbreekt — want er is geen prospectus en informatiememorandum— maar 36 miljoen euro is wel heel veel waarde voor een kledingketen die net uit een faillissement komt. De prijs wordt fair geacht op basis van een verwachte EBITDA voor 2017 van 6 miljoen euro op een verwachte omzet van 120 miljoen euro. Jammer genoeg wordt er niets over de huidige winstgevendheid bekendgemaakt. Dat — en het feit dat de schulden in het persbericht onvermeld blijven — maakt van Miss Etam niet bepaald ‘het mooiste meisje van de klas.'

Miss Etam is bepaald niet ‘het mooiste meisje van de klas’

Stap 4. Om de aantrekkingskracht wat te bevorderen is het altijd goed om een nieuwe overname aan te kondigen. En zo kondigde R&S Retail begin 2016 aan dat het van plan is het bedrijf FNG uit België over te nemen. Vanzelfsprekend gaat dat via een aandelenruil. FNG is eigenaar van een aantal kledingketens in België en Nederland. De omzet van FNG bedraagt ongeveer 250 miljoen euro. De laatst gepubliceerde halfjaarcijfers van FNG laten een klein verlies zien, maar veel meer zorgwekkend is de gigantische netto schuldenpositie van 81,6 miljoen euro. De aandeelhouders FNG wordt nu 17,2 aandelen R&S Retail geboden per één aandeel FNG. En dat kan leiden tot de creatie van 104 miljoen (6,048 miljoen aandelen FNG maal 17,2) nieuwe aandelen R&S Retail, waardoor het totaal uitstaande aantal aandelen toeneemt van 13,4 miljoen naar 117,4 miljoen! Het is een compleet andere onderneming geworden met een volledig andere aandeelhoudersstructuur zonder dat de kleine minderheidsaandeelhouder daarover volledig wordt ingelicht.

Stap 5. Het belang van Value8 zou dan dalen van 22,67 procent naar 2,55 procent! Waarom het veel grotere FNG wil worden overgenomen door R&S Retail wordt mij niet duidelijk. Rens van de Schoor, bestuurder en ceo van R&S, licht de beweegredenen van het ruilbod toe:

‘Om een succesvolle onderneming uit te bouwen in de fashion- en retailwereld is het cruciaal om te beschikken over een portfolio aan complementaire merken enerzijds, zodat je flexibel kan inspelen op een snel veranderende markt. En schaal anderzijds, dit om maximaal van schaalvoordelen te kunnen genieten. Het integreren van FNG in de R&S groep door middel van het ruilbod biedt op dit vlak vele kansen en mogelijkheden.’

Een zeldzaam nietszeggende tekst. Geen uitspraken over omvang van de synergiebaten of de (zorgwekkende) financiële positie.

Een mogelijke stap 6. Op 28 april maakte R&S Retail bekend dat zij een koopoptie had verkregen op schoenen- en sportkleding-retailer Brantano. Brantano was door de nieuwe grootaandeelhouder van R&S gekocht uit het faillissement van Macintosh. Omzet en winstcijfers van Brantano zijn niet bekend, evenals de optievoorwaarden.

Winst!

Voor wie zich nog afvraagt waarom Value8 dit allemaal ondersteunt, let dan nu op. Value8 gaat namelijk van een balanswaarde van 204.000 euro (zie pagina 64 van het jaarverslag 2015 van Value8) voor zijn 3 miljoen aandelen in R&S Retail (waarvan het grootste deel is verkregen voor 0,12 euro per aandeel) naar een fair value van 5,85 miljoen euro (3 miljoen aandelen tegen de huidige koers van 1,95 euro). Winst!

Wat de werkelijke waarde is van de aandelen R&S Retail, uitgaande van afronding van alle bovenstaande transacties is nog volstrekt onduidelijk. Maar gezien de verwachte schuldenberg van ruim 100 miljoen euro (81,6 miljoen euro van FNG en 20 miljoen euro van Miss Etam) van R&S Retail lijkt mij de toekomst hoogst onzeker en de waarde per aandeel zal uit te drukken zijn in centen, zoals in de eerdere waarderingen IEX, Source en Novisource. Ik reken u dat even voor. Als we ervan uitgaan dat de hele R&S Retail groep de vijf procent EBITDA- target van 2017 haalt, kom ik tot een 2017 EBITDA-target van 17,5 miljoen euro (vijf procent van 350 miljoen euro). Wanneer ik deze onderneming met dezelfde vermenigvuldigingsfactor waardeer als die bij de Miss Etam-transactie is gebruikt — een vermenigvuldigingsfactor van 6 — dan kom ik tot een verwachte ondernemingswaarde van 105 miljoen euro. Na aftrek van schulden blijft een aandelenwaarde over van nog geen 5 miljoen euro, oftewel 0,04 euro per aandeel.

De meedenkende accountant

Vindt de accountant dit allemaal goed, zult u zich afvragen? Ook daar heeft Value8 iets op gevonden. Je stelt gewoon de huisaccountant van Value8, Joeri Galas van Mazars, bij R&S Retail aan. Daarmee ben je verzekerd van een accountant die met je meedenkt en je fair values aftekent. Dat meedenken van Joeri Galas vind ik bij nader inzien toch een beetje gek, want in 2010 merkte Joeri in een artikel op Accountant.nl nog op:

‘Ook wij zien de ontwikkeling dat niet-financiële informatie steeds belangrijker wordt voor beleggers en andere belanghebbenden,' aldus Galas. ‘Dat vraagt om een kwaliteitsborging van de gerapporteerde niet-financiële informatie. Tot nu toe ontbreekt het aan die borging.’

En: ‘Er is maar één moment dat niet-financiële informatie wordt getoetst door een accountant, en dat is voor de presentatie van de jaarcijfers. Dan wordt er gecontroleerd of de informatie daarin niet in strijd is met de gecontroleerde jaarrekening. Maar dit is slechts een minimale toets. In de toekomst zal er meer toetsing nodig zijn.’

Met het aanstellen van de huisaccountant van Value8 bij R&S Retail ben je verzekerd van een accountant die je fair values aftekent

Joeri is inmiddels zes jaar verder, maar zijn leercurve oogt nogal vlak; toetsen doet hij nog steeds op minimalistische wijze en hij geeft Peter Paul de Vries veel teveel ruimte om de zaken te positief af te schilderen.

Euronext, waar Peter Paul de Vries commissaris is, verwelkomde R&S Retail op de beurs bij haar eerste handelsdag onder de nieuwe naam met een hartelijk welkom. Maar een serieus prospectus opvragen of een informatiememorandum afdwingen zodat eventuele aandeelhouders weten wat er met ze is gebeurd, is bij reverse listings echter teveel gevraagd. Dat hoeft immers niet. Dat is zorgelijk. Gelukkig is voor Value8 de papieren winst geheel conform IFRS verzekerd. Zo doe je dat dus.

Wordt vervolgd.

P.S. Op mijn eerdere artikelen op FTM wordt steeds inhoudelijker gereageerd. Zo zijn enthousiaste rekenaars aan de slag gegaan met de jaarverslagen van niet-beursgenoteerde werkmaatschappijen van Value8 die bij de KvK zijn gedeponeerd. Het beeld dat daaruit oprijst, is net zo zorgwekkend.

Ook dat wordt vast vervolgd.