De deal met de banken over Vestia had het einde moeten markeren van ellende met derivaten bij corporaties. Maar er blijkt nog een heleboel ellende in het vat te zitten. Binnenkort gaat minister Blok (Wonen en Rijksdienst) de Tweede Kamer informeren over de gevolgen van de lage rente voor de derivatenposities van woningcorporaties. De Autoriteit Woningcorporaties heeft een stresstest gehouden onder corporaties met derivaten en de minister zal de resultaten daarvan, inclusief een brief met uitleg, delen met de Kamer. Corporaties, derivaten en lage rente klinken sinds het Vestia-drama als een giftige cocktail. Dus laten we eens bekijken wat voor uitkomst we kunnen verwachten van die stresstest.

Onontkoombaar

Jarenlang hebben corporaties derivaten gekocht om het gevaar van een stijgende rente af te dekken. In de periode voorafgaand aan de Vestia-affaire was de rente al zo laag dat voor velen een rentestijging bijna onontkoombaar leek. Stijgende rente is ongunstig voor corporaties. Ze bouwen woningen en dat gebeurt vooral met geleend geld. De oplossing werd gezocht in swaps: derivaten om dit soort risico’s mee af te dekken. De bank zoekt dan een tegenpartij die juist baat heeft bij een hoge rente en de renterisico’s worden vervolgens als het ware uitgeruild.

De rente bleef tegen de verwachtingen in enorm dalen

Dat is een mooi systeem zolang de rente ongeveer doet wat je verwacht. Maar dat bleek niet het geval: de rente bleef tegen de verwachtingen in enorm dalen. In zo’n geval moet de partij die heeft ingezet op een stijgende rente tussentijds geld aan de bank overmaken. Daarmee kan de tegenpartij aan het eind van de rit, als de swap is afgelopen, schadeloos worden gesteld. Die tussentijdse betalingen, de zogeheten margin calls, kregen door de steeds verder dalende rente een enorme omvang en deden - dankzij een frauderende kasbewaarder - Vestia uiteindelijk bijna de das om.

Mandatory breaks

We hebben nu te maken met een ander probleem. Om het risico van die margin calls te ontlopen, hebben verschillende corporaties langlopende swaps afgesloten, met looptijden van tussen de 40 en 50 jaar. Zulke swaps hebben zogeheten breaks: momenten waarop de swap nog eens tegen het licht wordt gehouden. Die breaks vinden meestal na 10 jaar plaats. Je hebt mutual breaks, waarbij beide partijen in naam als gelijkwaardigen aan tafel zitten, en mandatory breaks, waarbij de bank de touwtjes volledig in handen heeft.

In een normale markt is zo’n break meestal een formaliteit, maar de markt is nu verre van normaal. De swaps zijn misschien afgesloten toen de marktrente tussen de 5 en 6 procent stond en er werd gerekend op een stijgende rente. Nu staat de rente onder de 1 procent. Het is zeer onwaarschijnlijk dat de banken die break nu nog steeds als een formaliteit beschouwen. Er is een enorme negatieve marktwaarde ontstaan en de verleiding voor banken zal groot zijn om die op te vragen. Ze cashen, zijn een risico kwijt uit de boeken en hebben weer de beschikking over liquiditeiten. Allemaal zaken die de banken op het moment erg goed uitkomen.

Commerciële leningen

De vraag is waar de corporaties het geld vandaan moeten halen voor zo’n betaling. Het Waarborg Fonds Sociale Woningbouw (WSW) borgt zulke leningen niet meer sinds de Vestia-affaire. Verder is het bezit al grotendeels verpand aan het WSW, dus grote commerciële leningen zullen niet eenvoudig te regelen zijn.

Van twee partijen is bekend dat ze swaps hebben met mandatory breaks. Die zullen zich dus moeten voorbereiden op het storten van de negatieve marktwaarde van hun swap. Het gaat om Ymere en Havensteder. Beide corporaties hebben dat type swap afgesloten om te ontkomen aan ongeplande margin calls, maar het ziet ernaar uit dat ze in de toekomst alsnog een enorme dreun krijgen. 

Onheil

Ymere is als eerste aan de beurt. Deze Amsterdamse corporatie is tegenwoordig, met meer dan 77.500 woningen en nog eens 12.000 andere verhuurde eenheden, de grootste van het land. Het management heeft gekozen voor een swap met mandatory breaks omdat dit destijds verstandig leek. In 2018 loopt de eerste swap af en daarna volgen er snel meer.

Voor 485 miljoen euro kan je ruim 3000 nieuwe woningen bouwen

In verband met het naderende onheil is Ymere sinds 2015 bezig met het opbouwen van een enorme buffer. Eind 2015 stond deze op 300 miljoen euro, en het is de bedoeling dat er op 1 oktober 2017 485 miljoen euro in de pot zit. Dat zijn overigens bedragen die zijn gebaseerd op renteschattingen van nu bijna een jaar geleden. De rente is sindsdien nog wat verder gedaald.

Zo’n bedrag is heel veel geld voor een corporatie. Een corporatiewoning kost gemiddeld 150.000 euro. Je kunt voor 485 miljoen euro dus ruim 3000 nieuwe woningen bouwen. Het is erg zuur dat het streven naar langdurig aanvaardbare rentetarieven Ymere waarschijnlijk bijna een half miljard in contanten gaat kosten.

Financieren

Het Rotterdamse Havensteder, met 50.000 verhuurde eenheden, heeft wat meer tijd dan Ymere. De corporatie heeft voor 424 miljoen euro mandatory breaks met looptijden tussen de 40 en 50 jaar. Voor die periode is de rente vastgezet op 3,25 procent. Dat leek een mooie deal, want de rente stond op dat moment op 5,25 procent. Om de 10 jaar is er een break afgesproken. De eerste breaks liggen tussen 2021 en 2023. Eind 2015 stond de negatieve marktwaarde op 283 miljoen euro. Dat zal sindsdien alleen maar meer zijn geworden.

Desgevraagd bevestigt Havensteder dat de betaling van die negatieve martkwaarde haar boven het hoofd hangt. ‘Als de huidige lage rente aanhoudt,’ voegt een woordvoerder er nog aan toe. Dat bedrag van 283 miljoen zal Havensteder moeten financieren, maar, zo benadrukt de woordvoerder, dat kan wel tegen een lagere rente dan de 3,25 procent die was vastgezet met de swap. ‘Onze rentelasten zouden er nauwelijks door toenemen.’

Herstructureren

Dat klinkt mooi, maar het zal niet eenvoudig zijn om dat bedrag ergens commercieel te lenen. En zelfs als het lukt, dan gaat zo’n lening ten koste van de faciliteringsruimte bij het WSW. Dat betekent dat er minder ruimte overblijft om geborgd te lenen voor de bouw van sociale woningen en dat is de kernactiviteit van Havensteder.

Havensteder probeert nu een oplossing te vinden. Het is in gesprek met Barclays en Credit Suisse — in dit verband de twee voornaamste banken voor Havensteder — om de contracten te herstructureren. De doelstelling is om de breaks te laten verdwijnen, of ze anders meer over de tijd te spreiden. De vraag is wel waarom de banken hieraan zouden meewerken. Ze weten dat corporaties altijd gered worden, dus Havensteder kan niet dreigen met het gevaar van een faillissement. De banken zitten in een zetel en reken er maar niet op dat ze toegevingsgezind zijn omdat ze toevallig te maken hebben met een organisatie die een maatschappelijke doelstelling heeft. Havensteder lijkt geen wisselgeld te hebben bij die onderhandelingen.

Stresstest

Ongetwijfeld zal bij de recente stresstest ook gekeken zijn naar contracten met mutual breaks. Uiteindelijk zal ook bij die contracten in veel gevallen de negatieve waarde worden opgeëist. Het is te hopen dat de stresstest een duidelijk overzicht geeft van bedragen die uit de sector wegvloeien. In feite is er sprake van het op grote schaal weglekken van maatschappelijk gebonden vermogen.

In feite is er sprake van het op grote schaal weglekken van maatschappelijk gebonden vermogen

Tot slot is er nog de afwikkeling van de Vestia-affaire. Volgens insiders is er bij de redding een renteniveau geprikt waarop de hele operatie was gebaseerd. De huidige rente staat daar weer ver onder en daarmee is de negatieve marktwaarde fors gegroeid. Er zijn specialisten die de corporatie als technisch failliet omschrijven omdat de schuld groter is dan detotale waarde van de activa.

Bovendien kan de corporatie momenteel niet de schuld verlagen door woningen te verkopen. De boeterente op vervroegde aflossing van de schuld ligt op het moment hoger dan de marktrente en dan heeft vervroegd aflossen geen zin. Vestia liet weten dat vervroegd aflossen pas nut heeft bij een marktrente van 3 procent of hoger.

Het ironische is dat als de corporatiebesturen niets hadden gedaan en gewoon waren meegedreven op de marktrente, ze nu qua rente de mooiste tijd uit hun geschiedenis zouden meemaken. Het is goed dat het gebruik van derivaten aan banden is gelegd, maar het vormt wel weer een voorbeeld van de put dempen nadat het kalf is verdronken.