Om wat er bij QE precies gebeurt in ‘gewone mensentaal’ uit te leggen is een hele uitdaging. In de volksmond wordt doorgaans gesproken over ‘de geldkraan aanzetten’. Daarmee wordt dan bedoeld dat er nieuw geld in de vorm van bankbiljetten en munten in omloop worden gebracht. Weer anderen spreken over ‘asset swaps’: er worden simpelweg financiële activa (obligaties tegenover contant geld) geruild, per saldo blijft de geldhoeveelheid in omloop gelijk. Ook onder monetair economen bestaat er geen consensus over wat er nu precies gebeurt met de QE-plannen van meneer Draghi. De één zegt dat er wel degelijk sprake is van geldverruiming, de ander beweert dat de QE plannen van de ECB zonder fiscale overdrachten tussen landen kan plaatsvinden. Wie heeft er nu gelijk?

Deflatievrees

Laten we, voordat we die vraag gaan beantwoorden, eerst even teruggaan naar de belangrijkste reden waarom Draghi heeft besloten om per 1 maart aanstaande zestig miljard (!) euro per maand ‘in de economie te pompen’. Minimaal tot en met september 2016 en indien nodig langer. De belangrijkste reden voor de ECB om tot een grootschalig opkoopprogramma van bedrijfs- en staatsobligaties over te gaan werd ingegeven door de vrees voor deflatie. Deflatie is het omgekeerde van inflatie (geldontwaarding). De ECB vreest dat de eurozone in een langdurige en neerwaartse deflatiespiraal verzeild raakt, als er niets gedaan wordt om de economie te stimuleren. Lees: de consumptieve bestedingen aan te jagen en de bedrijfsinvesteringen te stimuleren. Er wordt teveel gespaard en te weinig uitgegeven. En door de forse en aanhoudende loondalingen in vooral Zuid-Europa daalde daar eerst de vraag en daarna het algemene prijsniveau, waardoor er deflatie dreigde te ontstaan voor de eurozone als geheel.

Doel ECB is om inflatie te stimuleren en ze hoopt dat QE economische groei oplevert

De ECB heeft zich echter tot doel gesteld om een monetair beleid te voeren dat voor ongeveer twee procent inflatie per jaar zorgt. De vragen waarom een jaarlijkse geldontwaarding van twee procent überhaupt een goed idee is of waarom de ECB zich niet louter zou moeten beperken tot het handhaven van prijsstabiliteit laten we hier vooralsnog buiten beschouwing, dat is een onderwerp voor een apart artikel.

Meeste economen verwachten weinig heil van QE

Een meerderheid in het ECB bestuur is van mening dat QE de inflatie voor de eurozone als geheel zal doen toenemen en de economische groei zal aanwakkeren. Dit wordt echter door de meeste economen betwijfeld. De meeste economen verwachten namelijk, dat het voorgenomen QE programma van Draghi niet gaat werken: het geld zal blijven hangen in de financiële economie en niet terecht komen in de ‘echte’ economie, dat wil zeggen in handen van consumenten en bedrijven. Om die reden vrezen economen dat de QE-plannen nieuwe ‘zeepbellen’ op aandelen- en obligatiemarkten zullen veroorzaken. Aan deze kwesties is op FTM reeds aandacht besteed. Maar wat gebeurt er nu precies als de ECB een bedrijfs- of staatslening opkoopt? Stel, een Spaanse bank wil één van haar staatsobligaties verkopen aan de ECB. De ECB koopt die dan tegen de actuele koers (aannemende dat de obligatie genoteerd is) en creëert daarmee voor hetzelfde bedrag liquiditeitsruimte bij de verkopende bank. Tussen haakjes: de verkoper kan ook een pensioenfonds zijn of een hedgefund of eender welke financiële instelling dan ook. Het gaat er om dat met de verkoop van de obligatie aan de ECB er liquiditeitsruimte of contanten worden gecreëerd bij de verkoper. Die kan dan die ruimte of die contanten benutten voor het verlenen van nieuwe kredieten of het plegen van investeringen. Dit is ook precies wat de ECB hoopt te bereiken. Maar de verkopende bank of pensioenbelegger kan ook besluiten om de liquiditeitsruimte niet te benutten en die als kasreserve aan te houden. Of ze kan besluiten om er andere obligaties of aandelen op de beurs mee te kopen of rijke particulieren of multinationals mee te (her-)financieren.

Banken zullen streven naar risico/rendement optimalisatie

De bank zal geneigd zijn tot risico/reward optimalisatie, dat wil zeggen: aanwending van de gelden met een zo hoog mogelijk rendement tegen een zo laag mogelijk wanbetalersrisico. Het is algemeen bekend dat startersleningen en financieringen aan het MKB tot de meer risicovolle categoriëen horen. Daarom ligt het niet in de verwachting dat een groot deel van de QE-gelden in de echte economie terechtkomen. Er is zelfs sprake van een zekere terughoudendheid van de zijde van de banken om tot grootschalige verkoop van hun obligatieportefeuilles over te gaan. Zij moeten immers staatsleningen aanhouden als bufferkapitaal. En ook andere mogelijke verkopende partijen, zoals pensioenfondsen, hebben te maken met statuten die voorschrijven dat ze voor een bepaald percentage in staatsleningen moeten beleggen. Obligatie A ruilen tegen obligatie B heeft dan niet zoveel zin. Of toch wel?

Bad assets trade for good assets

Als een bank of pensioenfonds haar slechte obligatieportefeuille zou verkopen aan de ECB, dan is die bank of die pensioenbelegger wel mooi van het ‘defaultrisico’ af. Dat risico is dan overgedragen aan de ECB (en dus uiteindelijk aan de Europese belastingbetaler). De verkopende bank of pensioenbelegger kan dan in plaats daarvan een ‘veiliger’ en minder riskantere aankoop doen (of gewoon de kasreserve niet benutten). Op deze wijze is het dus zeer wel mogelijk dat banken hun balans ‘opschonen’, zoals dat heet. Er worden ‘slechte’ obligaties vervangen door ‘goede’. Dit is precies de vrees en de kritiek van critici die tegen het opkoopprogramma van de ECB gekant zijn. Er wordt dan nog vaak bij gezegd, dat het vooral de Zuid-Europese banken zullen zijn, die hiervan gebruik zullen maken.

Vooral Zuid-Europese banken zullen trachten mbv QE hun balansen 'op te schonen'

Daarom is Draghi enigszins tegemoet gekomen aan deze kritiek door een aantal beperkende voorwaarden aan te brengen. Zo zouden de aankopen naar rato van de aandelenverhouding in de ECB dienen te geschieden. Dit betekent bijvoorbeeld dat de ECB circa achttien procent Duitse obligaties zou moeten opkopen en ruim veertien procent Franse, al lijkt het onduidelijk wat de werkelijke belangen nu zijn. Anderen stellen dat het Duitse belang al ruim 27 procent is. Alleen al het feit dat hier onduidelijkheid over bestaat is vreemd. Ook is er een beperking ingesteld ten aanzien van het maximale percentage staatsschuld dat de ECB mag opkopen van een bepaald eurozoneland. Dat percentage bedraagt één derde. Bovendien mag van een bepaalde obligatieserie slechts maximaal een kwart worden opgekocht. Deze drie beperkingen zijn vooral door toedoen van Duitsland en Nederland aangebracht, omdat de centrale bankiers van deze landen (Weidmann en Knot) vrezen dat anders de ECB een ‘bad bank’ wordt met de dreiging van een negatief Eigen Vermogen, dat -als dat te laag wordt- statutair pro rata parte aangevuld moet worden door de aandeelhouders. En dat zijn dan weer de belastingbetalers van de eurozonelanden. En tenslotte werd bepaald dat de mate van risicodeling tussen alle lidstaten beperkt zou blijven tot zo’n negen procent. Dat betekent dat onze nationale bank ‘slechts’ voor negen procent deelt in de risico’s op bijvoorbeeld Spaans en Italiaans staatspapier. De overige 91 procent zou dan voor rekening van de nationale banken van de respectievelijke eurozonelanden zelf zijn.

Negatief Eigen Vermogen ECB

Volgens sommige economen zou het overigens niet erg zijn als de ECB een negatief Eigen Vermogen zou krijgen. De gedachte daarachter is, dat de ECB in principe onbeperkt euro’s kan bijdrukken. Ook meenden sommige economen, dat er geen fiscale overdrachten zouden hoeven plaatsvinden tussen landen door het opkoopprogramma. Immers, zo luidde de redenering, de ECB sluist de betaalde rente op het staatspapier toch terug naar de nationale banken en hetzelfde geldt voor de winsten die de ECB maakt op eventuele aankopen. Maar het is echter maar de vraag of de gecreëerde schulden bij de ECB door de nationale banken (in de vorm van euroreserves) niet blijven bestaan in geval een land in gebreke blijft. Dat zou natuurlijk kunnen in het geval dat de rente die de nationale bank aan de ECB moet betalen nul of vrijwel nul is (zoals thans het geval is), maar wat indien de ECB besluit de rente te verhogen? Wat gebeurt er dan? Dan zal de bank toch IOER (Interest On Excess Reserves) dienen te betalen of bijvoorbeeld termijndeposito’s uitgeven? De rente daarop blijft dan gewoon bestaan en gaat dan pro rata parte ten koste van de winstdeling van de aangesloten lidstaten. Kortom, linksom of rechtsom is er sprake van risico.

QE leidt tot een onherroepelijke en onparlementaire integratie van de eurozone

Wat de ECB wel zal bereiken met deze move, is een onherroepelijke en buitenparlementaire integratie van de eurozone. Straks is de ECB de eigenaar van een groot deel van de schulden van de eurozone, mits er inderdaad veel staatspapier zal worden aangekocht. Er zijn vele monetaire manieren die naar -een geïntegreerd- Rome leiden. Of dat in het belang van de Staat der Nederlanden is, is weer een hele andere vraag.