Draghi wordt alom geroemd om zijn ‘whatever it takes’-speech, waarmee hij in 2012 het vertrouwen in de euro herstelde. Voor het langdurige lage rentebeleid dat hij in de 7 jaar daarna voerde, oogst hij minder lof. De kritiek op zijn sluitstuk, de hervatting van het ECB-opkoopprogramma, is fors – ook binnen de eigen gelederen. Klaas Knot, de president van De Nederlandsche Bank, noemde het beleid ‘buitenproportioneel’ en een groep van oud-centraalbankiers, onder wie Nout Wellink, keerde zich zelfs openlijk tegen Draghi’s koers.

Draghi deed wat geen enkele ECB-president voor hem deed: hij bracht de rente naar nul procent en hield die daar. In zijn 9 jaar als president voerde hij geen enkele renteverhoging door. Officieel had Draghi maar één doel: de inflatie omhoog brengen, naar net iets onder de 2 procent. Dat is immers hoe de ECB haar officiële mandaat van ‘prijsstabiliteit’ interpreteert: een constante geldontwaarding van 2 procent.

1. Het inflatiespook

Voor 2008 was hoge inflatie de grootste vijand van de centraalbankier: een schadelijk fenomeen dat hardnekkig de kop opstak en met alle macht bestreden moest worden. Sinds de kredietcrisis van 2008 is dat drastisch veranderd. Inflatie is bijna nergens nog te vinden en deflatie, de waardestijging van geld, ligt op de loer. De huidige generatie bankbestuurders is bang voor een deflatoir scenario, waarbij de economische vraag wegvalt doordat mensen op hun geld blijven zitten. Ze trekken daarom alles uit de kast om hun voormalige vijand te laten terugkeren. Met lage rentes en opkoopprogramma’s proberen ze geldontwaarding aan te wakkeren, om zo oppotgedrag te voorkomen en de consumptie te stimuleren.

Het beleid van het afgelopen decennium vormt dus een enorm contrast met het beleid van de centrale banken in de 40 jaar daarvoor. Nadat in 1971 de dollar (de wereldreservemunt) werd losgekoppeld van de goudstandaard, werd prijsinflatie, de stijging van het algemene prijspeil, de grote vijand van centrale banken. Geldontwaarding zorgt immers voor verlies van koopkracht en dat ondermijnt het vertrouwen van de bevolking in een valuta. Na een periode van enorme geldontwaarding in de jaren ’70, stabiliseerde het prijspeil in de Verenigde Staten. 

Het hoge rentebeleid van FED-voorzitter Paul Volcker werd beschouwd als een groot succes en sindsdien is het bepalen van de rente hét beleidsinstrument van centraalbankiers om inflatie te beteugelen. En dat niet alleen: economen en (centraal)bankiers gingen geloven dat ze met hun rentebeleid ook de economische groei konden controleren. De Amerikaanse econoom John B. Taylor, verbonden aan de Stanford University, was een van de eersten die een relatie poneerden tussen rente, inflatie en economische groei: de Taylor-regel. Economen vertrouwden erop dat hun modellen zo goed waren geworden dat er nooit meer een crisis zou komen.

2. Private schulden ontbreken in de modellen

De kredietcrisis van 2008 ontmaskerde die voorspelling van langdurige groei en stabiliteit, the great moderation, als een valse profetie. John Taylor gaf centrale banken de schuld van de crisis. Zij hadden zijn regel niet strak genoeg toegepast. De crisis was in elk geval niet te wijten aan fouten in zijn model: de overheid en de centrale bank ‘veroorzaakten de crisis door af te wijken van historische precedenten en principes ter bepaling van de rentestand, die 20 jaar lang goed gewerkt hadden’.

De Australiër Steve Keen, een van de weinige economen die de vorige kredietcrisis voorspelde en momenteel bijzonder hoogleraar aan het University College London, is het daarmee grondig oneens. Keen maakt gehakt van Taylor en zijn regel. Het probleem ligt volgens hem wel degelijk bij de modellen – en bij ‘arrogante economen’ die hun fouten niet durven toe te geven.

De Taylor-regel, die centrale banken ook anno 2019 nog gebruiken om hun beleid te ijken, houdt geen rekening met het private schuldenniveau binnen de economie. Volgens Keen is dat een onvergeeflijke tekortkoming: ‘Je gaat er dan vanuit dat het verhogen van de rente bij een schuldenniveau van 50 procent van het bbp hetzelfde effect heeft als een renteverhoging bij een schuldenniveau van 250 procent van het bbp.’ Dat is niet zo, zegt Keen: ‘Bij een hoger schuldenniveau moedigt een renteverhoging banken veel sterker aan om schulden af te bouwen.’ En dat heeft onmiddellijk gevolgen: schuldafbouw zorgt voor een afname van de geldhoeveelheid en dat heeft direct effect op de vraagzijde van de economie.

De ECB probeert met haar lage rentebeleid banken aan te moedigen meer geld uit te lenen. Een groeiende geldhoeveelheid moet zo de economische groei aanwakkeren. Keen noemt dat beleid ‘insane’: ‘Het grootste probleem in onze economie is de torenhoge private schuldenberg, en dit beleid lost dat niet op. Integendeel: de ECB wil de groei van private schulden aanmoedigen, terwijl dat de fragiliteit van het systeem alleen maar vergroot. Het is een gevaarlijke manier van denken, die een combinatie van allerlei ongewenste effecten veroorzaakt. It scares the shit out of me,’ zei Keen onlangs tegen FTM.

De denkfout achter het ECB-beleid is volgens hem geworteld in neoklassieke economische modellen, zoals dat van Taylor. Keen: ‘De aannames achter de Taylor-regel gaan uit van een wereld waarin banken slechts tussenpersonen zijn bij de kredietverstrekking.’ Dat is niet zo. Banken lenen geen bestaande deposito’s van spaarders uit, maar creëren nieuw geld wanneer ze krediet verschaffen.

3. Banken lenen geen reserves uit

In dit interview met FTM legde Keen gedetailleerd uit hoe een verkeerd begrip van geldschepping tot grote fouten in economische modellen leidt. Volgens hem is ook het opkoopbeleid (Quantitative Easing, QE) van de ECB gebaseerd op een verkeerd model. De ECB kocht tussen 2015 en 2018 voor 2.600 miljard euro aan staats- en bedrijfsobligaties (schuldpapieren) van banken op; zij kregen in ruil daarvoor centrale bankreserves. Het idee daarachter: die grotere reserves zouden banken aanmoedigen meer krediet te verstrekken. Draghi kondigde afgelopen september aan dat de ECB dit opkoopprogramma zal hervatten.

Volgens Keen kán zo’n opkoopprogramma niet werken, omdat de logica erachter niet klopt. De kern van zijn kritiek: ‘Banken kunnen geen centrale bankreserves uitlenen, tenzij ze leningen verstrekken in de vorm van contant geld – maar dat doen ze niet.’ De centrale bankreserves zorgen dus niet voor meer krediet, maar stapelen zich op de bankbalansen op. Dat zien we terug in de statistieken van de ECB. Voor 2012 bestonden er geen overtollige reserves in het bancaire systeem, maar sinds de start van het opkoopprogramma (QE) zijn die geëxplodeerd.

De ECB erkent weliswaar dat banken geen reserves uitlenen en dat de reserves binnen het bancaire systeem blijven. Maar de centrale bank meent dat de overtollige reserves, zeker nu ze met een negatieve rente worden ‘belast’, er toch voor zorgen dat banken meer geld uitlenen.

Volgens Keen is dat onzin. Ook Theo Kocken, hoogleraar aan de Vrije Universiteit Amsterdam en oprichter van Cardano risk-management, begrijpt niets van die logica: ‘Sinds de rente op die reserves negatief is, vormen overtollige reserves een kostenpost voor de banken. Reserves zijn verworden tot een ‘giftig kapitaalgoed’ dat banken ergens moeten parkeren, maar liever niet willen hebben.’ Dat zien we terug in de data: sinds de depositorente op overtollige centrale bankreserves negatief is (vanaf juni 2014), staan de marges van banken onder druk.

De ECB zegt dat individuele banken, om van die ‘hete aardappel’ af te komen, meer krediet zijn gaan verstrekken. De logica daarachter: als iemand geld leent en dat overboekt naar iemand bij een andere bank, dan maakt de bank die de lening verschafte centrale bankreserves over naar de bank van de ontvangende partij. De hete aardappel is niet opgeruimd uit het bancaire systeem, maar wel van individuele bankbalans veranderd.

4. Meer kredietverlening of hogere aandelenkoersen

De ECB wijst erop dat de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven, die bijdragen aan de reële economie, vanaf 2014 weer is gegroeid. Die groei is echter veel minder groot dan de prijsstijgingen op de aandelen-, obligatie- en huizenmarkten in diezelfde periode. De ongekende groei van de overtollige reserves binnen het bancaire systeem (meer dan 1500 procent in 4 jaar tijd), ging gepaard met een kredietgroei van slechts enkele procentpunten per jaar.

Op basis van de data valt dus zeer te betwijfelen of de logica van de ECB in de praktijk echt werkt. Waarom zouden banken bovendien het risico nemen om extra leningen te verstrekken, alleen om van overtollige reserves af te komen, wanneer ze over een veel directer methode beschikken? Banken kunnen immers eenvoudig bestaande waardepapieren (zoals staatsobligaties of aandelen) kopen van andere banken, of van vermogensbeheerders en pensioenfondsen die klant zijn bij een andere bank.

Kocken: ‘Voor de kredietcrisis ging er veel geld naar financiële assets in plaats van naar de reële economie. Dat gebeurt nog steeds. Centrale banken hebben met hun opkoopprogramma’s en het verlagen van de rente gezorgd voor stijgende aandelen-, obligatie- en huizenmarkten, maar er zijn geen problemen opgelost in de reële economie.’

In reactie op aanvullende vragen van FTM over de effecten van overtollige reserves op het gedrag van banken, refereert de ECB naar een eigen onderzoek uit mei 2019 dat de logica achter haar beleid bevestigt: de onderzoekers vinden op basis van vertrouwelijke bankdata geen significante relatie tussen overtollige reserves en de aankopen van bestaande waardepapieren, maar wel tussen negatieve rentes en kredietverlening door banken.

5. De omloopsnelheid van geld

Dat meer reserves niet automatisch zorgen voor meer economische activiteit, zien we terug in de ‘omloopsnelheid van geld’, de ratio tussen de omvang van de economie en de geldhoeveelheid. Anders gezegd: hoe vaak wisselt een euro per jaar van hand? De geldhoeveelheid is de afgelopen jaren toegenomen, maar tegelijkertijd is de snelheid waarmee dat geld circuleert, afgenomen.

Kocken: ‘De ECB zegt: als we de rente verlagen, sparen mensen minder. Maar wat mensen in werkelijkheid denken, is: als ik straks bij mijn pensioen genoeg geld wil hebben, moet ik met deze lage rente meer gaan sparen dan voorheen. De aannames die economen maken zijn dusdanig vaak verkeerd, dat ik zou willen zeggen: stop met het maken die aannames. Het is gevaarlijk. Ik weet ook niet hoe de wereld werkt, maar als je maatregelen precies het tegenovergestelde bereiken van wat je beoogt, moet je stoppen.’

Een daling van de omloopsnelheid van geld ontstaat niet alleen wanneer mensen geld oppotten. Ook wanneer geld niet wordt gebruikt voor transacties in de reële economie, maar in de financiële economie, daalt de snelheid ervan. Transacties binnen de financiële sector tellen voor het grootste deel niet mee in het bbp.

6. De relatie tussen rente en inflatie is omgekeerd

De kritiek van hoogleraar Richard Werner, een andere ‘ketter’ binnen de economische leer, gaat nog verder dan die van Keen en Kocken. De Duitse econoom, die jarenlang in Japan werkte en daar Quantitative Easing bedacht, schreef in 2016 samen met Kang-Soel Lee, (inmiddels in dienst bij de centrale bank van Luxemburg): ‘Wij concluderen dat conventioneel monetair beleid zoals dat al een halve eeuw wordt uitgevoerd door centrale banken, fundamenteel verkeerd is.’ Op basis van uitgebreide empirische analyses constateerden zij: ‘Rente volgt economische groei en is consistent positief gecorreleerd met groei. Als beleidsmakers de rente willen instellen in lijn met economisch herstel, moeten ze de rentestand juist verhogen.’

Werner haalt de veronderstelde relatie tussen rente en economische groei onderuit: die zit precies omgekeerd in elkaar: ‘Rente is het gevolg van economische groei, en kan die dus niet tegelijkertijd veroorzaken. De feiten weerspreken het officiële verhaal over monetair en bancair beleid.’ Hij wijst, net als Keen, een verkeerd begrip van geldcreatie aan als voornaamste oorzaak van de ‘cognitieve dissonantie’ van economen, centraalbankiers en beleidsmakers.

7. Voorspellen of doelredeneren

Werners kritiek op het beleid van centrale banken is fundamenteel. Hij zegt eigenlijk dat ze aan de verkeerde knoppen draaien om de economie te beïnvloeden, en achter de economische feiten aanlopen. De centraalbankiers overschatten structureel het effect van hun eigen beleid en onderschatten andere factoren.

Is die ‘cognitieve dissonantie’ binnen centrale banken werkelijk zo groot? De inflatievoorspellingen van de ECB zijn in elk geval stelselmatig verkeerd. In Frankfurt voorziet men elk jaar opnieuw dat het beleid binnen 5 jaar exact de gewenste prijsstabiliteit van 2 procent oplevert, al laat de realiteit een veel grilliger verloop van de inflatie zien. 

Leren van eerdere fouten is er niet bij; ook de nieuwste voorspelling lijkt verdacht veel op die van de afgelopen 20 jaar. De ECB draagt allerlei redenen aan voor de verkeerd uitgepakte voorspellingen, maar twijfelt niet aan haar eigen mantra: ‘Vastgesteld is dat het bewaken van de prijsstabiliteit de meest effectieve bijdrage is van monetair beleid aan langere termijn economische groei.’ Werners kritiek is voor de ECB geen reden om het paradigma waarop haar beleid is gestoeld, te heroverwegen. Ze wijst erop dat ‘alle grote centrale banken hun beleid op deze economische leer baseren.’

Welke maatregelen werken wel om de economie te redden?

Wat zou er dan wel moeten gebeuren? Kocken en Keen bepleiten allereerst hervorming van modellen, meer empirische toetsing en minder aannames, en meer diversiteit in het economie-onderwijs, zoals ook de studenten van Rethinking Economics en Promoting Economic Pluralism nastreven.

Keen is daarnaast een groot voorstander van een moderne vorm van de debt jubilee, het kwijtschelden van schulden, dat regelmatig werd toegepast in de oude civilisaties van de Sumeriërs en de Romeinen. Dat zou bijvoorbeeld kunnen door middel van helikoptergeld, oftewel QE for the People: het direct storten van geld op de bankrekening van alle burgers, liefst met enkele voorwaarden. Keen: ‘De schuldenaar moet met het geld zijn schuld aflossen. Mensen zonder schuld kunnen het uitgeven of aandelen kopen. Zo red je schuldenaren, in plaats van de kredietverstrekkers en de banken.’

Een debt jubilee is veel effectiever om inflatie te creëren dan QE is, omdat het geld direct in de portemonnee van mensen terechtkomt en niet in de financiële sector blijft circuleren. Met de condities die Keen voorstelt, wordt ook meteen een afbouw van de schuldenlast bereikt. De maatregel kent bovendien niet de herverdelingseffecten van arm naar rijk die QE wel heeft.

Het belangrijkste argument tegen zulk ‘helikoptergeld’ is niet op economische leest geschoeid, maar op een democratische tegenwerping: is een centrale bank, die geen democratische verantwoording hoeft af te leggen wel het juiste orgaan om zo’n besluit te nemen? Overheden moeten verantwoording afleggen over hun fiscale beleid, maar monetair beleid wordt achter gesloten deuren bepaald, terwijl het wel degelijk verregaande gevolgen heeft voor de financiële situatie van burgers.

De financiële sector als dienaar van het kapitalisme

Richard Werner is geporteerd van kleinere, lokaal opererende banken. Hij roemt het Duitse model van lokale banken en Sparkassen; dat zorgde voor de sterke Duitse middenstand en een betere kredietverstrekking aan het midden- en kleinbedrijf. Lokale bankiers kunnen de risico’s voor lokale ondernemingen beter inschatten dan grote, internationaal opererende systeembanken. Dit decentrale bankmodel verhoudt zich goed met het pluralisme waarvan ook Keen en Kocken voorstander zijn. Kocken: ‘In een gezond ecosysteem gaat af en toe een bank failliet. In een systeem met enorme internationale banken mag dat niet gebeuren. Dat is belachelijk. Juist dat ecosysteem is fragiel.’

Het huidige beleid gaat volgens Kocken uit van de gedachte dat het systeem gecontroleerd kan worden, maar hij gelooft daar niet in. ‘Alles wat gecentraliseerd is, zal op een gegeven moment falen. Tot die conclusie kom ik wanneer ik de problematiek vanuit een complexiteitsinvalshoek bekijk. We reguleren een heel ecosysteem totdat het een homogene massa wordt, en dat maakt zo’n systeem extreem kwetsbaar. Dat is ook zo in de natuur. Als je maar één soort hebt, en die is vatbaar voor een bepaalde ziekte, dan gaat alles en iedereen dood bij een plotselinge besmetting.’

Keen vindt dat de huidige regulering verkeerd is ingestoken, maar benadrukt dat de oplossing niet in deregulering moet worden gezocht. Die heeft er immers juist voor gezorgd dat de financiële sector uit zijn voegen is gegroeid. Dat moet nu worden rechtgezet: ‘Domme bankiers zijn schatrijk geworden met het verkopen van hypotheekschulden. Als gevolg daarvan hebben we een verdrievoudiging van schuldenniveaus en een financiële sector die minstens drie keer zo groot is als zou moeten. We moeten die omvang weer terugbrengen: de financiële sector moet een dienaar van het kapitalisme zijn, en niet de meester ervan.’

De grafieken in dit artikel zijn gemaakt in samenwerking met data-analist Jeroen Wijnen.