De Europese Centrale Bank (ECB) heeft als belangrijkste taak om te zorgen voor prijsstabiliteit in de eurozone. Haar voornaamste doel daarbij is om de inflatie in die eurozone op twee procent of vlak daaronder te houden. Om die doelstelling te halen koopt de bank al sedert 1 maart jongstleden voor 60 miljard euro per maand obligaties en andere vermogenstitels op in de hoop dat de verkopers van die assets - banken en beleggers - de aldus vrijgekomen middelen zullen investeren in de 'echte' economie.

'Whatever it takes'

'The ECB will do whatever it takes to preserve the euro', zei Draghi in juli 2012 toen de eurozone op het punt stond uiteen te vallen omdat de renteverschillen tussen de staatsobligaties van de deelnemende landen enorm afweken van elkaar. Dat hielp: de extreme renteverschillen verdwenen en de rust op de financiële markten keerde terug. Op 19 november jongstleden zei Draghi dat beleidsmakers van de ECB zullen doen 'what we must to raise inflation as quickly as possible'. Dit werd door de markten geïnterpreteerd als een soort van tweede 'whatever it takes' en de algemene verwachting is dat de ECB vandaag verdere stimuleringsmaatregelen zal aankondigen. Dat programma van de ECB om op grote schaal structureel (staats)obligaties te kopen met als doel de economie te stimuleren loopt al enige tijd. Op 27 januari van dit jaar kondigde Draghi zijn opkoopprogramma aan: vanaf 1 maart 2015 tot en met september 2016 zou de ECB voor 60 miljard euro per maand aan obligaties opkopen. Niet alleen staatsobligaties, maar ook obligaties van bedrijven, verpakte hypotheekproducten, enzovoorts. De markten verwachten dat Draghi zal aankondigen dat de periode waarin de ECB obligaties opkoopt verlengd zal worden - Draghi hintte daar al op tijdens diens aankondiging op 27 januari jongstleden.

Naast het opkoopprogramma probeert de ECB ook op andere manieren de economie te stimuleren

Naast dit opkoopprogramma probeerde de ECB ook op andere manieren de kredietverlening aan de reële economie, dat wil zeggen de niet-financiële economie, aan te zwengelen. Zij deed dit onder meer door de banken te laten betalen als zij hun gelden tijdelijk bij de ECB wilden stallen. Deze zogeheten deposito rente is momenteel 0,2 procent negatief. Dat wil zeggen: je geeft 100 en krijgt 99,8 terug. Achterliggende gedachte is dat de banken hun gelden dan niet bij de ECB zullen stallen maar als kredieten zullen uitzetten in de echte economie, aan bedrijven en consumenten. De verwachting is dat de ECB deze depositorente verder verlaagt met 10 basispunten, van 0,2 naar 0,3 procent negatief.

Wat gebeurt er eigenlijk?

Dat de ECB voor 60 miljard euro per maand aan obligaties opkoopt, betekent dat de verkopers (banken, beleggers en houders van staats- en bedrijfsobligaties, zoals bijvoorbeeld het Volkswagenconcern) verse euro's ontvangen van de ECB in ruil voor hun leningen of gebundelde leningen zoals hypotheekportfolio's. Voor banken is dat bovendien een mogelijkheid om hun balans te verkorten. Een prettige bijkomstigheid, omdat daardoor hun eigen vermogen stijgt als percentage van het balanstotaal. Immers: ze halen die activa van de balans af. Dat is voor de banken van belang omdat zij van de toezichthouder hogere eigen kapitaalbuffers moeten aanhouden in het kader van Bazel III, een stelsel van nieuwe afspraken over betere regelgeving voor de financiële sector.

Veel economen betwijfelen of de maatregelen het gewenste effect zullen sorteren

Het is de vraag of de banken en beleggers de aldus verkregen contanten zullen gebruiken voor investeringen in bedrijven of overheden. Economen als Bas Jacobs en Sylvester Eijffinger zijn sceptisch over de positieve effecten van het stimuleringsprogramma van de ECB. Jacobs vreest dat 'Europa dreigt weg te glijden in een periode van langdurige stagnatie, met lage groei en hardnekkig hoge werkloosheid', zo liet hij Het Financieele Dagblad weten. En volgens Eijffinger helpt het opkoopprogramma 'geen sikkepit'. 'Pas als gezinnen, bedrijven, banken en overheden hun balansen weer op orde hebben, zal het geld van de centrale bank effect krijgen op de reële economie', aldus de hoogleraar. Kortom, gevreesd wordt dat banken en beleggers hun kwartjes vasthouden of investeren in beursgenoteerde aandelen en vastgoedfondsen, of voornamelijk krediet zullen verlenen aan grote bedrijven in plaats van aan de motor van de economie, het midden- en kleinbedrijf.

Zeepbellen blazen

In plaats van de beoogde vraaginflatie te creëren - stijgende prijzen vanwege de vraag naar producten en diensten - worden er zo nieuwe zeepbellen op de beurs geblazen. Immers, doordat beleggers hun geld in aandelen en hypotheekproducten stoppen, stijgen de prijzen daarvan. Dit wordt ook wel financial asset inflation genoemd.  De inflatie waar het de ECB om te doen is - de vraaginflatie of bestedingsinflatie  - blijft zo uit, zoals uit onderstaande grafieken blijkt. Inflatieontwikkeling volgens de HICP-definitie in het gebied van de eurozone tussen 1997 en 2015:

Bron: Global-rates.com

Inflatieontwikkeling in de eurozone volgens de HICP-definitie afgelopen jaar tot en met oktober:

Bron: Global-rates.com

De inflatiecijfers van de eurozone over de maand november vertonen een stabiel beeld (0,1 procent). Dit wordt nog eens versterkt door een andere ontwikkeling. Al enige tijd dalen de olieprijs en de prijzen van andere belangrijke grondstoffen op de wereldmarkten. Deze trend maakt het voor de ECB extra lastig om haar inflatiedoelstelling van twee procent op jaarbasis te halen.

Consumenten en kleine en middelgrote bedrijven hebben geld in hun portemonnee nodig

Consumenten en kleine en middelgrote bedrijven hebben geld in hun portemonnee nodig. Hetzij als krediet, hetzij in de vorm van hogere lonen of lagere belastingen. De stimuleringsmaatregelen die de ECB heeft genomen dragen daar niet toe bij: het geld blijft hangen bij banken en beleggers of verdwijnt richting de aandelenbeurzen. Als privépersonen en bedrijven over meer koopkracht (geld in de portemonnee) zouden beschikken, dan zouden ze het geld ook sneller durven uitgeven, waardoor het algemene prijspeil na verloop van enige tijd zou stijgen. Immers, er ontstaat door een grotere vraag schaarste aan bepaalde producten en diensten, die daardoor geleidelijk aan duurder worden. Op deze manier zal de inflatiedoelstelling van de centrale bank gerealiseerd kunnen worden. Nu gebeurt dat bijna niet.

Pensioenen onder druk

Een ander aspect van het lagerentebeleid van de ECB is dat de spaarder en de pensioenbelegger hard worden geraakt. De spaarder omdat hij nauwelijks een vergoeding krijgt voor zijn spaartegoed. Sterker nog, in verschillende Europese landen, zoals in Denemarken, Zweden en Zwitserland, moeten (grote) spaarders al betalen om hun geld op de bank te zetten. En pensioenbeleggers beleggen traditiegetrouw veel in vastrentende staatsleningen of rentedragende leningen van grote bedrijven. Maar als de rendementen op die obligaties in veel gevallen negatief zijn, dan betekent dit dat deze fondsen moeilijk aan hun rendementseis kunnen voldoen en hun dekkingsgraad (de mate waarin pensioenfondsen aan hun toekomstige uitkeringsverplichtingen kunnen voldoen) daalt. Zelfs Italiaans tweejaarsgeld heeft intussen een zogenoemde yield (opbrengst) van minus 0,2 procent, terwijl Italië kampt met een staatsschuld van 130 procent van zijn bbp.

Lagerente-beleid ECB pakt nadelig uit voor spaarders en pensioenbeleggers

En dan is er nog een aspect van wat in economentaal de 'elastische geldhoeveelheid' wordt genoemd. Dit betekent dat de geldhoeveelheid in omloop kan krimpen of toenemen, al naar gelang de stand van zaken in de economie. Dit houdt in dat centrale banken de geldhoeveelheid in omloop kunnen stimuleren (bij onvoldoende vraag, zoals nu) en remmen (bij een oververhitte economie). Met het opkoopprogramma van de ECB dreigt deze balans verstoord te worden: de stukken die ECB opkoopt, zullen niet worden teruggekocht. Gevolg daarvan is dat beleggers allemaal dezelfde assets kopen. Illiquiditeit slaat derhalve niet op gebrek aan cash, maar op het feit dat iedereen in dezelfde beleggingscategorieën gaat zitten en niet investeert in de echte economie.

ECB intern verdeeld

Samenvattend kan geconstateerd worden dat de ECB met het opkoopprogramma poogt om de prijzen van goederen en diensten hoger te krijgen en daarmee de inflatie aan te wakkeren richting 2 procent, maar daar vooralsnog onvoldoende in is geslaagd. De inflatie in de eurozone bedraagt op dit moment ongeveer 0,1 procent en is dus nog mijlenver verwijderd van het doel. Niet voor niets komt er daarom ook binnen het bestuur van de centrale bank kritiek op het beleid, waaronder van Bundesbank-president Jens Weidmann. Als een opkoopprogramma van 1140 miljard euro (60 miljard per maand tussen maart 2015 en oktober 2016) niet tot het gewenste inflatie-effect leidt, wat kan de ECB dan nog doen?

De bankensector kampt nog met veel slechte leningen op de balansen

Daarbij komt dat de bankensector in de eurozone nog altijd geplaagd wordt door veel slechte leningen op de balansen. Dit zorgt ervoor dat banken, zeker in Zuid-Europa, die leningen niet massaal kunnen afboeken, omdat ze anders ondergekapitaliseerd zijn. Recent kondigde bijvoorbeeld Italië aan om 3,6 miljard euro te injecteren om vier regionale banken te redden. Maar uit de Financial Stability Review van de ECB van november 2015 blijkt dat de omvang van de portefeuille slechte leningen in de Zuid-Europese landen net zo groot is als de totale hoeveelheid kernkapitaal plus voorzieningen van hun banken. Brussel wil dit opvangen met een volwaardige bankenunie, waarbij alle Europese systeembanken die onder het toezicht van de ECB vallen over en weer instaan voor elkaars schulden. De handhaving van slechte leningen remt de economische groei. De leningnemers - vaak particulieren of kleinere bedrijven - komen immers niet van hun schulden af en besteden hun schaarse middelen niet in de economie, maar aan het aflossen van leningen. Ook dat helpt niet met het realiseren van de inflatiedoelstelling van de ECB.

Uitgeholde koopkracht

En tenslotte is de koopkracht van veel burgers en bedrijven de voorbije jaren uitgehold door diverse belastingverhogingen in vrijwel alle eurolanden in het kader van de bezuinigingen. Ook in Nederland en Duitsland. De armoede in Duitsland is nog nooit zo hoog geweest als nu. De geldhoeveelheid in omloop verruimen zonder dat er euro's in de portemonnee van burgers en bedrijven komen heeft weinig zin. Die euro's kunnen dan ook niet worden uitgegeven en dus blijft de economische groei achter en daarmee de (vraag)inflatie. Het opkopen van staatsobligaties creëert geen banen en geen groei. Dáár zit Draghi's probleem, maar zijn antwoord is meer van hetzelfde, niet-werkende, medicijn. De ingrepen van Draghi hebben dus vooralsnog niet het gewenste effect gesorteerd: de inflatie blijft laag en zijn opkoopprogramma lijkt vooral goed uit te pakken voor de Europese banken, die hun slechte leningen kunnen dumpen bij de ECB.

Update

De persconferentie van Draghi is zojuist afgelopen. Wat waren de uitkomsten en hoe reageerden de markten? De belangrijkste twee maatregelen zijn om te beginnen dat het opkoopprogramma met zes maanden wordt verlengd tot eind maart 2017 (de maandelijkse opkoopbedragen blijven ongewijzigd). En de depositorente wordt zoals verwacht met tien basispunten verhoogd tot 0,3 procent negatief. Het besluit van het ECB bestuur was niet unaniem, maar wel met overgrote meerderheid van stemmen genomen, verklaarde Draghi tijdens de persconferentie. Wie tegen hadden gestemd werd niet bekendgemaakt, maar het is bekend dat de Duitse Bundesbank president Weidmann en ook onze Klaas Knot tegen zijn. De reactie van de markten was aanvankelijk heftig: beurskoersen daalden en schoten in het rood en de eurokoers tegenover de dollar steeg explosief. Duidelijke signalen dat de markten veel méér hadden verwacht. Zie onderstaande grafieken.   [embed]https://twitter.com/JosieCoxWSJ/status/672413145726590976[/embed]   en:   [embed]https://twitter.com/Schuldensuehner/status/672411362551812100[/embed] Deze stijging van de wisselkoers van de euro maakt de toch al verwachte (geringe) renteverhoging door de Fed (Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank) weer wat waarschijnlijker. Wie kijkt naar de prognoses van de ECB economen zelf ziet dat de ECB zowel haar groeiverwachtingen als haar inflatieverwachtingen naar beneden heeft bijgesteld. Zie onderstaande grafiek:  

Bron: Frederik Ducrozet

  De eerstkomende drie jaar blijft de groei onder de twee procent: in 2015 anderhalf procent, in 2016 1,7 procent en in 2017 1,9 procent. En ook een naar beneden bijgestelde inflatieverwachting: 1 procent in 2016 en 1,7 procent in 2017 (nu is inflatie 0,1 procent). Hier de volledige ECB projectie. En hier de volledige ECB persverklaring. Tot slot, Draghi laat alle opties open: looptijdverlenging van het programma tot na maart 2017, eventueel hogere opkoopbedragen van activa, een wijziging van de samenstelling van die activa, verdere aanpassing van de rente. Kortom eigenlijk alles.