‘Ik viel echt van mijn stoel bij het lezen van de brief,’ zei Eelco Heinen (VVD) op 29 september in de Tweede Kamer tegen minister van Financiën Sigrid Kaag (D66). Hij had het over de brief van Klaas Knot van 9 september, waarin de president van De Nederlandsche Bank aan Kaag schreef dat DNB is overvallen door de hoge inflatie en niet had voorzien dat de rente zou stijgen. Knot gaf daarin een winstwaarschuwing af: DNB gaat voor het eerst sinds de Grote Depressie van de jaren 1930 verlies maken.

Heinen vond het onbegrijpelijk dat de ‘aangehouden buffers [van DNB] mogelijk ontoereikend zijn en dat de verliezen zo hoog kunnen oplopen dat de Nederlandse Staat moet bijstorten’. Dat wil zeggen: dan krijgt de belastingbetaler de rekening gepresenteerd voor de verliezen van de centrale bank. ‘Ik weet niet of ik moet huilen of lachen.’ 

Heinen zei dat de Kamer DNB jarenlang heeft gewaarschuwd voor de gevolgen van het onconventionele monetaire beleid van de afgelopen jaren en specifiek voor die van Quantitative Easing (kwantitatieve verruiming, oftewel QE), de opkoopprogramma’s waarmee de Europese centrale banken voor 5000 miljard euro aan ‘liquiditeit in het eurosysteem hebben gepompt’. Hij voelt zich niet serieus genomen: ‘Telkens hoorden we: nee, nee, de centrale bank is onafhankelijk, laat het daar. Daarover zeiden wij altijd: ja, maar uiteindelijk wordt het politiek.’

Ook minister Kaag kan niet langer om die conclusie heen. ‘In de eurozone is afgesproken dat centrale banken niet langdurig een negatief eigen vermogen mogen hebben. Het is ook geen geheim dat DNB in een uiterste situatie kan vragen om een kapitaalinjectie. Maar zover zijn we nog lang niet,’ benadrukt ze. ‘En we willen daar ook niet eindigen.’ De doelstelling van de minister is duidelijk: ze wil voorkomen dat de rekening voor het gevoerde monetaire beleid bij de belastingbetaler terechtkomt.

Kaag beloofde de situatie vervroegd te evalueren en ‘wat uit de gesprekken met DNB komt’ terug te koppelen naar de Kamer. ‘Het lijkt mij gepast om dan ook in te gaan op een aantal gedetailleerde opmerkingen of suggesties van andere experts, die ons altijd in totale vrijheid, onafhankelijk en los van politieke kleur advies geven.’

De explosieve groei van reserves

Dat laatste lijkt een verstandige strategie, aangezien DNB in deze geen neutrale partij is. Onder aanvoering van de Europese Centrale Bank (ECB) hebben alle nationale centrale banken van de eurozone per maand voor tientallen miljarden (variërend van 20 tot 120 miljard) aan staats- en bedrijfsobligaties opgekocht. Als gevolg van QE steeg de balansomvang van DNB tussen 2015 en 2021 van 110 naar 510 miljard euro. De aankopen werden gefinancierd met centrale bankreserves, het interbancaire geld dat de centrale bank zelf schept. Met elke aankoop werd een even groot bedrag aan centrale bankreserves gecreëerd.

Daarnaast konden private banken centrale bankreserves spotgoedkoop van de centrale bank lenen, via de targeted longer-term refinancing operations (TLTRO). Soms kregen ze er zelfs geld op toe, omdat de rente op deze leningen met enige regelmaat negatief was. Bankiers noemen deze TLTRO’s off the record dan ook ‘een cadeautje van de centrale bank’. Europese private banken hebben er volop gebruik van gemaakt: er staat voor circa 2200 miljard euro aan goedkope langetermijnleningen op hun balansen.

Het officiële doel van deze TLTRO-leningen was ‘de kredietverlening aan huishoudens en bedrijven ondersteunen met het oog op de economische onzekerheid’. In de praktijk hebben de gunstige ECB-leningen vooral de liquiditeitspositie van banken versterkt – en die van bedrijven en huishoudens nauwelijks. 

De 2200 miljard euro aan reserves die Europese banken via TLTRO hebben geleend, komen bovenop hun toegenomen reserves als gevolg van QE. Zodoende is hun totaal aan reserves geëxplodeerd: van 235 miljard euro in 2015 naar bijna 4000 miljard in september 2022.

Van winst naar verlies

Tot een paar maanden geleden, toen de rente nog negatief was, leek die berg aan reserves de winstgevendheid van de centrale banken in de eurozone niet te deren. Banken konden via de TLTRO weliswaar goedkoop lenen, maar ze moesten de centrale banken ook negatieve rente betalen voor hun centrale bankreserves. Dat leverde DNB een inkomstenbron op. 

De ECB heeft nu de rente op reserves verhoogd naar 0,75 procent, met het idee dat banken die renteverhogingen op hun beurt aan klanten doorgeven. Dat zou sparen aantrekkelijker maken, lenen duurder, en investeren minder rendabel – met als doel bestedingen te ontmoedigen en zo de inflatie af te remmen. 

Maar door de positieve beleidsrente is de overliquiditeit in het bancaire systeem plots een kostenpost geworden: de centrale bank keert de banken 0,75 procent rente uit op hun centraal gestalde reserves. Ondertussen blijven de inkomsten op de staats- en bedrijfsobligaties die DNB met QE heeft opgekocht nihil. Deze waardepapieren stammen immers uit de tijd dat de rente extreem laag was. 

Knot verwacht dat deze combinatie tot verliezen voor DNB zal leiden. Hij zei Kaag rekening te houden met een verlies van in totaal 9 miljard euro over de jaren 2023 tot en met 2026. Een simpele berekening laat zien dat de schade vele malen groter kan uitvallen. Met de huidige rente van 0,75 procent betaalt DNB jaarlijks circa 1,6 miljard aan de banken. Mocht de ECB de beleidsrente op korte termijn verhogen naar 3 of 5 procent, dan loopt deze kostenpost op tot 6,5 of zelfs 10,7 miljard per jaar.

Voor de gezamenlijke Europese centrale banken kosten de reserves nu al 30 miljard per jaar. Loopt de rente op naar 3 of 5 procent, dan zijn onze centrale banken 120 miljard tot liefst 200 miljard euro per jaar kwijt.

Saillant detail is dat de verliezen bij DNB bovengemiddeld groot zijn, omdat zij zich – net als de Duitse Bundesbank – hard opstelde in de eurocrisis. DNB wilde liever geen Italiaanse obligaties opkopen en ook geen gebruik maken van de kapitaalsleutel, waarmee doorgaans binnen het Europese centrale bankenstelsel de risico’s worden verdeeld. DNB en de Bundesbank bezitten daardoor obligaties met een lagere rente dan de centrale banken van de zuidelijke eurolanden. De rente op Italiaanse staatsobligaties is namelijk hoger dan die op Nederlandse. Had DNB bij de opkoopprogramma’s wel voor risicodeling met andere eurolanden gekozen, dan waren haar rente-inkomsten nu hoger geweest. 

Knot presenteert het verlies als een donderslag bij heldere hemel, al was het voorspelbaar dat dit scenario zich zou ontvouwen zodra de rente stijgt. Desondanks heeft DNB onvoldoende buffers opgebouwd om de verliezen zelf te kunnen opvangen. [Hierover publiceerde Follow the Money op 29 september.]

‘Wanneer je een zo grote hoeveelheid reserves hebt gecreëerd, moet je natuurlijk wel een plan maken voor wanneer de rente stijgt’

Het lijkt erop dat onze centraalbankiers het scenario dat zich nu ontvouwt, moedwillig hebben genegeerd. In 2021 voerde de ECB voor het eerst sinds 2003 een strategy review uit van haar monetair beleid, maar maakte daarbij geen berekeningen van de gevolgen van een stijgende rente. Lex Hoogduin, hoogleraar financiële markten aan de Rijksuniversiteit Groningen en voormalig DNB-directeur, noemt dat ‘een blunder’. ‘Wanneer je een zo grote hoeveelheid reserves hebt gecreëerd, moet je natuurlijk wel een plan maken voor wanneer de rente stijgt. Je kunt er niet simpelweg vanuit gaan dat de rente eeuwig laag blijft.’ De ECB-bestuurders hebben volgens hem nagelaten in de strategy review hun eigen beleid kritisch tegen het licht te houden. ‘Ze hebben zich er wat dat betreft met een Jantje van Leiden vanaf gemaakt.’

Bail-out is een keuze

In zijn brief aan minister Kaag presenteert Knot slechts één antwoord op de verwachte verliezen van DNB: de staat zal, als enig aandeelhouder van DNB, moeten bijspringen om het eigen vermogen van DNB aan te vullen. Knot verzwijgt dat de Europese centrale banken allerlei beleidsopties achter de hand hebben om hun verliezen te beperken. Hij verbloemt daarmee dat het een keuze is – en dus geen voldongen feit – om de rekening voor het gevoerde monetaire beleid bij de belastingbetaler neer te leggen. Je kunt wel degelijk de rente verhogen omwille van de inflatiebestrijding, zonder dat dit tot publieke bail-outs van de centrale banken leidt.

Wat de verliezen voor centrale banken veroorzaakt is evident: de grote hoeveelheid reserves. Wanneer je daar rente op moet vergoeden, loopt de rekening pijlsnel op. De voor de hand liggende oplossing is de overliquiditeit ‘op te dweilen’. Dat kan de centrale bank doen door de opgekochte staats- en bedrijfsobligaties aan marktpartijen te verkopen. Waar kwantitatieve verruiming centrale bankreserves creëert, worden ze met kwantitatieve inkrimping weer vernietigd. 

Dit zou echter direct tot grotere verliezen voor de centrale bank leiden, omdat de waarde van de meeste van deze obligaties intussen onder de aanschafprijs is gezakt. Bovendien zou het enorme aanbod van de centrale bank de marktwaarde ervan nog verder onder druk zetten. In dat geval loopt ook de marktrente waartegen Europese overheden zichzelf financieren, verder op. Sommige landen zouden direct met ernstige financieringsproblemen kampen. Ook grote financiële partijen met obligaties in handen (zoals banken, pensioenfondsen en verzekeraars) zouden grote verliezen voor hun kiezen krijgen. Op dit punt heeft Knot gelijk: dit is geen reële optie.

Rente op centrale bankreserves is niet vanzelfsprekend

Maar er zijn andere beleidsinstrumenten om de publieke kosten van de grote hoeveelheid reserves omlaag te brengen. Zo kan de centrale bank haar rente op (een deel) van die reserves afschaffen of verlagen. Dan laat je banken meebetalen aan de kosten van het geldstelsel en breng je het publieke deel van de lasten omlaag.

Ooit was dat de normaalste zaak van de wereld. De invloedrijkste econoom van de vorige eeuw, John Maynard Keynes, schreef al in 1930: ‘Het is redelijk en billijk dat commerciële banken verplicht zijn om niet-rentedragende centrale bankreserves aan te houden, en daarmee bij te dragen aan de veiligheid van het geldstelsel dat zo essentieel is voor hun bestaan en hun winstgevendheid.’ Banken verdienen aan het geldstelsel, waarom zouden ze dan niet meebetalen aan het onderhoud ervan?

Commerciële banken zijn verplicht reserves aan te houden. Deze zogeheten liquiditeitsbuffer is ingevoerd om het geldstelsel veiliger te maken. Zonder die eis zijn banken geneigd zo min mogelijk reserves aan te houden: geld op de plank rendeert niet. Bankbiljetten en goudstaven in een kluis vermeerderen zich immers niet vanzelf. Maar kleine liquiditeitsbuffers aanhouden maakt banken – en daarmee het geldstelsel als geheel – kwetsbaar voor bank runs. 

De digitale centrale bankreserves zijn de moderne variant van contant geld of goudstaven in een kluis. Er is geen enkele reden daarover rente te betalen: er gebeurt niets mee, en banken lopen er geen risico op. Zulke reserves vormen simpelweg de basis waarop ons geldstelsel is gebouwd. Zoals de Griekse wijsgeer Aristoteles in de derde eeuw voor Christus al zei: ‘Geld is steriel,’ het hoort niet vanzelf meer te worden. De meeste religies vinden het zelfs immoreel wanneer dat wel gebeurt. ‘Geld met geld verdienen’ wordt binnen het Christendom en de Islam van oudsher als een zonde gezien.

Het was volstrekt normaal dat centrale bankreserves niet renderen. In de VS was dat tot 2008 zelfs wettelijk verboden

Keynes’ opvattingen waren lang gemeengoed. In de meeste landen was het volstrekt normaal dat centrale bankreserves niet renderen. In de VS was het tot 2008 zelfs wettelijk verboden om er rente over te betalen. 

Om goed te begrijpen wat er nu aan de hand is, moeten we iets terug in het verleden. Waarom zijn we het zo vanzelfsprekend gaan vinden dat centrale banken, vanuit de publieke portemonnee, tegenwoordig rente op reserves uitkeren? Dat heeft alles te maken met politieke keuzes.

De bankenlobby van Milton Friedman

In de jaren ’60 en ’70 woedde een hevige discussie wie de kosten voor het geldstelsel moest dragen. Anders dan Keynes betoogden bankiers en economen van de Chicago-school, onder aanvoering van de invloedrijke Milton Friedman, dat geen rente op hun reserves krijgen een onheuse ‘belasting voor banken’ was. Hun redenering: de staat legt deze verplichting op, dus moet de staat de banken ervoor vergoeden. 

De Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed), schoof langzaam op in de denkrichting van de Chicago-school en probeerde in 1978 eigenstandig – zonder goedkeuring van het parlement – een depositorente op reserves in te voeren. Die provocatie leidde tot woedende reacties. De voorzitter van het parlementaire bankencomité zei: ‘Zonder wettelijke beperkingen zal betaling van rente op reserves, zelfs al begint die bescheiden, uiteindelijk miljarden dollars toevoegen aan het overheidstekort.’ Hij benadrukte ook het gevaar voor de democratie van een onafhankelijke centrale bank met te veel macht: ‘Het kan een carte blanche voor de Fed worden om haar eigen inkomsten uit te geven zonder ingeperkt te worden door de wetgevende of controlerende macht.’

De meerderheid van het Amerikaanse Congres stemde in met die redenering. De Fed werd teruggefloten, het verbod bleef van kracht. In 2006, toen Friedmans gedachtengoed het Amerikaanse parlement domineerde, stemde dat in met de afschaffing van het verbod per 2011. De kredietcrisis van 2008 leidde ertoe dat invoering ervan drie jaar werd vervroegd, om noodlijdende banken te ondersteunen. De Bank of England, de centrale bank van het Verenigd Koninkrijk, vergoedt de rente op reserves sinds 2009.

Follow the Money vroeg DNB wanneer zij rente op centrale bankreserves begon te betalen, en wat daarvoor de overwegingen waren. Daarop kwam geen antwoord; DNB suggereert dat dit altijd de standaard is geweest. Zelf konden we de exacte invoeringsdatum niet achterhalen. Uit onderzoek van de Bank of International Settlements (BIS) uit 1997 blijkt wel dat DNB in elk geval een voorloper was: in 1996 was DNB de enige centrale bank (van de veertien die werden onderzocht) die rente op alle centrale bankreserves uitkeerde. 

Ook de conclusie van dit BIS-onderzoek laat geen twijfel bestaan over de politiek-economische ideologie die dit veranderde centrale bankbeleid dreef. ‘Vanaf midden jaren 1980 hebben centrale banken marktgeoriënteerd beleid verder versterkt. Ze hebben reserveverplichtingen verkleind, [..] het liquiditeitsbeheer versoepeld en de focus verlegd naar rentebeleid [..].’ Waar de toezichthouder banken vroeger liet meebetalen aan de veiligheid van het geldstelsel, ligt de focus nu vooral op het wegnemen van beperkingen en het bevorderen van de winstgevendheid van private banken.

Die gewijzigde rol heeft vergaande gevolgen: het merendeel van de kosten voor monetair beleid en het bewaken van de financiële stabiliteit wordt nu door de overheid gedragen, en dus door de belastingbetaler, terwijl de banken en hun aandeelhouders intussen de vruchten plukken van de winstgevendheid.

Toen het de banken uitkwam, kon het wel

Follow the Money vroeg DNB waarom Knot niets schreef over de mogelijkheid de rentetarieven op reserves te verlagen, of zelfs af te schaffen. Het antwoord: Knot zwijgt hierover, omdat dit ‘geen opties zijn waar DNB zelfstandig over kan beslissen’. DNB gaat dus niet op de inhoud in, maar wijst er simpelweg op dat de beslissingsbevoegdheid hierover bij de ECB ligt. Maar Klaas Knot zit zelf in de raad van bestuur van de ECB. Bovendien is Frank Elderson, voormalig DNB-directeur Toezicht, sinds 2020 het tweede Nederlandse ECB-directielid. 

Wat het eens zo opmerkelijk maakt dat Knot zwijgt over de optie om de rente op reserves (deels) af te schaffen, is dat de ECB deze beleidsmaatregel drie jaar geleden nog heeft ingezet. Op 30 oktober 2019 voerde de ECB een two-tier system in, waarmee een deel van de overtollige reserves van banken werd vrijgesteld van rentebetaling.

Dit gebeurde toen de beleidsrentes negatief waren. Banken moesten toen dus betalen om reserves bij de centrale bank te stallen. Met de vrijstelling kwam de ECB commerciële banken tegemoet: over een groot deel van hun reserves hoefden de banken sindsdien geen rente meer te betalen. Als het in het voordeel van de banken in 2019 wel kon, waarom zou het dan nu niet mogelijk zijn een deel van de centrale bankreserves onvergoed te laten, in plaats van de hand op te houden bij de belastingbetaler?

Bewakers van de winstgevendheid van banken

Oud-president van de Spaanse centrale bank Miguel Ángel Fernández Ordóñez zoekt de oorzaak in de veranderde rol van centrale banken. Hij betoogt dat ‘centrale banken de facto bewakers van de winstgevendheid van banken’ zijn geworden. Dankzij allerlei steunmaatregelen van de centrale bank hebben commerciële banken, ondanks de lage rente van het afgelopen decennium, winstgevend kunnen opereren. Nu de rentes omhoog gaan, lijkt het erop dat de centrale bank opnieuw miljarden in de schoot van de banken werpt. Risicovrije reserves – die, net als contant geld en goudstaven in een kluis, normaliter geen rendement opleveren – leveren de banken nu mooie winsten op. De verliezen worden vervolgens aangevuld met een greep uit de nationale schatkisten.

Die keuzes horen niet te worden gemaakt door ongekozen centraalbankiers die geen politieke verantwoordelijkheid hoeven af te leggen

Dat centrale banken het belang van private banken hoger op hun agenda hebben staan dan het publieke belang, vraagt om een herevaluatie van de inrichting van ons geldstelsel, en in het bijzonder de rol van centrale banken. Nu de rente stijgt, blijkt eens te meer dat monetair beleid niet neutraal is: centrale banken staan wederom voor keuzes die herverdelingseffecten tot gevolg hebben. Binnen een democratie horen die keuzes niet te worden gemaakt door ongekozen centraalbankiers die geen politieke verantwoordelijkheid hoeven af te leggen. Of zoals Eelco Heinen het in het Kamerdebat formuleerde: ‘...uiteindelijk wordt het politiek’. 

Wanneer de Europese centraalbankiers de rente op centrale bankreserves niet drastisch verlagen, hebben Kaag en haar Europese collega-ministers een troef achter de hand: ze kunnen eigenhandig de bankbelasting verhogen. In België wordt daar al op geanticipeerd. In dat geval keert DNB rente uit aan private banken, vult de overheid het eigen vermogen van DNB aan, en worden de overwinsten van private banken belast om overheidstekorten aan te vullen. Het is een omslachtige rondpompmachine, maar het kan een uiterste redmiddel zijn om te voorkomen dat de kosten van het onconventionele centrale bankbeleid op de burger worden afgewenteld.

Bas Dommerholt werkte op persoonlijke titel mee aan dit artikel. Hij werkt bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM), en legt zich daar toe op ‘Capital markets supervision & policy’.