Shell, Volkswagen, Louis Vuitton Moët Hennessy (LVMH) — niet meteen bedrijven waarvan je zou verwachten dat ze staatssteun nodig hebben. Toch zijn dit representatieve namen op de lange lijst van grote bedrijven die profiteren van het zogenoemde corporate sector purchase programme (CSPP) van de Europese Centrale Bank (ECB). Het CSPP is onderdeel van het grotere opkoopprogramma dat de ECB uitvoert om, naar eigen zeggen, de inflatie richting 2 procent te brengen en daarmee de economie te stimuleren. In mijn vorige artikel gaf ik een overzicht van het hele programma. Vandaag nemen we een diepe duik in het onderdeel dat schulden van bedrijven opkoopt.

Handelt de ECB nog wel in overeenstemming met het fundament van de Europese Gemeenschap?

270 miljoen per dag

Dagelijks vloeien er enorme bedragen vanuit Europa richting het bedrijfsleven. Sinds 8 juni 2016 koopt de ECB leningen van grote bedrijven op ter waarde van 8 miljard euro per maand. Het digitale geld voor deze aankopen kan de ECB uit het niets scheppen. Een bijzondere bevoegdheid, waarvan je mag hopen dat er zorgvuldig mee wordt omgegaan, in dienst van ons allemaal. Toch wordt zo’n 10 procent van het totale opkoopbudget van de ECB (80 miljard euro per maand) niet uitgeleend aan overheden of nonprofit-organisaties, maar aan grote bedrijven met een winstoogmerk. Oftewel: de centrale bank creëert een luttele 270 miljoen euro per dag om binnen het CSPP selectief schuldpapieren van specifieke bedrijven op te kopen. Handelt de ECB hiermee nog wel in overeenstemming met het fundament van de Europese Gemeenschap, namelijk het beginsel van een open markteconomie met vrije mededinging?

Enkel grote multinationals

De bedrijven die in aanmerking komen voor het CSPP moeten aan een aantal voorwaarden voldoen. Alleen in euro's genoteerd schuldpapier van niet-bancaire bedrijven met een zekere kredietwaardigheid (investment grade noemen ze dat) worden opgekocht. De ondernemingen moeten gevestigd zijn in Europa, maar hoeven hier niet per se vandaan te komen: Coca-Cola staat bijvoorbeeld ook op de lijst. Bedrijven die groot genoeg zijn om zich over de hele wereld te vestigen en ook leningen in euro’s uitschrijven, voldoen eigenlijk automatisch aan de criteria. Het zal geen verrassing zijn dat vooral grote multinationals gebruik kunnen maken van de goedkope leningen. Van alle Europese bedrijven in de top 25 van de Fortune 500 heeft de ECB inmiddels obligaties opgekocht, en ook de meest frequente ECB-aankopen zijn terug te vinden op deze lijst van grootste bedrijven ter wereld.

MKB duurder uit

Het midden- en kleinbedrijf (MKB) valt bij het CSPP buiten de boot. Het MKB leent niet via obligaties, want het uitgeven daarvan is een ingewikkeld proces dat financiële expertise vereist. De grote corporates hebben meestal hun eigen bancaire afdeling om obligatie-uitgiftes af te handelen, terwijl de gemiddelde MKB'er voor een lening moet aankloppen bij de bank. Natuurlijk probeert een commerciële bank daar een mooie marge op te pakken. Volgens een rapport van de Autoriteit Consument & Markt (ACM) betaalt het MKB altijd meer voor een lening dan het grootbedrijf, zowel in de vorm van een hoger rentetarief als vanwege hoge afsluitprovisies. Het uitlenen aan kleinere ondernemingen is risicovoller dan aan grote bedrijven, maar de hogere rente is anderzijds het resultaat van de slechtere onderhandelingspositie van het MKB en de operationele kosten die de bank doorberekent. Zo kost het de kleine ondernemer sowieso meer om bedrijfsactiviteiten te financieren dan binnen de corporate wereld, en met het CSPP versterkt de ECB de bestaande ongelijkheid.

Negatieve rendementen

De ECB stelt geen geld beschikbaar voor MKB-leningen, maar koopt zowel nieuwe leningen van het grootbedrijf als schuldpapieren (obligaties) die al bestaan en op de markt worden verhandeld. Alleen al dankzij de aankondiging van het CSPP anticipeerden beleggers op een toenemende vraag naar bedrijfsobligaties en gingen de koersen omhoog. Obligatiekoersen en -rentes bewegen in tegenovergestelde richting. Het effectief rendement (ook wel yield genoemd) van een aantal kortlopende obligaties van bedrijven zoals Shell, Siemens en LVHM is daardoor zelfs negatief geworden. Dat betekent dat je als aankoper van deze schuldpapieren na aflossing effectief een lager bedrag terugkrijgt dan je bij aankoop hebt ingelegd!

Met het CSPP versterkt de ECB de bestaande ongelijkheid

Voor het rendement van langetermijn-obligatiehouders — zoals onze pensioenfondsen — is dit niet voordelig, maar professionele effectenhandelaren doen goede zaken dankzij koersstijgingen. Volgens Robeco profiteert haar Investment Grade Corporate Bond Fund direct van de ECB-aankopen. De indrukwekkende winsten van het afgelopen jaar dichten ze, met alle bescheidenheid, niet alleen toe aan hun voortreffelijke eigen prestaties, maar zijn grotendeels te danken aan de 'game changing volumes' waarmee de ECB de markt beïnvloedt. Het CSPP is voor investeerders en fondsbeheerders, zoals die van Robeco, zeer voordelig: de waarde van hun portefeuilles stijgt en de ‘voortreffelijke prestaties’ worden beloond met riante bonussen.

Ook de penningmeesters van het grootbedrijf wrijven zich in de handen: alle nieuwe leningen kunnen ze afsluiten tegen bijzonder lage rentes. Om dit in perspectief te plaatsen: volgens De Nederlandsche Bank betaalt het MKB voor een lening onder de 250.000 euro tussen de 3 en 5 procent rente (afhankelijk van de looptijd) en daarbovenop komen nog de hoge bancaire kosten. Shell haalde in augustus 1,25 miljard euro op die pas over 9 jaar hoeft te worden terugbetaald, en betaalt daarover een rente van slechts 0,375% per jaar. De ECB was één van de kopers van dit schuldpapier.

Reële economie?

Het CSPP is geboren vanuit de gedachte dat het goedkope geld via bedrijven sneller in de reële economie terecht komt dan via de publieke sector. De ECB heeft daarom gekozen voor verruiming van haar opkoopprogramma, dat oorspronkelijk alleen betrekking had op staatsobligaties, naar de private sector. Het geld wordt volgens ECB-voorzitter Mario Draghi ‘doorgezet naar de reële economie’ doordat bedrijven het goedkope geld investeren in productieve bedrijfsactiviteiten. Als Shell bijvoorbeeld een extra boorplatform in de Noordzee aanlegt, ontstaat er aanvullende economische activiteit en dat is goed voor de werkgelegenheid.

Toegang tot goedkoop geld levert namelijk nog geen aantrekkelijke investeringen op

Maar klopt deze logica wel? Toegang tot goedkoop geld levert namelijk nog geen aantrekkelijke investeringen op. Daarvoor zijn vertrouwen in de economie en goede ideeën voor nieuwe bedrijfsactiviteiten veel belangrijker. Een bedrijf gaat niet investeren in een nieuwe fabriek zonder het vertrouwen dat de investering ook weer wordt terugverdiend. Ook als commerciële bedrijven goedkoop geld kunnen lenen blijft winst maken hun hoogste doel, en investeren ze niet in projecten die alleen banen opleveren maar niet winstgevend zijn. Juist grote corporates hanteren voor investeringen een strenge rendementseis (een zogenoemde hurdle rate) van boven de 10 of zelfs 20 procent, zoals in dit artikel wordt uitgelegd. Dat betekent dat ook bij een extreem lage rente, slechts enkele projecten een winstvooruitzicht hebben dat rooskleurig genoeg is om er daadwerkelijk in te investeren.

Lucratieve bestemmingen

De ECB heeft niet geleerd van de Amerikaanse situatie, waar het stimuleringsprogramma van de Federal Reserve (de Amerikaanse centrale bank) ook al niet leidde tot productieve investeringen. Grote bedrijven zijn geen liefdadigheidsinstellingen, en willen in de eerste plaats hun aandeelhouders tevreden stellen. Als zich in de reële economie geen aantrekkelijke investeringsmogelijkheden aandienen, gaan bedrijven op zoek naar andere lucratieve bestemmingen voor hun geld. Volgens Bloomberg hebben ‘niet-bancaire corporates’ sinds de introductie van de euro nog nooit zoveel geleend als in 2016. Waar wordt dit goedkope geld voor gebruikt?

1. Aflossen van duurdere leningen
   Ik heb alle Nederlandse bedrijven op de CSPP-lijst benaderd om deze vraag te beantwoorden. De meeste bedrijven wilden niet inhoudelijk reageren, maar Aegon, Akzo Nobel, Enexis en Gasunie waren zo sportief om wel transparantie te bieden. Zij erkenden substantieel goedkoper te kunnen lenen sinds de aankondiging van het CSPP en het geld voornamelijk te gebruiken om oude, duurdere leningen af te lossen. Ook KPN heeft in augustus met een goedkope nieuwe lening duurdere leningen versneld afbetaald. In hun reacties gaven de bedrijven aan dat het geld vervolgens wordt gebruikt voor algemene bedrijfsdoeleinden, en dat de mogelijkheid om bij de ECB te lenen niet heeft geleid tot een wijziging in bedrijfs- of investeringsbeslissingen. Ze lijken daarmee te bevestigen dat de lage leenkosten dus niet leiden tot additionele investeringen. Geen van de partijen wilde zich kwalitatief uitlaten over het ECB-beleid. Dat valt op zich te begrijpen: de ECB is naast kapitaalverschaffer ook financieel toezichthouder, en die wil je niet tegen je in het harnas jagen! Zeker niet zolang je de vruchten van het CSPP plukt in de vorm van goedkopere financieringsmogelijkheden.
    
2. Cash oppotten
   Dankzij de ultralage rentes kost lenen veel minder dan voorheen. Daardoor wordt geld oppotten ook een interessante optie. Zie het als een spaarpot voor later. Je betaalt bijna niets voor een gevulde reservepot die je meteen kunt aanbreken als er zich wel winstgevende investeringen presenteren.
    
3. Dividend uitbetalen en eigen aandelen inkopen
   Voor aandeelhouders is er natuurlijk niets mooiers dan het ECB-geld meteen door te zien vloeien naar de eigen portemonnee. Het uitkeren van dividend is daarvoor de meest directe methode, maar deze heeft als nadeel dat je er belasting over moet betalen. Het terugkopen van eigen aandelen op de markt is een veel betere optie als je op grote stapel ongebruikt geld zit. Er ontstaat op die manier een kunstmatig hoge vraag naar de eigen aandelen waardoor de koers van het aandeel stijgt. Wederom kassa voor alle aandeelhouders, dus vanuit die hoek hoor je geen klachten. Het gevolg is echter een opgeblazen aandelenkoers (asset inflation) die vroeg of laat weer naar beneden komt — maar dat lijkt van later zorg. Kortetermijnwinsten kunnen zelfs zo verleidelijk zijn dat eigen aandelen inkopen bij deze lage rentes wordt geprefereerd boven het doen van risicovolle (her)investeringen in de reële economie. (Deze twee artikelen in de Financial Times en dit OECD-rapport leggen uit hoe het inkopen van eigen aandelen aantrekkelijker wordt ten opzichte van langetermijninvesteringen als gevolg van monetaire verruiming.) Grote kans dat de ECB, in plaats van de beoogde economische stimulans te bewerkstelligen, een nieuwe luchtbel in zowel de obligatie- als aandelenmarkt faciliteert.
    
4. Fusies en overnames
   Fusies en overnames zijn sinds 2013 wereldwijd, en zeker ook in Europa, weer fors toegenomen. Goedkope financieringmogelijkheden en cashreserves worden door grote bedrijven aangewend om te groeien via overnames. De ECB spekt met haar beleid de corporate oorlogskassen om op overnamepad te gaan en dat zorgt voor een verdere concentratie van economische macht. FTM publiceerde vorige week nog een artikel over de machtsverhoudingen tussen supermarkten en leveranciers na de fusie tussen Delhaize (ook terug te vinden op de CSPP-lijst) en Albert Heijn. Fusies en overnames leiden zelden tot productieve investeringen of banen, uitgezonderd de zakenbankiers en advocaten die deze deals begeleiden. De jongens op de Zuidas floreren, maar de gewone man heeft wederom geen baat bij de indirecte bestemming van het ECB-geld.

Competitievervalsing

Het ECB-beleid wordt verkocht als een programma dat de economie stimuleert en banen creëert, maar het CSPP-programma lijkt meer op een sponsorprogramma voor grote bedrijven. Het goedkope geld, bedoeld om het algemeen belang van de Europese burger te dienen, wordt zonder verdere restricties aan grote ‘corporates’ beschikbaar gesteld om naar eigen inzicht te besteden. Het kan dan geen verrassing zijn dat aandeelhoudersbelangen centraal staan, financiële dienstverleners en beleggers meeprofiteren en het algemeen belang op de achtergrond raakt. Investeren om werkgelegenheid en inflatie te bevorderen is voor corporates ondergeschikt aan winstmaximalisatie.

Het MKB is in Nederland met meer dan 61 procent van het bruto nationaal product (BNP) de motor van de economie. Die motor krijgt van de ECB geen brandstof. De criteria van het CSPP-programma zijn zo opgesteld dat het MKB per definitie niet meedeelt in het aanbod van goedkoop geld. Ondanks de lage rente aarzelen banken met het verstrekken van MKB-leningen en blijft het geld hangen in de financiële sector. Dat is het echte probleem in onze economie, maar dit wordt met het opkopen van bedrijfsobligaties niet aangepakt door de ECB.

Investeren om werkgelegenheid en inflatie te bevorderen is voor corporates ondergeschikt aan winstmaximalisatie

Sterker nog, de ECB krijgt op deze manier een directe rol in het promoten van grootschalige bedrijven en consolidatie in plaats van kleinschalig ondernemerschap. Met het goedkope geld kunnen corporate bedrijven hun machtspositie verder uitbouwen ten koste van lokale bedrijven, die veel meer betalen voor de financiering van hun bedrijfsactiviteiten. Het CSPP werkt zo machtsconcentratie in de hand in plaats van eerlijke competitie te stimuleren.

Politieke verantwoording

De ECB is onafhankelijk in de besluitvorming binnen haar mandaat, en de politiek mag zich daar officieel niet mee bemoeien. Het mandaat van de ECB is echter beperkt tot het bewaken van de prijsstabiliteit, en het CSPP gaat veel verder dan dit mandaat. Het programma creëert een klimaat van oneerlijke concurrentie, waarbij groot boven klein gaat. De bank gaat daarmee voorbij aan ‘het beginsel van een open markteconomie met vrije mededinging’ dat aan de basis van de Europese Gemeenschap ligt. 

CDA-kamerlid Pieter Omtzigt lijkt de enige in de Tweede Kamer die zich hier druk over maakt: ‘Dit vraagstuk gaat over de essentie van hoe we onze economie willen inrichten. Is de Centrale Bank werkelijk de aangewezen financierder van staten en bedrijven?’ Deze vraag is nooit expliciet met ja beantwoord, maar de ECB lijkt daar geen boodschap aan te hebben. Als een machtig instituut als het ECB buiten haar mandaat opereert is het aan de politiek om de centrale bankiers ter verantwoording te roepen. Tot dusver wijst echter niets erop dat dit spoedig zal gebeuren.