© Blominvest Bank

Eurobonds: Nee. Nee. Nee! (vervolg)

5 Connecties

Onderwerpen

Staatsobligaties FED Eurobonds ESBies

Organisaties

ECB
8 Bijdragen

Vorige week waarschuwde Edin Mujagic dat European Safe Bonds (oftewel ESBies) verkapte eurobonds zijn en legde hij uit wat de problemen zijn met dit type obligaties. Vandaag het tweede deel van zijn analyse. Waarom willen zo veel partijen eigenlijk aan de eurobonds? En hoe kan het dat het systeem in de VS wél werkt?

Vorige keer heb ik betoogd dat eurobonds — staatsobligaties uitgegeven namens de eurozone en gegarandeerd door alle eurolanden — ongewenst zijn, in welke vorm dan ook. Wat ik in dat stuk omwille van de lengte niet mee kon nemen was dat er een middenweg mogelijk is tussen alleen maar eurobonds en de huidige praktijk waar ieder euroland zichzelf financiert op de geld- en kapitaalmarkt. Of dat er wel degelijk voordelen kleven aan eurobonds; daar kijk ik in dit vervolgstuk naar.

Natuurlijk, er zijn voorstellen voor eurobonds waarin eurolanden zich maar deels samen financieren op de markt. Zo is er het zogeheten ‘red and blue bonds’-voorstel. Daarin zouden de eurolanden staatsobligaties mogen uitgeven met een waarde tot 60 procent van hun economie; die worden vervolgens gegarandeerd door alle eurolanden. Dit zouden de zogeheten blue bonds zijn. In dit voorstel mogen de eurolanden ook meer staatsobligaties — de red bonds — uitgeven, maar dat deel zou voor de rekening van het land zelf komen.

Geloofwaardigheid

Op papier klinkt dit allemaal prima. In de praktijk zou de geloofwaardigheid echter — vooral door de ervaringen die beleggers hebben met de eurozone sinds 2008 — haast tot nul gereduceerd worden. Zou werkelijk iemand geloven dat als bijvoorbeeld Italië niet in staat blijkt zijn red bonds terug te betalen, de rest van de muntunie zou zeggen ‘niet ons probleem’ — in de wetenschap dat Italië dan waarschijnlijk ook zijn blue bonds niet terug kan betalen? In dat laatste geval zouden de andere landen namelijk een behoorlijke rekening krijgen: de blue bonds zijn immers gegarandeerd door álle eurolanden. Met andere woorden: de no bailout-clausule voor de red bonds zou — net zoals de in de jaren negentig gemaakte no bailout-afspraak — binnen de kortste keren geschonden worden. 

De no bailout-clausule zou binnen de kortste keren geschonden worden

Een ander scenario: één groot euroland — Frankrijk bijvoorbeeld — geeft zo veel red bonds uit dat de kredietwaardigheid van dat land duikelt. Dat zou betekenen dat de kredietwaardigheid van de gezamenlijke obligaties ook omlaag gaat, lees: dat de rente hoger wordt voor álle eurolanden. De enige manier om zoiets te voorkomen is, inderdaad, door de facto álle obligaties van álle eurolanden samen te garanderen als muntunie.

Hoe zit het met de rente?

Nu ik het toch over de rente heb: stel er komen eurobonds, uitgegeven door Brussel. Wat zou de rente zijn die de eurozone zelf moet betalen? Er zijn economen die stellen dat de rente lager zou zijn dan zelfs de rente die Duitsland betaalt om geld te lenen. Het argument is dan dat eurobonds door hun zeer hoge liquiditeit voor beleggers uit de hele wereld interessant zouden worden. De vraag ernaar zou dan stijgen; bij gelijkblijvend aanbod zou de rente dan inderdaad dalen. 

Het is echter maar de vraag of dit kleine rentevoordeel (want veel verschil kan er niet echt zijn) voor de sterke eurolanden opweegt tegen het andere gevolg, namelijk het eerder genoemde verlies van begrotingssoevereiniteit en het de facto — zo niet de jure — garant staan voor andere landen. 

Wat zou de rente zijn die de eurozone zelf moet betalen?

Andere economen stellen juist dat de rente op die eurobonds het (gewogen) gemiddelde zou zijn van de rentes die de afzonderlijke eurolanden betalen. In dat geval zouden landen zoals Nederland tegen een hogere rente aankijken dan ze nu betalen — en dat zou ons land wel eens veel geld kunnen kosten. De omvang van de Nederlandse staatsschuld is zo groot dat ons land voor elke 0,1 procentpunt hogere gemiddelde rente op die schuld elk jaar tussen 400 en 500 miljoen euro extra aan rentelasten kwijt zou zijn. Als de rente dus met gemiddeld 0,2 procentpunt stijgt kan het Ministerie van Financiën al aan de slag om 1 miljard euro op jaarbasis vrij te spelen.

Stabiliteit

Natuurlijk begrijp ik heel goed waarom velen eurobonds liever gisteren dan vandaag ingevoerd zien. Zo zouden ze bijvoorbeeld stabiliteit kunnen brengen: zwakke eurolanden hoeven zich met eurobonds geen zorgen meer te maken over de financiering van hun begrotingstekorten. Immers, dankzij de eurobonds zou de markt hun onverantwoorde begrotingsbeleid niet meer af kunnen straffen met hogere rentes. De markt zou ze ook niet kunnen afsluiten van nieuwe financiering; Brussel kan simpelweg een zak geld aantrekken en een deel ervan naar zo’n land doorsluizen. Beleggers zouden uiteraard geen invloed hebben op de verdeling van die zak geld onder de eurolanden. 

Dit betekent bijvoorbeeld dat de banken van die landen het makkelijker zouden krijgen en dat het gevaar van besmetting tussen de eurolanden onderling verdwijnt. Geen belegger kan immers uit voorzorg de Portugese rente omhoog jagen omdat Griekenland in problemen zit, omdat bij volwaardige eurobonds er helemaal geen Griekse of Portugese rente zou bestaan; er zou alleen de eurozonerente zijn.

"Ik begrijp heel goed waarom velen eurobonds liever gisteren dan vandaag ingevoerd zien"

Dit betekent echter ook dat de disciplinerende werking van de markt uitgeschakeld zou worden en vervangen door de wil en de kracht van ‘Brussel’ om het overtreden van de regels binnen de muntunie af te straffen. We weten al dat de track record van de EU op dat gebied ronduit beroerd is. Wat je ook van marktwerking mag vinden, persoonlijk heb ik er meer fiducie in dat de markt een en ander kan afdwingen in Athene, Rome of Lissabon dan dat de Brusselse politici en technocraten dat kunnen of überhaupt willen. 

Dit laatste baseer ik niet zozeer op een gevoel, maar vooral op het daadwerkelijke handelen van die politici en technocraten sinds de invoering van de euro in 1999: Van de 12 landen die in 2002 de eurobiljetten en munten invoerden, hield Griekenland zich in geen enkel jaar aan de Europese begrotingsregels. In acht van de achttien jaren kreeg het land daar toestemming voor, maar in tien van die achttien jaren was het te hoge begrotingstekort illegaal. 

Portugal en Frankrijk verkeerden tweederde van de tijd in overtreding, bijna elke keer zonder toestemming; Spanje en Italië voldeden in de helft van de jaren niet aan de regels, waarbij opgemerkt moet worden dat Spanje daar vaak wél toestemming voor had — in tegenstelling tot Italië. Duitsland zondigde vijf jaar lang zonder toestemming van Brussel, een aanmerkelijk slechtere prestatie dan die van Nederland, België en Oostenrijk, die respectievelijk twee, vier en twee keer zonder toestemming van de EU te veel in het rood stonden. Alleen Finland en Luxemburg vlogen niet één keer uit de begrotingsbocht. 

Academische discussie

Tot slot moet ik nog twee dingen opmerken met betrekking tot dit onderwerp. De eerste opmerking betreft een vraag, namelijk of deze discussie over eurobonds tot op zekere hoogte geen academische discussie is, aangezien het beleid van kwantitatieve verruiming (QE) van de Europese Centrale Bank (ECB) de facto betekent dat we in de eurozone die eurobonds al lang hebben — zij het via een erg lange omweg. 

Immers: met haar QE-beleid koopt de ECB op grote schaal staatsobligaties van alle eurolanden; zo drukt zij de rentes, ook van de zwakke landen — met name de zwakke landen! — omlaag. Het voordeel voor die landen is zodoende gelijk aan het voordeel dat ze zouden genieten als Brussel eurobonds uit zou gaan geven.

Het beleid van de ECB betekent de facto dat we al lang eurobonds hebben

En dat is niet de enige overeenkomst met eurobonds: de facto staat elk euroland namelijk al garant voor de schulden van de andere eurolanden. Dit komt deels door het beleid van de ECB, maar ook door andere in de afgelopen jaren opgetuigde instellingen en faciliteiten zoals het European Stability Mechanism en de European Financial Stability Facility. Deze twee instanties kun je zien als het permanente respectievelijk tijdelijke noodfonds voor de euro. 

De tweede opmerking betreft een vraag die voor de hand ligt en vaak wordt gesteld, namelijk: in de Verenigde Staten kent men ook een federale overheid en overheden van de staten; die geven toch ook beide obligaties uit? En dat verloopt toch zonder problemen? Dat klopt. Echter: op één staat na zijn alle Amerikaanse staten doorgaans bij wet, of zelfs door hun Grondwet, verplicht ervoor te zorgen dat de begroting in balans is.

De eisen verschillen vaak: zo kan de wet voorschrijven dat de voorgestelde begroting in balans is, of dat juist het aangenomen huishoudboekje geen tekort of overschot vertoont. Ook komt het voor dat aan het einde van het boekjaar de uitgaven en inkomsten aan elkaar gelijk moeten zijn, wat betekent dat de overheid in loop van het jaar ingrijpt en waar nodig bijstuurt. Van de 50 Amerikaanse staten hebben er 36 heel strenge wetgeving die voorschrijft dat de begroting in evenwicht moet zijn; in vier staten is de wettelijke eis boterzacht. De 10 overige staten vallen ergens tussen die twee groepen in. 

Dit alles betekent overigens niet dat de staten geen mogelijkheden hebben van het principe van begrotingsevenwicht af te wijken. Er zijn bijvoorbeeld staten waar de overheid moet zorgen dat de begroting over twee jaar bezien gemiddeld in evenwicht moet zijn. Ook geldt de verplichting om uitgaven en inkomsten gelijk aan elkaar te laten zijn doorgaans voor gewone uitgaven als lonen, zorg en geld voor lokale overheden. Investeringen vallen buiten die verplichting; staten kunnen dus wel degelijk bijlenen om bijvoorbeeld in hun infrastructuur te investeren.

"Geloofwaardigheid is de cruciale reden dat het stelsel in de VS werkt en het is juist dát cruciale element dat ontbreekt in de eurozone"

Strenge regels

Dat geld lenen is echter aan strenge regels gebonden. Vaak is voor het uitgeven van een obligatie de goedkeuring van het parlement nodig; in veel staten moet er zelfs een referendum aan te pas komen. Staten die geld lenen voor de eerder genoemde gewone uitgaven, dat komt nauwelijks voor.

Hoewel de staten dus wel degelijk een schuld mogen opbouwen, leert één blik op de tabel met de schulden per staat, dat die zeer laag zijn. Wyoming heeft de laagste schuld met 5,26 procent van zijn bruto binnenlands product. Kampioen schulden is de staat New York, met 22,71 procent van het bbp.

Geloofwaardigheid is de cruciale reden waarom het stelsel in de VS werkt

Een belangrijke reden waarom de schulden op staatniveau zo laag zijn is de geloofwaardigheid: beleggers hebben geen enkele reden aan te nemen dat de federale overheid zal bijspringen mocht een staat in problemen komen. Dat werd bijvoorbeeld wel duidelijk in december 1994, toen de gemeente Orange County in Californië in grote financiële problemen was gekomen. De federale overheid besloot de gemeente niet te redden; Orange County ging uiteindelijk failliet.

Die geloofwaardigheid is de cruciale reden waarom het stelsel in de VS werkt; het is juist dát cruciale element dat ontbreekt in de eurozone. Waar de eerder genoemde overtredingen van de Europese begrotingsregels volgens het Verdrag van Maastricht tot sancties en uiteindelijk boetes hadden moeten leiden, is er in de praktijk nooit één cent boete opgelegd. Alleen al die track record is voldoende om alle argumenten vóór eurobonds te overtreffen.

Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

Over de auteur

Edin Mujagic

Gevolgd door 933 leden

Een onafhankelijke macro-econoom, spreker en publicist. Zijn nieuwste boek gaat over de Nederlandse monetaire geschiedenis.