‘Piketty begrijpt het net niet’ is de titel van het stuk van Robin Fransman dat op 5 november hier verscheen. Een prikkelende opening. Wat begrijpt de Franse ‘stereconoom’ net niet? Fransman bekritiseert Piketty’s stelling dat het rendement op kapitaal (R) normaal structureel hoger is dan de groei van de economie (G). De inmiddels bekende ongelijkheid R>G die de basis vormt voor Piketty’s wereldbeeld van toenemende vermogensongelijkheid. Fransman echter stelt dat een structurele R>G wereld niet kan. Hij moet de vermogensbeheerders nog zien die consequent (lees gemiddeld over een lange termijn) een hoger rendement halen dan de groei van de economie. Onmogelijk volgens Fransman. Het kan tijdelijk zo zijn, net als het omgekeerde, maar volgens hem geldt op de lange termijn de volgende ‘ijzeren wet van macro vermogensbeheer’: R=G.

Als Fransman's ‘ijzeren wet’ zou kloppen dan moeten de inkomsten uit kapitaal in een economie met nulgroei structureel op nul liggen

Een manier om eenvoudig in te zien dat de bewering van Fransman niet ‘wetmatig’ opgaat is door ons een statische economie voor te stellen die niet groeit (G=0). Volgens Fransman zou dus ook moeten gelden R=0. Maar ook in een situatie van nulgroei van de economie kunnen en zullen er bedrijfswinsten zijn. Ook dan is het mogelijk en zelfs noodzakelijk dat de factor kapitaal een inkomen geniet. Relateren we dat inkomen uit kapitaal aan het geïnvesteerd vermogen dan krijgen we het rendement R dat dus positief moet zijn. Oftewel R>G. Nu is dit geen bewijs dat R>G daarom een universele wet is. Maar het laat wel zien dat R=G dat niet is. Als Fransman's ‘ijzeren wet’ zou kloppen dan moeten de inkomsten uit kapitaal in een economie met nulgroei structureel op nul liggen. Dan gaat het hele (nationale) inkomen naar de factor arbeid. Dat kan alleen wanneer we als in een enge droom in een socialistische samenleving terecht zijn gekomen.

Begripsverwarring

Hoe komt Fransman tot zijn conclusie? Hoewel hij steeds spreekt van ‘rendement’ lijkt hij iets anders onder R te verstaan dan Piketty. Piketty definieert R als alle inkomsten uit kapitaal, uitgedrukt als percentage van de waarde van dat kapitaal. Maar Fransman lijkt R te zien als enkel de waardetoename van dat kapitaal. Uitgekeerde dividenden, rente en andere inkomsten uit kapitaal blijven in die definitie van R buiten beschouwing (tenzij stilzwijgend wordt aangenomen dat die volledig worden herbelegd).

Om consequent ‘in sectoren en assets te zitten die echt harder groeien dan G is weinigen gegeven

Als we R inderdaad beschouwen als waardetoename heeft Fransman natuurlijk een punt. Het lijkt logisch te veronderstellen dat het niet mogelijk is dat de waarde van vermogen continu harder stijgt dan het Bruto Binnenlands Product (BBP). Indien dit (tijdelijk) wel gebeurt spreekt Fransman van vermogensaanwas die ‘illusoir’ is. Om consequent ‘in sectoren en assets te zitten die echt harder groeien dan G is weinigen gegeven, zoals terecht wordt gesteld. Beleggers en vermogensbeheerders die dat kunnen bestaan niet. Ik ben het met Fransman eens dat het weinigen gegeven is om structureel een beter rendement te halen dan het marktgemiddelde. Maar dat is wat anders dan stellen R=G.

Inkomsten uit arbeid en kapitaal

Laten we nog wat verder ingaan op andere elementen uit het betoog die leiden tot de conclusie van R=G. Hierbij spelen veranderingen in de verhouding tussen de lonen en de inkomsten uit kapitaal een rol. Het deel van het BBP dat naar de lonen gaat is de arbeidsinkomensquote (AIQ). Het deel dat naar het kapitaal gaat, is de kapitaalinkomensquote (KIQ). Als de lonen langzamer stijgen dan het BBP dan nemen de winsten sterker toe dan het BBP. Oftewel de KIQ stijgt en de AIQ daalt. Fransman stelt dat dan R>G geldt. Maar uiteraard zal de AIQ niet voortdurend dalen. De vakbonden zullen op enig moment hogere looneisen gaan stellen waardoor de lonen harder stijgen dan het BBP en de AIQ weer toeneemt. In zo’n situatie zou RG en perioden waarin de AIQ stijgt (met als gevolg R<G). Als de krachten arbeid en kapitaal elkaar zo in evenwicht houden en de AIQ en de KIQ rond een bepaald gemiddelde fluctueren geldt aldus R=G. Deze conclusies zijn echter niet houdbaar wanneer we de enge interpretatie van R (alleen waardetoename) loslaten. Zeker, een verandering in de AIQ zal R beïnvloeden. Ceteris paribus zal een stijging (daling) van de AIQ negatief (positief) zijn voor R. R wordt kleiner (groter), maar dat wil niet zeggen dat daarom automatisch gaat gelden RG).

Scenario’s

Om bovenstaande enig reliëf te geven kijken we naar een paar scenario’s. We gaan in de basissituatie uit van een BBP van €100, een AIQ van 0,8 (dus een KIQ van 0,2) en een omvang van de kapitaalgoederenvoorraad van €500. We negeren inflatie. In de uitgangssituatie bedragen de inkomsten uit kapitaal 0,2*€100 = €20. Het rendement R is dus €20/€500 = 4%. Verder gaan we uit van een vaste verhouding tussen het BBP en de omvang van de kapitaalgoederenvoorraad. Oftewel, we nemen aan dat om €1 aan BBP te produceren, er €5 aan kapitaal nodig is. Scenario 1 Economische groei is 2% De kapitaalvoorraad stijgt jaarlijks met 2%. Maar aangezien die uitbreiding gelijk is aan de stijging van het BBP en de verdeling van het BBP niet verandert, blijft R op 4% liggen. Tabel 1 economische groei is 2% Met de andere uitgangspunten ongewijzigd blijft R steeds 4%, ongeacht het niveau van G. Wanneer de groei 4% is zijn de inkomsten uit kapitaal precies toereikend om de uitbreiding van het kapitaal te financieren. Uiteraard is het ook mogelijk dat (een deel van) de uitbreiding wordt opgebracht door besparingen uit looninkomsten. In zo’n geval hoeven we niet alle winsten te herinvesteren en kan de factor kapitaal ook een deel van het inkomen consumptief aanwenden. Wanneer de groei groter dan 4% is, zullen er ook besparingen uit arbeidsinkomen nodig zijn om de uitbreiding van de kapitaalvoorraad te financieren. Scenario 2 Economische groei is 2% en stijgende AIQ Zoals gezegd, een stijgende AIQ zal bij gelijkblijvende overige omstandigheden zorgen voor een lagere R. Maar dit betekent niet dat dit automatisch R<G oplevert. Wanneer de AIQ stijgt naar 0,85, zakt R naar 3%. Bij een AIQ van 0,9 zal gaan gelden R=G. Tabel 2. Economische groei 2% en stijgende AIQ Scenario 3 Economische groei is 6% en dalende AIQ Een dalende AIQ is positief voor R. Maar als we vertrekken vanuit een situatie met R<G geldt niet dat we meteen in een R>G situatie terechtkomen zoals Fransman stelt. Bij een AIQ van 0,75 is R gestegen naar 5% maar nog steeds kleiner dan G. Bij een AIQ van 0,7 gaat gelden R=G. Tabel 3. Economische groei 6% en dalende AIQ

Fransman's methode

Bij deze scenario’s zijn wel kanttekeningen te plaatsen. Indien we in de basissituatie zouden uitgaan van een AIQ van 0,85 dan worden de kapitaalinkomsten €15 en het rendement €15/€500 = 3%. Maar in de praktijk zullen de prijzen van vermogenstitels die aanspraak maken op de inkomsten uit kapitaalgoederen reageren op de lagere inkomsten. Als het geëiste marktrendement nog steeds gelijk is aan de oorspronkelijke 4% dan wordt de marktwaarde €15/0,04 = €375. Dit is een pijnlijke vermogensdaling voor de huidige bezitters. Wellicht is dit de manier waarop Fransman komt tot zijn R<G conclusie in zo’n situatie maar dat is niet expliciet duidelijk. Maar het is geen automatisme dat een stijgende AIQ altijd zorgt voor R<G. Ook bij een (geringe) stijging van de AIQ kunnen de bedrijfswinsten toenemen als de economie groeit. Verder zullen opvolgende bezitters bij het betalen van die lagere prijs (en gelijkblijvende overige omstandigheden) weer uitkomen op een rendement van 4% (€15/€375 = 4%). Uiteraard geldt dit mechanismen ook bij stijgingen van het inkomen uit kapitaal. Voor het hogere inkomen wordt een hogere prijs betaald zodat het marktrendement op 4% blijft.

Conclusie

Er staan veel interessante zaken in Fransman’s stuk. Uiteraard kan een AIQ niet voortdurend dalen of zakken. En dat vermogen niet continue harder kan groeien dan de economie lijkt ook logisch. Zeker niet zonder een corresponderende daling van R. Maar door een andere invulling te geven aan R dan Piketty snijdt de kritiek op Piketty’s R>G geen hout. Dit wil niet zeggen dat ik het daarom dus eens ben met Piketty’s voorspelling van toenemende ongelijkheid. Tal van zaken spelen hierbij een rol zoals bijvoorbeeld de omvang van de besparingen uit de arbeids – en kapitaalinkomsten. Aspecten die hier niet in detail zijn besproken omdat de aandacht lag op het begrip R. De invulling van R door Fransman maak ik op uit de context. Mocht mijn lezing niet kloppen, dan hoor ik het graag.