‘De wereld is gek geworden en het systeem is kapot’: dat schrijft de Amerikaanse hedge fund manager Ray Dalio op 5 november op zijn LinkedIn-pagina. Hij is met een privévermogen van 16,6 miljard dollar momenteel de nummer 74 op ‘s werelds rijkste-mensen-lijst en kent de financiële wereld van binnenuit. ‘Terwijl geld zo goed als gratis is voor degenen met geld en kredietwaardigheid, is het niet beschikbaar voor mensen zonder geld. En dat vergroot de kloof tussen arm en rijk, zorgt voor ongelijke kansen en politieke spanningen.’ 

Dat de wereld van het geld op zijn kop staat, merken we ook dichter bij huis: bij de Deense Jyske Bank krijg je sinds deze zomer zelfs geld toe als je een hypotheek afsluit. Daar staat wel tegenover dat sparen niet meer automatisch loont. Zo liet de Zwitserse bank UBS haar sparende klanten weten dat er bij een saldo boven de 500.000 euro voortaan 0,6 procent per jaar moet worden bijbetaald. 

Ook in Nederland houdt de negatieve rente de gemoederen bezig. In een enquête van Radar zei 53 procent van de respondenten hun geld van de bank te halen zodra de spaarrente negatief wordt. Iedereen kijkt daarom naar de Europese Centrale Bank (ECB): die bank voerde onder leiding van de Italiaan Mario Draghi een langdurig lage-rentebeleid en hervatte in november het opkopen van staatsobligaties, voor 20 miljard euro per maand. 

Dat dat beleid niet werkt zoals de centrale bank zegt, zette ik vorige week op FTM uiteen. Het goedkope geld levert niet de gewenste inflatie op, omdat het niet in de reële economie terechtkomt maar grotendeels blijft hangen in financiële markten. En dat creëert bubbels op aandelen- en huizenmarkten ten koste van de (pensioen)spaarder.

Het zorgt voor herverdeling van arm naar rijk. Ray Dalio komt tot diezelfde conclusie: ‘Het idee van trickle-down-economics, waarbij geld vanaf de top doorsijpelt en uiteindelijk ook het inkomen en kredietwaardigheid van arbeiders verbetert, werkt niet – het kapitalistische systeem dat voor de meeste mensen goed werkt is kapot.’ 

Kijken naar de Fed

Als ‘s werelds rijkste mensen, die zelf wél profiteren van het goedkope geld (volgens Bloomberg steeg Ray Dalio’s vermogen in 2019 met 15 procent oftewel meer dan 2 miljard dollar), dit soort waarschuwingen uitspreken, is er wat ernstig mis. Dat zeggen ook economen Steve Keen en Theo Kocken. Volgens hen is het beleid van centrale banken gebaseerd op achterhaalde modellen en fundamenteel verkeerde theorieën over geldschepping. 

De rente op kortetermijnleningen ging plots 4 tot 5 keer over de kop

Geconfronteerd met die bevindingen, zei de ECB tegen FTM: ‘Vastgesteld is dat het bewaken van de prijsstabiliteit de meest effectieve bijdrage is van monetair beleid aan langere termijn economische groei.’ Een drastische koerswijziging in het rentebeleid valt onder leiding van de française Christine Lagarde, de kersverse opvolger van Draghi, dan ook niet te verwachten. De ECB wijst erop dat ‘alle grote centrale banken hun beleid op dezelfde economische leer baseren.’

Verreweg de belangrijkste van die ‘grote centrale banken’ is de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). De dollar is sinds de Tweede Wereldoorlog de wereldreservemunt waarop het monetaire systeem van andere landen stevig leunt. De dollar is betrokken bij ruim 80 procent van de wereldvalutahandel, en 40 procent van alle schulden wordt verstrekt in dollars.

Het beleid van de Fed is daarom niet alleen cruciaal voor de Amerikaanse financiële stabiliteit, maar bepaalt ook welk monetair beleid andere centraalbankiers zich kunnen permitteren. Om het beleid van de ECB te doorgronden, moeten we dus een kijkje nemen aan de andere kant van de Atlantische oceaan. 

Het Lehman-moment

Terwijl de aandacht in Europa was gevestigd op de wisseling van de wacht bij de ECB en de verlaging van de depositorente, gebeurde in de VS ook iets opmerkelijks. Het was alleen geen renteverlaging, maar een stijging. Op 17 september ging de rente op kortetermijnleningen (met een looptijd van een dag) plots 4 tot 5 keer over de kop, van zo’n 2 procent naar bijna 10 procent. Die piek in de zogenaamde reporente betekende dat er plots een enorm tekort was aan cash dollars op de Amerikaanse financieringsmarkten.

Repo staat voor 'repurchase agreement' oftewel: een terugkoop-afspraak. In de repo-markt kunnen financiële partijen op hele korte termijn geld lenen (voornamelijk leningen met een looptijd van een dag) in ruil voor onderpand. Dat geeft extra zekerheid voor de kredietverstrekker ten opzichte van leningen zonder onderpand. Wanneer de kredietnemer een dag later niet op de proppen komt met het geld, kan de kredietverstrekker immers het onderpand verkopen. Dat is in eerste instantie natuurlijk niet de bedoeling: de afspraak is dat de kredietnemer een dag later het onderpand terugkoopt — vandaar de naam.

Deze financieringsmarkt is enorm belangrijk voor het functioneren van ons financiële stelsel. Zoltan Pozsar, hoofd Investment Strategy and Research bij zakenbank Credit Suisse en voormalig adviseur van het Amerikaanse ministerie van Financiën, geldt als een expert op dit gebied. Hij schat de omvang van de repo-markt op ongeveer een biljoen dollar. Dat betekent dus dat er elke dag ter waarde van een biljoen dollar aan financieringen wordt doorgerold.

Dat de reporente plots zo’n piek vertoonde, lijkt misschien een technisch detail (en dat is het ook), maar dat betekent niet dat wij ons daar in Europa niet druk over hoeven te maken. In 2008, toen zakenbank Lehman Brothers failliet ging, gebeurde immers hetzelfde: de reporente schoot plots omhoog. Toen trilde de gehele financiële wereld op zijn grondvesten. 

Dat gebeurde omdat zowel de interbancaire kredietverlening zonder onderpand, als de repomarkt plots op slot gingen. Banken vertrouwden elkaar en elkanders onderpand niet meer en weigerden elkaar krediet te verstrekken, zelfs niet in ruil voor onderpand. Er ontstond een 'liquiditeitscrisis': het geld in het systeem stroomde niet meer, waardoor delen van het systeem droog kwamen te staan.

Lehman Brothers ging failliet, maar daarmee was het probleem niet opgelost. De interbancaire kredietverlening, zowel unsecured (zonder onderpand) als secured (in ruil voor onderpand), haperde omdat commerciële banken elkaar wantrouwden. Centrale banken moesten noodgedwongen ingrijpen om te voorkomen dat het wereldwijde financiële systeem zou vastlopen.

Dat deden ze door zich tussen de banken te manoeuvreren als lender of last resort: waar banken eerder van elkaar leenden, konden ze nu aankloppen bij de centrale bank voor korte termijnfinanciering.

De FED en ECB injecteerden vervolgens met hun opkoopprogramma's (Quantitative Easing genoemd) enorme hoeveelheden centralebankreserves in het systeem, met de hoop dat banken die weer aan elkaar zouden gaan uitlenen en de liquiditeit in het systeem zich zou herstellen. De interbancaire kredietverlening heeft zich echter nooit meer hersteld naar het niveau van voor de crisis. 

De markt bepaalt de rente

Toen de reporente in september plots omhoog ging, greep de FED opnieuw in. Ze verlaagde de Fed Funds Rate, de rente waartegen banken centrale bankreserves van elkaar kunnen lenen zonder onderpand te verstrekken, en stelde extra reserves beschikbaar. De afgelopen maanden herstartte de Fed ook haar opkoopprogramma: ze injecteert elke maand voor 60 miljard dollar aan centrale bankreserves in het bancaire systeem. De opgekochte staatsobligaties komen op de eigen balans te staan. Dat is vergelijkbaar met wat de ECB ter waarde van 20 miljard euro per maand in Europa doet. 

Er bestaat echter steeds meer twijfel of dit beleid wel werkt. John Williams, de president van the New York Fed, zei op 20 september tegen de Financial Times: 'We moeten ons vandaag niet focussen op hoe hoog het niveau van de centrale bankreserves is, maar op hoe de markt functioneert.' 

Over het functioneren van die markt, sprak ik de afgelopen maanden meermaals met Sander Boon: politicoloog, monetair expert en auteur van het boek De Geldbubbel. Boon volgt de geldmarkten op de voet en zet ernstige kanttekeningen bij de logica achter het centrale bankbeleid.

‘Er is veel te veel aandacht voor de hoeveelheid centrale bankreserves in het systeem, terwijl die irrelevant is’, zegt Boon. Hij citeert ex-Blackrock bestuurder en Fed-werknemer Peter Fisher: ‘Liquiditeit is geen kwestie van kwantiteit, maar van gedrag.’

Boon: ‘Centrale bankreserves stapelen zich op de bankbalansen op, maar dat leidt niet tot meer liquiditeit in het financiële systeem, laat staan herstel van vertrouwen tussen banken. Zolang de doorstroom van geld hapert, blijft een Lehman-moment op de loer liggen.’

Boon sluit zich aan bij de economen Keen en Kocken, die forse kritiek hebben op de logica achter de opkoopprogramma's. Zo zei Keen: ‘Banken kunnen geen centrale bankreserves uitlenen, tenzij ze leningen verstrekken in de vorm van contant geld – maar dat doen ze niet.’ De centrale bankreserves zorgen dus niet voor meer krediet, maar stapelen zich op de bankbalansen op.

Dat laatste zien we terug in de statistieken van de ECB en de Fed. Vóór 2012 bestonden er geen overtollige reserves in het bancaire systeem, maar sinds de start van het opkoopprogramma (QE) zijn die geëxplodeerd:

Schaduwbankieren

Volgens Boon ligt de problematiek op de geldmarkt niet bij de reserves, maar bij de andere kant van de repo-transacties: het onderpand. Boon: ‘Er is een tekort aan veilige beleggingen, zoals de staatsleningen van landen als Nederland, Duitsland en de Verenigde Staten.’ De opkoopprogramma's van de centrale banken nemen steeds meer veilig onderpand uit de markt; ze kopen dat op in ruil voor centrale bankreserves. Dat verstoort volgens Boon de repo-markten: ‘Daardoor neemt de liquiditeit in het bancaire systeem juist af.’

Dat klinkt paradoxaal: banken zijn op bepaalde momenten niet bereid om op korte termijn geld aan elkaar uit te lenen, ook niet in ruil voor hoogwaardig onderpand (zoals Amerikaanse staatsobligaties). Ze vragen daar immers een enorme vergoeding voor: 10 procent in plaats van de gangbare 2 procent reporente. Toch denkt Boon dat de oorzaak daarvan niet ligt bij een tekort aan beschikbare reserves, maar juist bij een tekort aan veilige waardepapieren. 

Om dat te begrijpen, moeten we nog wat dieper in het functioneren van de financiële wereld duiken. Die is namelijk veel groter dan wat er allemaal op de balansen van onze banken gebeurt. Het verstrekken van korte termijn financiering vindt voor grootste deel plaats buiten het toeziend oog van de financiële autoriteiten: de wereld van het zogenaamde schaduwbankieren is ruimschoots groter dan die van de gereguleerde banken. 

Schaduwbanken zijn financiële instellingen zonder een bankvergunning, zoals hedgefunds, private equity-partijen en geldmarktfondsen. Ze doen echter precies hetzelfde als banken: in ruil voor onderpand lenen ze geld uit. Boon: ‘Voor de crisis waren er geen overtollige reserves in het bancaire systeem, toch was er voldoende liquiditeit. Nu staan de bankbalansen vol met reserves, maar kampen we plots met liquiditeitstekorten. Dat komt omdat financiële partijen sinds de crisis risicomijdend zijn geworden en voornamelijk nog uitlenen op basis van veilig onderpand, in de repo-markt dus. Die markt heeft zich niet meer hersteld tot het niveau van voor de crisis.’

Dat blijkt ook uit onderzoek van Manmohan Singh en Zohair Alam van het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Zij ontdekten dat de snelheid waarmee onderpand wordt hergebruikt een stuk lager ligt dan voor de crisis. Banken en schaduwbanken lenen dus minder uit, in ruil voor dezelfde hoeveelheid beschikbaar onderpand. Tel daarbij op dat centrale banken met hun opkoopprogramma's onderpand wegnemen uit de markt: bij elkaar zorgt dat op systeemniveau voor minder korte termijn dollarfinanciering — en dus minder liquiditeit. 

Beperkte balansruimte

Singh legt het als volgt uit: ‘Nieuwe regulering om het financiële systeem veiliger te maken vereist van banken dat ze meer “liquide assets van hoge kwaliteit” aanhouden. Staatsobligaties en overtollige reserves vallen allebei in die categorie, maar dat is ook meteen waar de overeenkomsten stoppen.’

‘Vóór de Lehman-crisis waren de reserves in het systeem dicht bij de nul. Nu rijden we rond met grote vaten olie in de achterbak’

(Schaduw)banken hergebruiken staatsobligaties continu, in een proces dat precies lijkt op geldcreatie — zoals banken dat doen wanneer ze krediet verstrekken. Overtollige reserves worden niet op dezelfde manier hergebruikt, maar worden geparkeerd op de bankbalans. Singh: ‘Centrale bankreserves nemen momenteel teveel balansruimte van de bancaire sector in beslag. Dat hindert de financiële bemiddeling en de transmissie van monetair beleid.’

Hij vergelijkt reserves met de olie die je nodig hebt om de motor van je auto te smeren. Het was nodig om die olie een keer te verversen, maar niet meer dan dat: ‘Vóór de Lehman-crisis waren de reserves in het systeem dicht bij de nul. Nu rijden we rond met grote vaten olie in de achterbak.’

En ondertussen hapert de motor omdat er onvoldoende brandstof voorhanden is. Boon legt uit dat een gebrek aan kwalitatief hoogwaardig onderpand daar oorzaak aan is. ‘In de optimistische jaren werd zelfs onderpand van slechte kwaliteit gebruikt om liquiditeit te verschaffen.’ Er werd dus volop uitgeleend op de repomarkten, in ruil voor minderwaardig onderpand. ‘Nu zie je dat banken en schaduwbanken op sommige momenten aarzelen om leningen door te rollen omdat ze de risico’s te hoog inschatten. In plaats daarvan kopen ze het schaarse onderpand op dat ze wel veilig achten: staatsobligaties.’

De vlucht van investeerders in dit hoogwaardige onderpand belemmert het hergebruik ervan door (schaduw)banken. Dat is volgens Boon de beperkende factor in de kortetermijn financieringmarkten. Het verklaart ook de dalende rente: ‘Investeerders en banken zijn bereid om geld aan staten te lenen tegen een extreem laag rendement. Ze zijn op zoek naar zekerheid en mijden risico.’ 

De regelgever als aanstichter

Boon wijst erop dat het Bazelse Comité van de Bank for International Settlements (BIS) zelf aanstichter is van de run op staatsobligaties en de liquiditeitsproblemen die daarmee samenhangen. Zij hebben staatsobligaties immers als ‘risicovrij’ bestempeld, terwijl ze dat helemaal niet zijn. Dat erkent het Bazelse toezichtscomité overigens zelf ook. In een rapport uit 2018 schrijft de BIS: ‘De behandeling van staatsobligaties is positiever dan van andere asset classes. Het huidige risico-raamwerk staat het landen toe om een 0-procent risicoweging aan staatsobligaties te geven, ongeacht de daadwerkelijke risico’s.’ 

Omdat staatsobligaties een risicoweging van 0 procent hebben, hoeven banken geen kapitaal aan te houden tegenover de staatsobligaties op hun balans. Banken kunnen de staatsobligaties op hun balans volledig financieren met spaargeld, zonder ‘kapitaalbuffer’. Dat maakt staatsobligaties een aantrekkelijke investering: aan spaarders betalen banken immers amper rente, terwijl de verschaffers van kapitaal, aandeelhouders, nog altijd een vergoeding van 10 procent of meer verwachten. Banken hebben dus een perverse prikkel om staatsobligaties te kopen in plaats van krediet te verschaffen, want daar moeten ze wel kapitaal tegenover zetten.

Die prikkel heeft zijn uitwerking op het gedrag van banken. The Financial Times berichtte op 3 november dat de grootste bank van de VS, JPMorgan, dit jaar voor liefst 130 miljard aan obligaties kocht. De bank vlucht dus in veilig staatspapier en reduceerde de hoeveelheid leningen op zijn balans met 40 miljard dollar. Ondertussen keerde de bank 32 miljard dollar uit aan aandeelhouders in de vorm van dividend en het terugkopen van de eigen aandelen. 

Toezichthouders steken de kop in het zand

De lage risicoweging van staatsobligaties draagt eraan bij dat banken als JPMorgan het afgelopen jaar massaal staatspapier hebben ingeslagen. Tel daarbij op dat er na de crisis regelgeving is ingevoerd die (inter)bancaire kredietverlening zonder onderpand duurder maakt, en je ziet het onvermijdelijke resultaat. Banken hebben een financiële incentive om precies het tegenovergestelde te doen van wat de Fed en ECB officieel willen bereiken. De kredietverlening aan de reële economie is daar de dupe van. 

Opmerkelijk is dat Mario Draghi, de oud-president van de ECB, zich wel degelijk bewust is van deze dynamiek. Als voorzitter van de European Systemic Risk Board (ESRB) zette hij in 2015 zijn handtekening onder een rapport waarin deze perverse prikkel wordt beschreven. Een citaat: ‘De huidige regelgeving zou kunnen leiden tot een excessieve investering in overheidsschuld door financiële instanties.’

De uitdaging was Draghi echter te groot om ook iets te doen met dat inzicht, zo blijkt uit de volgende zin: ‘Het rapport erkent de moeilijkheid om de regelgeving te hervormen zonder het creëren van potentiële instabiliteit in de staatsobligatiemarkt, alsmede de intrinsieke moeilijkheid om regulering zo te herontwerpen dat het wel de juiste incentives creëert voor financiële instanties.’  

Ook het Baselse toezichtscomité gebruikte de inzichten uit 2018 niet om iets te veranderen in het regulatoire framework. ‘In deze fase heeft het Comité nog geen concensus bereikt over het maken van veranderingen in de behandeling van staatsobligaties,’ schreef het comité, ‘en heeft daarom besloten de ideeën uit dit paper nog niet te gebruiken.’ 

Grote dealerbanken weten meer

Volgens de Amerikaanse obligatiespecialist Jeff Snider van Alhambra Investments handelen ook de Amerikaanse toezichthouders op basis van verkeerde theorieën en negeren ze signalen uit de markt: ‘De Fed heeft geen idee wat er gebeurt in het monetaire systeem. Ze spreken al 15 jaar niet meer in de monetaire taal die in de financiële wereld om hen heen wordt gesproken,’ zei Snider op 23 september in de financiële podcast MacroVoices. De maatregelen die de Amerikaanse centrale bank wel toepast, typeert Snider als een beleid van ‘doe-maar-wat’: ‘Ze gooien lukraak dingen tegen de muur en hopen dat er iets blijft hangen.’ 

Staat ons een nieuw Lehman-moment te wachten? Dat is volgens Snider moeilijk te zeggen, en de timing ervan is nog onzekerder. Wel is hij ervan overtuigd dat er iets abnormaals aan de hand is: ‘Pieken in de repo-rente van 10 procent kan niemand afserveren als nietszeggend.’ Een ding is volgens hem zeker: ‘Als er echt wat breekt in het systeem, gaan we een veel chaotischer situatie tegemoet. De Fed weet simpelweg niet hoe ze effectief moet ingrijpen.’ 

‘Wij observeren van buitenaf, maar zij zien wat er daadwerkelijk op de balansen van de andere banken staat’

Snider houdt de primaire dealers (de Amerikaanse zakenbanken) daarom nauw in de gaten: ‘Wij observeren van buitenaf, maar zij zien wat er daadwerkelijk op de balansen van de andere banken staat. Zij kunnen in real time analyseren wat er echt gebeurt in het monetaire systeem.’ En op basis daarvan aarzelen die banken dus met het uitlenen van dollars tegen gangbare rentetarieven. ‘Ze geven signalen af dat er wat fout zit. Anders zouden ze het risico wel nemen, geld uitlenen en de marge daarop incasseren.’ 

Sander Boon sluit zich hierbij aan: ‘Als de wereldeconomie stagneert, kunnen niet alle partijen voldoen aan hun torenhoge schuldverplichtingen, grotendeels in dollars genoteerd. Grote financiële spelers dekken zich daar nu al tegen in en zijn voorzichtig met het uitlenen van dollars als ze risico's bespeuren.’ 

Politiek aan zet

Boon verwacht niet dat de Fed of de ECB daar binnen hun mandaat iets tegen kunnen doen: ‘Negatieve rente is de stuiptrekking van een failliet geldstelsel dat zelfs centrale banken niet overeind kunnen houden. De toezichthouders proberen telkens met hetzelfde instrumentarium gedragsverandering uit te lokken, terwijl inmiddels duidelijk is dat het gewenste gedrag uitblijft.’ 

Het aanpassen van de 0-procent risicoweging van staatsobligaties is volgens Boon een vereiste om de fundamentele weeffout in het systeem op te lossen. ‘Maar dat kan de ECB niet zomaar op eigen houtje. Het instrumentarium dat ze tot haar beschikking heeft, is politiek bepaald.’ 

Dat lijkt de Duitse minister van Financiën Olaf Scholz ook te begrijpen. Op 5 november schreef hij in een opiniestuk in the Financial Times: ‘Staatsobligaties zijn geen risicovrije investering en zouden zo ook niet behandeld moeten worden. Banken moeten binnen een gepaste transitieperiode provisies gaan maken voor de risico’s op overheidsschuld.’ Hij beveelt de introductie aan van kapitaalvereisten voor staatsobligaties op de balans van banken: ‘Op een voorzichtige, stapsgewijze manier, zonder dat het de financiële stabiliteit bedreigt.’ 

Doorgaan op het ingeslagen pad lijkt in ieder geval geen optie. Ray Dalio: ‘Deze omstandigheden zijn niet duurzaam en kunnen niet langer in stand worden gehouden zoals dat sinds 2008 is gebeurd. Ik verwacht dat de wereld een flinke paradigmaverschuiving tegemoet gaat.’