Grexit: economische ramp voor de Grieken, blamage voor de eurolanden

Wanneer het IMF wegloopt uit de onderhandelingen met Griekenland, wanneer de onderhandelingen tussen Griekenland en de trojka worden gestaakt, wanneer ECB-president Draghi – als een van de trojkapartners – zegt dat de bal alleen nog bij de Grieken ligt, wanneer Juncker, president van de Europese Commissie, de Griekse overheid verwijt het Griekse volk voor te liegen, wanneer IMF-hoofdeconoom Olivier Blanchard blogs gaat schrijven over hoe eurolanden en de Grieken tot een compromis moeten komen, wanneer de financiële markten onrustig beginnen te worden en rentes op perifere obligaties oplopen, wanneer Duitse politici in het openbaar speculeren over een Grexit, en wanneer de Griekse minister president Tsipras vindt dat Griekenland wordt geplunderd (‘pillage’) en vernederd, dan moeten we het ergste gaan vrezen voor Griekenland.

Verziekte verhoudingen

De Grieken weigeren na het laatste aanbod van de trojka het lage btw-tarief te verhogen en nog meer te snijden in de pensioenen. Het verschil tussen de plannen van de trojka en die van Griekenland zelf bedraagt volgens de Financial Times nog maar 2 miljard euro per jaar. Als daarover geen overeenstemming kan worden gevonden, dan kan maar een conclusie worden getrokken: de onderlinge verhoudingen zijn verziekt. Er zijn altijd grote twijfels geweest of de Grieken voldoende willen hervormen, bijvoorbeeld in het belastingstelsel, door het aanpakken van corruptie, het reorganiseren van de publieke sector, het doorbreken van de tirannie van deelbelangen op goederen- en arbeidsmarkten, enzovoorts. De Grieken hebben wel voortuitgang geboekt. Het aantal werknemers in de publieke sector is met 255.000 gedaald, oftewel een kwart. Syriza wilde bij het aantreden van de regering 15.000 van die ontslagen ambtenaren opnieuw inhuren. Griekenland had een gemiddelde, effectieve pensioenleeftijd van 62 jaar voor de pensioenhervormingen. Die is gestegen naar bijna 68 jaar. In de Doing Business studies van de Wereldbank wordt gemeten hoe gemakkelijk het is om een bedrijf te hebben (administratieve lasten, naleving contracten, kredietverlening, belastingen, handelsbarrières, faillissementen). Griekenland stond in 2010 op plek 109 in de wereld, in 2015 op plaats 61. Dat de Grieken helemaal niets zouden doen is onjuist. Maar het is nog niet genoeg om de Griekse economie weer overeind te krijgen.

Nul risicoweging crediteuren

Hoe is het zover gekomen? In 2010 stonden zowel Griekenland als de eurolanden met de rug tegen de muur, nadat duidelijk werd dat de Grieken hadden gefraudeerd met de cijfers. Begrotingstekorten voor 2009 bleken begin 2010 geen 3,7 procent maar 12,5 procent van het bruto binnenlands product (bbp). Er werd vervolgens voor ongeveer 240 miljard euro in twee grote noodpakketten aan steun verleend aan Griekenland. Dit alles onder voorwaarde van gigantische bezuinigingen en allerlei hervormingen. Dit was een kapitale blunder.

Griekenland was vanaf dag één failliet

Griekenland was vanaf dag één failliet. De eurolanden en het IMF hebben een failliet land geld geleend. Dat kon niet goed gaan en dat hebben we geweten. Griekenland heeft nimmer uitzicht gehad op houdbare overheidsschulden of op een draaiende economie. Waarom is dit in vredesnaam gebeurd? Waarom is de Griekse staatsschuld niet per direct gesaneerd? De enige reden is dat een Grieks faillissement roekeloze crediteuren – onze wankele Europese banken – direct in grote problemen zouden hebben gebracht. Immers, om het roekeloze leengedrag van de Grieken te financieren zijn er vele, even roekeloze crediteuren geweest. Griekse leningen waren volgens de boekhoudregels voor banken even riskant als Duitse staatsleningen (nul risicoweging).

banken waren dom of gokten domweg op de bail-out

En banken waren dom of gokten domweg op de bail-out, die er ook kwam. Zo’n 80 procent van de noodleningen is gebruikt om de crediteuren van Griekenland te betalen. Europa heeft dus vooral haar banken geholpen en nauwelijks de Grieken. En private partijen hebben als het maar even kon hun obligaties verkocht aan overheden. Pas in 2012 is eindelijk een schuldherstructurering doorgevoerd. Maar het was te laat en te weinig. Griekse schulden zijn afgeschreven ter grootte van ongeveer 50 procent van het Griekse bbp. Mede daardoor is nu ongeveer 80 procent van de Griekse staatsschuld in handen van de publieke sector, via bilaterale leningen, noodfondsleningen, IMF-leningen of de ECB (die Griekse obligaties heeft opgekocht). Griekenland werd met een ongekend bezuinigingsprogramma gedwongen een gat te graven waar het nooit meer uit zou komen. Het Griekse begrotingssaldo werd teruggedrongen van een tekort van 15,2 procent van het bbp in 2009 naar een tekort van naar schatting 0,8 procent bbp in 2015. Het primaire begrotingssaldo – belastinginkomsten minus alle overheidsuitgaven behalve de rente op de staatsschuld – vertoonde een tekort van 10,2 procent bbp in 2009 en is teruggelopen naar een verwacht overschot van 3,0 procent bbp in 2015.

zo’n fenomenale tekortreductie heb ik zelden gezien

De schattingen voor 2015 zullen ongetwijfeld te optimistisch blijken, maar zo’n fenomenale tekortreductie heb ik zelden gezien.

Staatsschuld daalt niet

Maar ondanks gigantische bezuinigingen en lastenverzwaringen, en ondanks de schuldsanering van 2012, is de uitstaande (bruto) staatsschuld helemaal niet gedaald. Die is juist gestegen van 108,8 procent van het bbpin 2008 naar 172,7 procent bbp in 2015. Alleen maar bezuinigen, lasten verhogen en te weinig hervormen heeft de Griekse economie in puin gelegd. De diepe economische depressie in Griekenland bewijst het totale failliet van het gevoerde macro-economische beleid van de eurolanden. Het Griekse nationale inkomen is sinds 2008 meer dan een kwart gekrompen. De Griekse economie komt, nadat het even was opgekrabbeld, volgens de ramingen weer tot stilstand in 2015. Ik vermoed dat Griekenland nu alweer in recessie is beland. De werkloosheid staat in 2014 op 26,5 procent en de jeugdwerkloosheid was in 2013 al opgelopen naar 58,3 procent. De lopende rekening vertoonde in 2008 een groot tekort van 14,5 bbp en dat is omgeslagen in een overschot in 2015 van 1,4 procent bbp. De arbeidskosten per eenheid product en de lonen per gewerkt uur zijn tussen 2009 en 2014 beide met 12 procent gedaald. Door een diepe economische depressie verbeterden de overheidsfinanciën helemaal niet, maar verslechterden deze juist. En als de Griekse economie de komende jaren opnieuw inzakt, staat de staatsschuld in een mum van tijd boven de 200 procent van het bbp.

Overschotten nodig

Ik ben pessimistischer dan het IMF over de groeivooruitzichten voor Griekenland en daarmee van de houdbaarheid van de Griekse schulden. Het IMF is stelselmatig te optimistisch geweest met haar houdbaarheidssommen. Zie bijvoorbeeld in deze IMF-raming: de economie groeit daarin nominaal met zo’n 4 procent per jaar. Ik schat dat dit misschien wel een procentpunt lager is, zeker als hervormingen niet goed van de grond komen. (Zie hier voor meer houdbaarheidsanalyses van de Griekse overheidsschuld.) Tot aan 2020 is daarom niet een begrotingsevenwicht, maar zijn begrotingsoverschotten nodig van ongeveer 1 procent bbp per jaar om de Griekse staatsschuld te stabiliseren op ongeveer 130 procent van het bbp. De Griekse rentelasten bedragen 3,8 procent bbp in 2015. De gemiddelde rente op de Griekse leningen is daarmee maar 2,1-2,2 procent – ondanks de hoge staatsschuld van 173 procent bbp. Griekenland heeft dus tot 2020 een primair begrotingsoverschot nodig van ongeveer 5 procent bbp. De Griekse overheidsschulden zijn daarom zo goed als onhoudbaar. Misschien is het nog wel economisch mogelijk om de bestaande schulden te stabiliseren, maar de vraag is of dat politiek mogelijk is. En als de overheidsschuld zou worden teruggebracht tot 60 procent bbp, conform de begrotingsregels in het eurogebied, dan heeft Griekenland decennialang begrotingsoverschotten van ongeveer 3 procent bbp nodig. Dat is na de Tweede Wereldoorlog  – met uitzondering van de wederopbouwjaren – vrijwel nergens in de Westerse wereld voorgekomen. Het IMF heeft jarenlang terecht op meer schuldherstructurering gehamerd. De eurolanden wilden en willen er alleen niet aan.

Schuldenfixatie Europa

De Grieken willen niet meer nòg meer bezuinigen en verlangen een schuldverlichting. De eurolanden staan op nog meer bezuinigingen en spreken een categorisch njet uit over vermindering van de Griekse schuldenlast.

De eurolanden spreken een categorisch njet uit over vermindering van de Griekse schuldenlast

Deze patstelling houdt Europa vanaf het allereerste begin gevangen. En van de eurolanden moeten de Grieken in hun diepe gat blijven zitten en stug doorgaan met graven. Ik hoop en verwacht geen Grexit zolang iedereen maar zijn hoofd koel houdt. De beste, rationele, economische oplossing is de opbrengst op iedere uitgeleende euro te maximaliseren. Het belang van de eurolanden en dat van Griekenland lopen parallel. Een goede oplossing betekent dat er effectief schuldverlichting moet komen door de looptijden te verlengen en de rentevoeten te verlagen. Griekenland krijgt dan niet in naam een schuldkwijtschelding, maar wel in euro’s. Daarnaast moet de Griekse economie weer gaan groeien. Europa zou maximale politieke druk moeten zetten op economische hervormingen en haar bezuinigingsfixatie laten varen. De Grieken zullen weerstanden tegen hervormingen moeten opgeven, bijvoorbeeld bij de belastingen, de pensioenen, de corruptie, de arbeidsmarkt en de goederenmarkt. Bij een dergelijk compromis kunnen zowel de Grieken als de eurolanden met opgeheven hoofd het politieke toneel verlaten. Helaas zijn de gemoederen nu zo hoog aan het oplopen dat spelers hun koelbloedigheid en rationaliteit langzaam verliezen. Als dat gebeurt, krijgen we een reeks Greccidents: gedeeltelijke wanbetalingen en niet nakomen van gemaakte afspraken, terwijl de Grieken in de euro blijven. Deze war of attrition zal niet stoppen zolang de Grieken niet verder willen hervormen en de eurolanden hardnekkig vasthouden aan meer bezuinigingen en de schuldenlast niet willen verminderen.

Pas op Greccidents

Een aanhoudende reeks Greccidents zou kunnen uitmonden in een Grexit. Maar dat kan nog maanden duren. Ik verwacht alleen een Grexit als de ECB uiteindelijk zou besluiten om geen noodsteun meer te verlenen aan de Griekse banken (‘emergency liquidity assistance’). Dit zou kunnen gebeuren als de Grieken een reeks afspraken niet meer nakomen en (gedeeltelijk) gaan wanbetalen op leningen. Overigens hebben de Grieken daar geen groot belang bij. Ook Griekenland wordt gegijzeld door haar zwakke banken, die grote hoeveelheden Griekse obligaties op hun balans hebben staan. Als de overheid gaat wanbetalen op staatsleningen, dan komen de Griekse banken in acute problemen. Als de ECB dan zou besluiten om de banken niet meer te steunen, zou ze figuurlijk de stekker uit de Griekse economie trekken. De ECB zal dit overigens nooit doen zonder politieke goedkeuring van de eurolanden. De gevolgen voor Griekenland zijn dan niet te overzien. Eichengreen’s moeder aller crises zal worden afgeroepen over de Griekse economie. Er is nu al een gestage bankjog aan de gang, maar dat worden dan bankruns. De Griekse overheid zal worden gedwongen kapitaalbeperkingen op te leggen om de kapitaalvlucht te stoppen. En ze zal een parallelle of eigen munt moeten invoeren om haar lopende uitgaven te financieren (ambtenarensalarissen, uitkeringen, pensioenen, enzovoorts). Hoewel een herinvoering van een Griekse munt de Griekse economie in één klap concurrerend zou maken, is dit geen oplossing voor de Griekse schuldenproblematiek. Het nominale bbp in euro krimpt direct door de devaluatie. Maar de schulden van Griekenland staan in euro. Die worden dan nog onhoudbaarder. En als schulden zouden worden omgezet in nieuwe Drachmas, zal massale kapitaalvlucht optreden en w0rden alle banken, overheden, huishoudens en bedrijven afgesneden van financiering. Een financieel-juridische chaos zal ontstaan over de vraag in welke munt financiële verplichtingen moeten worden afgehandeld, in zowel bestaande als nieuwe contracten. De Griekse economische depressie zal alleen maar nog dieper worden.

Dure Grexit

Bij een Grexit zal Griekenland vermoedelijk wanbetalen op alle uitstaande schulden. Dat zou de verliezen voor de belastingbetalers in Europa en het IMF maximaliseren. Die verliezen zijn groot.

De eurolanden en het IMF hebben voor bijna 240 miljard aan Griekse steun verleend

De eurolanden en het IMF hebben voor bijna 240 miljard aan Griekse steun verleend. De ECB heeft voor 25 miljard aan Griekse obligaties in bezit en de Griekse centrale bank staat voor ongeveer 85 miljard in het rood bij de ECB via het Target-2 systeem. 350 miljard euro is ongeveer 3,5 procent van het Europese bbp. Dit is nog afgezien van de indirecte economische schade die zal optreden wanneer grote economische turbulentie weer terugkeert in het eurogebied. Een Grieks faillissement zal voornamelijk de publieke sectoren raken, want die zijn de belangrijkste houders van de Griekse overheids- en bankschulden. De directe effecten van een faillissement op de private sector zullen vermoedelijk beperkt zijn. Maar een gevaarlijk precedent zal worden geschapen; de euro is niet langer onomkeerbaar. Of er besmettingsgevaar naar perifere landen optreedt, is niet te zeggen. Net zo min of er weer existentiële paniek over het voortbestaan van de euro zal uitbreken, nu of in de toekomst. Maar de obligatierentes op staatschulden in perifere landen lopen wel weer op. De eurolanden en de Grieken hebben de afgelopen jaren de kans op een Grieks faillissement en economische chaos alleen maar groter gemaakt. Als Griekenland uit het eurogebied zou worden gewerkt, zien we op iedere uitgeleende euro weinig tot niets meer terug. En de Griekse economie gaat nog verder naar de gallemiezen.

Economische werkelijkheid uit beeld

De tragedie is dat de crediteuren – de eurolanden – en de debiteur – Griekenland – consequent weigeren de economische werkelijkheid onder ogen te zien. Beiden zijn verantwoordelijk voor de ontstane rotzooi en beiden zijn verantwoordelijk voor het opruimen daarvan. De eurolanden hebben gefaald in hun analyse van de Griekse problemen. En dat vooral om eigen, roekeloze crediteuren uit de wind te houden. De financiële rotzooi is intussen alleen maar groter geworden. Het medicijn van de trojka heeft de patiënt bijna doen overlijden. De Griekse bevolking wil zich terecht niet meer onderwerpen aan macro-economische kwakzalverij. Maar ze volhardt eveneens in het niet willen aanvaarden van de consequenties van de eigen financiële roekeloosheid. Het is een tragedie van de meent geworden, die Europa uiteendrijft in plaats van bij elkaar brengt. Sinds het Verdrag van Versailles dat door de geallieerden werd gedicteerd aan Duitsland na de Eerste Wereldoorlog weten we dat het totaal geen zin heeft om een land maximaal uit te willen knijpen. Keynes voorspelde in 1919 in zijn Economic Consequences of the Peace de opkomst van de Tweede Wereldoorlog: 'If we take the view that for at least a generation to come Germany cannot be trusted with even a modicum of prosperity, that while all our recent Allies are angels of light, all our recent enemies, Germans, Austrians, Hungarians, and the rest, are children of the devil, that year by year Germany must be kept impoverished and her children starved and crippled, and that she must be ringed round by enemies; then we shall reject all the proposals of this chapter, and particularly those which may assist Germany to regain a part of her former material prosperity and find a means of livelihood for the industrial population of her towns. But if this view of nations and of their relation to one another is adopted by the democracies of Western Europe, and is financed by the United States, heaven help us all. If we aim deliberately at the impoverishment of Central Europe, vengeance, I dare predict, will not limp. Nothing can then delay for very long that final civil war between the forces of Reaction and the despairing convulsions of Revolution, before which the horrors of the late German war will fade into nothing, and which will destroy, whoever is victor, the civilization and the progress of our generation.' Na de Tweede Wereldoorlog is herhaling van het drama van Versailles voorkomen met grootschalige schuldkwijtscheldingen. En dat terwijl de misdaden van toen onvergelijkbaar waren met wat Griekenland de afgelopen jaren heeft gedaan. Wie de grootste ontvanger van schuldkwijtschelding was? Duitsland. Het niet kunnen terugbetalen van schuld is het niet kunnen naleven van een financieel contract, geen duivelse zonde. Het getuigt van collectieve waanzin de moraaltheologie van schuld en boete te verheffen tot de macro-economische politiek van de eurozone. Europa dient onverwijld onvermijdelijke verliezen uit het verleden te aanvaarden en de voorwaarden te scheppen voor een vruchtbare toekomst. Ik blijf daarom hopen – en misschien tegen beter weten in – dat het toch nog goed komt. Als het toch niet zou lukken om de Griekse toestand op te lossen, dan voel ik mij arm en beschaamd om Europeaan te zijn.   Lees meer over Griekenland en de EU in het Griekenland in Europa dossier van Follow The Money