Hema-directeur Tjeerd Jegen is op maandagochtend 15 juni 2020 blij en opgelucht tegelijk. De avond ervoor is er een einde gekomen aan een slepende machtsstrijd tussen Hema-eigenaar Marcel Boekhoorn en een groep schuldeisers. De Nijmeegse miljardair Boekhoorn heeft die strijd verloren. Hij betaalde een openstaande miljoenenschuld niet op tijd terug, waarna de geldschieters het onderpand konden opeisen bij een lening van 600 miljoen euro. 

Dat onderpand is het bedrijf zelf. Dus hebben de schuldeisers het vanaf die dag voor het zeggen bij Hema. Niet voor het eerst is de Hollandsche Eenheidsprijzen Maatschappij Amsterdam in handen van een club buitenlandse investeerders.

De eerste daad van de nieuwe machthebbers is een grondige herstructurering van Hema's schuldenberg. De enorme bedrijfsschuld, die de winkelketen al jaren dwarszit, daalt in één klap van 800 naar 300 miljoen euro, zegt directeur Jegen die ochtend tegen NRC. ‘Een genereus gebaar,’ vindt de directeur. ‘Nu zit Hema weer in gezond financieel vaarwater en kunnen we verder,’ voegt hij eraan toe in de Volkskrant. En in Het Parool verklaart hij: ‘Ik had niet verwacht dat de reductie zo groot zou zijn. Hierdoor gaat de rente duidelijk omlaag. De blijvende schuld van 300 miljoen past bij een bedrijf als Hema.’

Later blijkt dat Hema dat weekend door het oog van de naald is gekropen. Zonder acute schuldsanering was de winkelketen nog dit jaar failliet gegaan. Op 1 oktober zou de kas zo goed als leeg zijn geweest, vertelde financieel directeur Joost de Beijer eerder deze maand in de Amsterdamse rechtbank, tijdens de zitting waarbij Hema formeel in handen van de schuldeisers kwam. 

Tegelijk met de lege kas zou Hema, volgens berekeningen van adviesbureau Grant Thornton, zeker 100 tot 200 miljoen euro minder waard zijn geweest dan de totale bedrijfsschuld. Nóg meer geld lenen was dus totaal onverantwoord. In de woorden van De Beijer: zonder ingrijpende schuldsanering had Nederland dit najaar ‘onvermijdelijk het einde van Hema’ gezien. 

500 miljoen euro schuld weg

In één klap 500 miljoen euro aan schuld wegstrepen, waardoor de rentelasten van 50 naar 28 miljoen per jaar daalden en Hema een fighting chance kreeg, klinkt heel genereus. De werkelijkheid ligt iets genuanceerder: de groep die in juni het roer overnam, streepte voor een belangrijk deel ook leningen van ándere financiers weg. Zelf bedongen ze zekerheden die ver boven de 300 miljoen euro uitkomen. 

Hierdoor stevenen de schuldeisers niet af op een miljoenenverlies, maar is het heel goed denkbaar dat ze uiteindelijk gewoon winst zullen maken op hun investering. Als gloednieuwe eigenaar proberen ze de winkelketen meteen weer door te verkopen. Half september deden zeker twee partijen een bindend bod: een Nederlands consortium rond oud-eigenaar Marcel Boekhoorn en het omstreden Britse fonds Alteri Investors. Betrokkenen verwachten dat binnen enkele weken de uitkomst van dit verkoopproces bekend wordt. 

Hema heeft een lange ervaring met flitsinvesteerders die liefst snel weer met winst doorverkopen: de winkelketen was eerder eigendom van het Amerikaanse KKR en het Britse Lion Capital. Met de entree van Marcel Boekhoorn in 2018 leek die tijd voorbij. Maar sinds de coup van afgelopen juni herleven oude tijden: meer dan ooit is de ‘oer-Hollandse’ Hema nu een speelbal van de internationale haute finance. Hoe kan het dat zij ondanks alle financiële ellende nog brood zien in de winkelketen?

Niet de hoofdprijs betaald

Om die vraag te kunnen beantwoorden, moeten we eerst een stap terug doen: wie zijn de nieuwe eigenaren van Hema eigenlijk? De groep die in juni het roer greep, bestaat uit acht investeerders. Samen bezaten zij op dat moment 62 procent van Hema’s grootste obligatielening ter waarde van 600 miljoen euro. Ze noemden zichzelf de ‘Ad Hoc Group’. Inmiddels heeft ruim 98 procent van de obligatiehouders, in totaal 133 grotere en kleinere investeerders, zich bij deze groep aangesloten.

De meeste financiers betaalden bij het aankopen van hun Hema-obligaties niet de hoofdprijs. Zes van de acht investeerders uit de Ad Hoc Group kwamen pas in de eerste maanden van dit jaar aan boord, volgens goed geïnformeerde bronnen. Dat gebeurde nadat eigenaar Marcel Boekhoorn eind 2019 weigerde een lening van 54 miljoen euro in Hema’s moederbedrijf af te lossen, terwijl hij dat kort daarvoor wel had beloofd. ‘Door die actie werd de financiële wereld wakker,’ zegt een insider tegen Follow the Money. Een bron rond de Ad Hoc Group bevestigt: ‘In algemene zin klopt het dat een deel van deze partijen na december stukken heeft gekocht.’

Het gaat om investeerders gespecialiseerd in probleemkredieten, zogeheten distressed debt investors. Zij weten als geen ander hoe je uit een ogenschijnlijk penibele financiële situatie toch een aantrekkelijk rendement kunt peuren. Zoals het Amerikaanse CarVal, bijvoorbeeld, dat beschikt over een miljardenfonds en eerder een problematische vastgoedportefeuille van Rabobank overnam. Ook het eveneens Amerikaanse Invesco, de Britse fondsen Bardin Hill, GMO en Sona Capital, en het Deense Capital Four vonden Hema een gokje waard. 

‘Het zijn heel nette beleggers, maar ze hebben wel een bepaalde strategie’

Hun stukken kochten ze tegen een fikse korting: begin 2020 werden de Hema-obligaties nog verhandeld tegen maximaal 80 procent van hun nominale waarde. Veel gevestigde partijen, zoals pensioenfonds ABP en de Zwitserse bank UBS, stapten uit en namen hun verlies.

De distressed investors waren volgens betrokkenen vooral geïnteresseerd in één scenario. Als Boekhoorn de openstaande lening van 54 miljoen euro niet vóór 15 juni 2020 afloste, konden zij als schuldeisers het eigenaarschap van Hema opeisen. Eind 2019 schatten handelaren in de Londense City de kans daarop groter dan 65 procent, blijkt uit data van Bloomberg. Volgens een insider was zeker een deel van de schuldeisers hier vanaf het begin op uit: ‘Het zijn heel nette beleggers, maar ze hebben wel een bepaalde strategie. Het is nu eenmaal hun specialisme om op deze manier het meeste uit hun investering te halen.’

Het coronavirus bracht alles in een stroomversnelling. Hema’s bedrijfsschuld werd definitief onhoudbaar. Vanaf maart stortte de omzet in, doordat buitenlandse winkels dicht moesten en in Nederlandse filialen de klanten wegbleven. Hema schortte huurbetalingen op, stelde btw-betaling uit en vroeg noodsteun aan via de NOW-regeling van het kabinet. ‘Het voortbestaan van de onderneming is in gevaar,’ schreef directeur Jegen in een brief aan verhuurders van winkelpanden.

De schuldeisers werden gealarmeerd toen Corné Melissen, rechterhand van Hema-eigenaar Marcel Boekhoorn, begin april in het FD aankondigde dat een schuldsanering onvermijdelijk was. Eigenaar Boekhoorn wilde wel extra geld in het bedrijf steken, maar alleen als de schuldeisers ook een deel van hun vordering kwijtscholden. ‘Het moet wel onderdeel zijn van een integrale aanpak,’ aldus Melissen in de krant.

Dat Hema op enig moment een betalingsdeadline zou missen, was immers onvermijdelijk 

Maar de schuldeisers waren dat uiteraard niet van plan en trokken, in de woorden van een direct betrokkene, ‘meteen de regie naar zich toe’. De zes debt investors verenigden zich in de Ad Hoc Group, waarbij ook de al langer zittende obligatiehouders Credit Suisse en Carlyle zich aansloten. De groep huurde zakenbank Moelis & Co in voor financieel advies. Aan de Hema-directie stuurden ze een brief waarin ze schreven dat ze in gesprek wilden over de dreigende schuldsanering.

Volgens de schuldeisers had Boekhoorn daar als aandeelhouder namelijk niet zoveel over te zeggen: aangezien Hema zelf had erkend dat de financiële situatie onhoudbaar was, konden zij nu als ‘economisch eigenaar’ van het bedrijf worden beschouwd. Dat Hema op enig moment een betalingsdeadline zou missen, was immers onvermijdelijk geworden. En dus was het een kwestie van tijd voordat de schuldeisers het bedrijf konden opeisen.

Boekhoorn stemde in met de gesprekken tussen schuldeisers en directie. Voor hem was dat een tactische keuze. Hij ging er vanuit dat directie en schuldeisers met een plan voor schuldenverlichting op de proppen kwamen. Daarna dacht hij er zelf wel met de schuldeisers uit te zullen komen – hij kon ze bijvoorbeeld een minderheidsbelang in Hema aanbieden in ruil voor hun afschrijving. ‘Daarmee heeft hij de strategie van de schuldeisers onderschat,’ zegt een betrokkene. ‘Ze waren uit op een volledige overname.’

Onderhandelen via Zoom

Na een paar weken onderhandelen – wegens corona volledig via Zoom, met zakenbankiers in T-shirt achter hun scherm – hadden de Ad Hoc Group en de Hema-directie half mei een overeenkomst in de steigers staan. Boekhoorns poging om er daarna zelf met de schuldeisers uit te komen mislukte volledig, waarna de Hema-eigenaar zijn toevlucht zocht tot een aantal financiële trucs. Zo plaatste hij op 3 juni een nieuwe moedervennootschap boven Hema, waardoor een eventuele kwijtschelding van schulden bij Hema door de Belastingdienst aangemerkt moet worden als belastbare winst. Dit kon de volgende eigenaar een belastingclaim van 112,5 miljoen euro opleveren, berekenden zijn adviseurs. Boekhoorn gaf de vennootschap de veelzeggende naam BoNuBo, volgens velen een afkorting van ‘Boekhoorns Nucleaire Bom’. 

Het bommetje mocht niet baten, want op 15 juni namen de schuldeisers toch het bedrijf over. Boekhoorn miste zijn betalingsdeadline en was zijn Hema daarmee kwijt. Die dag bleek de vrolijkste investeerder van Nederland, die zijn eerste bedrijf ooit BoWoLar (‘Boekhoorn Wordt Lachend Rijk’) noemde, het lachen even vergaan. Tegen Follow the Money zei hij dat hij er klaar mee was: ‘Met het soort financiële spelletjes dat er nu gespeeld wordt, wil ik niets meer te maken hebben.’ Later kwam hij hierop terug, hij is nu betrokken bij een poging het bedrijf terug te kopen.

Volgens een woordvoerder van de Ad Hoc Group was er helemaal geen sprake van spelletjes, maar was de schuldsanering simpelweg het beste voor Hema. ‘De financiële positie werd er flink door verbeterd. De schuld werd gehalveerd, de rentelasten gingen met 22 miljoen euro per jaar omlaag. Bovendien werd er extra liquiditeit in het bedrijf gestoken. De Hema-directie keek aan tegen een lege kas vanaf oktober, dat werd hierdoor voorkomen.’

Uit de schuldendeal die Hema dezelfde dag via de website naar buiten bracht, bleek dat de schuldeisers hun vordering van 600 miljoen euro inderdaad terugschroefden naar 300 miljoen euro. Maar het ontging de Nederlandse media vrijwel volledig dat het daar niet bij bleef. De Ad Hoc Group kreeg namelijk ook voor 120 miljoen euro obligaties in het nieuwe Luxemburgse moederbedrijf waarin Hema werd ondergebracht, Helix HoldCo S.A. Dit deel van de schuld werd dus niet kwijtgescholden, maar verplaatst. Op deze manier komen de betalingsverplichtingen voortaan niet meer ten laste van Hema, maar van de (toekomstige) eigenaar van het moederbedrijf. De jaarrente op de obligaties bedraagt 10 procent. Uiterlijk in 2026 moet Hema's nieuwe moederbedrijf de lening terugbetalen.

Dit betekent dat de schuldeisers sinds de schuldendeal geen 300, maar 420 miljoen euro terugkrijgen van het Hema-concern. En het bedrag dat ze kwijtscholden bedroeg geen 300 miljoen, maar 180 miljoen euro. Volgens betrokkenen blijven de nieuwe schulden ook na de geplande doorverkoop waarschijnlijk in het bedrijf zitten. Vervroegd aflossen kan wel, maar tegen betaling van een boetepremie.

‘Die hoge rente heeft te maken met het risico dat ze met deze lening lopen. Dit is geen loterij zonder nieten’

Naast het omzetten van de bestaande leningen deed de Ad Hoc Group deze zomer ook een kapitaalinjectie van 40 miljoen euro. Die was nodig om te voorkomen dat de kas later dit jaar leeg zou raken. Volgens insiders probeerde de Ad Hoc Group dit geld eerst bij banken op te halen, maar was geen bank nog bereid extra kapitaal in Hema te steken. Het zelf uitlenen was voor de schuldeisers dus de enige optie. Voor Hema is het een extreem dure lening: ook hier bedraagt de rente 10 procent, waardoor Hema jaarlijks enkele miljoenen aan rente kwijt is. Gevraagd naar het hoge rentepercentage zegt een woordvoerder van de Ad Hoc Groep: ‘Dat heeft te maken met het risico dat ze met deze lening lopen. Dit is geen loterij zonder nieten.’ 

Hema is van plan de lening snel weer af te lossen met de verkoopopbrengst van een aantal winkels aan Jumbo, meldde het bedrijf in de presentatie aan investeerders op 15 juni. In dat geval pakken de investeerders nog altijd een mooie winst, want bij de cash-injectie bedongen ze een bonus: ze staken 40 miljoen euro in Hema, maar hebben bij aflossing recht op 42 miljoen euro. Waarom wilde een woordvoerder van Hema niet zeggen: ‘Gedurende het proces van de transitie en de verkoop doen we geen uitspraken over deze topics.’

Aan de kant gezet

Hoe kan het dat Hema’s totale schuldenberg ondanks die nieuwe lening daalde van 830 naar 422 miljoen, zoals het bedrijf bij de rechter uitlegde? Dat komt doordat een belangrijke verschuiving ergens anders zat: bij de schuldendeal tussen Ad Hoc Group en directie zijn alle ándere schuldeisers aan de kant gezet. Zo waren de eigenaren van 150 miljoen euro aan Hema-obligaties zonder onderpand hun volledige inleg kwijt. 

‘Dat is volledig door Moelis [adviseur van de Ad Hoc Group, red.] georkestreerd,’ zegt de woordvoerder van een van die obligatiehouders, Hof Capital uit Utrecht. ‘Dit deel van de schuld is gewoon weggesneden en naar nul gebracht. Dat was in ieders belang, behalve het onze.’ Hof Capital probeerde de schuldendeal in kort geding aan te vechten, maar verloor. Samen met enkele mede-gedupeerden bereidt het nu een bodemprocedure voor bij de rechtbank Amsterdam. 

‘Wij laten het er niet bij zitten,’ aldus de woordvoerder. ‘Een aantal obligatiehouders heeft zich bij ons aangesloten. Volgens ons is Hema nog altijd veel geld waard, het is een heel sterk merk. En anders dan Hema zegt, was er ook nog genoeg geld in kas. We vinden het bovendien een gevaarlijk precedent, om als bedrijf zomaar je schuldeisers eruit te mogen snijden als je één keer een betaling mist.’

Hof Capital heeft bij de rechter inmiddels ook een verzoek ingediend voor een voorlopig getuigenverhoor. Het wil onder meer Hema-directeur Tjeerd Jegen, financieel directeur Joost de Beijer, president-commissaris Wilco Jiskoot en Moelis-bankier Peter Kerckhoffs aan het praten krijgen over de totstandkoming van de schuldsanering. Een woordvoerder van de Amsterdamse rechtbank bevestigt dat het verzoek er ligt: ‘Dat loopt nog, er is nog geen besluit genomen.’ 

De woordvoerder van Hema zegt op de hoogte te zijn van het verzoek om een getuigenverhoor: ‘Wij wachten het af, maar we zien dit met vertrouwen tegemoet. Tot nu toe heeft de rechter deze partij volledig in het ongelijk gesteld.’

Op weg naar winst

Of de investeerders die in juni bij Hema het roer grepen blij zullen worden van hun investering, is nog afwachten. Het is waar dat ze risico’s lopen: het is niet uitgesloten dat Hema in de toekomst opnieuw in de financiële problemen komt of zelfs failliet gaat. Dan zijn de huidige eigenaren waarschijnlijk een groot deel van hun geld kwijt. 

Zolang dat niet gebeurt, zijn ze op weg naar een winstgevende investering. Dat valt het beste te illustreren met een rekenvoorbeeld. Stel, een van de distressed debt investors kocht begin 2020 voor 6 miljoen euro aan Hema-obligaties met onderpand (1 procent van het totaal). Daarvoor betaalde hij op dat moment maximaal 80 procent van de uitgifteprijs, dus 4,8 miljoen euro. 

Bij de schuldendeal van 15 juni werden deze obligaties vervangen door 4,2 miljoen euro aan nieuw schuldpapier (3 miljoen terug te betalen door Hema zelf, 1,2 miljoen door het nieuwe moederbedrijf in Luxemburg). De nieuwe leningen kennen rentepercentages van 7,5 tot 10 procent, wat voor de schuldeisers leidt tot rentebaten van 38,5 miljoen euro per jaar. De investeerder die hiervan 1 procent krijgt, heeft recht op 385.000 euro. Oftewel: binnen twee jaar na de schuldsanering is hij volledig uit de kosten, daarna zijn alle opbrengsten winst. 

En dan vergeten we voor het gemak nog dat deze investeerder ook aandeelhouder is – sinds juni zijn de aandelen immers volledig in handen van de groep schuldeisers. Ook die aandelen zijn miljoenen waard. Het proces om de winkelketen door te verkopen draait momenteel op volle toeren: volgens goed geïnformeerde bronnen vinden er op dit moment onderhandelingen plaats met zeker twee mogelijke kopers (Alteri en het Parcom-consortium met Marcel Boekhoorn). 

Wat de verkoop van Hema moet opleveren, is moeilijk te zeggen. In voorbereiding op de schuldsanering kwam adviesbureau Grant Thornton tot een waardering van 470 tot 550 miljoen euro, wat na aftrek van de schulden betekent dat de huidige eigenaren tussen de 50 en 130 miljoen euro aan de verkoop kunnen overhouden. Maar er is ook een ander scenario mogelijk: als de biedingen tegenvallen, staat het de schuldeisers vrij om nog iets langer eigenaar te blijven. In dat geval kunnen ze over een jaar, of twee, of drie, nog eens proberen Hema te verkopen. Misschien draait de economie dan weer op volle toeren en is Hema weer meer dan een miljard waard, net als vroeger. Eén ding is zeker: uit de greep van het snelle geld is Hema nog lang niet.