‘Het is verbazingwekkend hoe het manipuleren van de Libor-rente ervoor kan zorgen dat je zoveel geld kunt winnen, of verliezen als je aan de verkeerde kant staat… Het is een kartel in Londen.’ Dit bericht verstuurde RBS-handelaar Tan Chi Min in 2008 naar zijn collega’s binnen de Britse bank en naar bevriende handelaren bij andere banken.

De inmiddels ontslagen handelaar noemt de manipulatie van de Libor-rente — de belangrijkste benchmark in de financiële wereld, één waar duizenden miljarden euro’s mee zijn gemoeid — expliciet een ‘kartel’. Toch heeft het mededingingsrecht, nu juist een manier om kartelvorming te bestrijden, slechts een marginale rol gespeeld in de vervolging van de betrokken banken en handelaren. De gedragingen zijn vrijwel uitsluitend veroordeeld als individuele fraudezaken, en niet als samenspanningen.

Hoogleraar economie Maarten Pieter Schinkel van de Universiteit van Amsterdam publiceerde onlangs een rapport waarin hij met mede-UvA-econoom Timo Klein en Nuria Boot van het Duitse Instituut voor Economisch Onderzoek (DIW) inzoomt op een onderbelicht aspect in de schandalen: dat de manipulaties van deze belangrijkste financiële benchmarks kan worden gezien als kartelstrategie.

Het onderzoek toont aan dat de Libor-fraude veel meer het gevolg is van een systeemfout dan een kwestie van een paar losgeslagen handelaren

Het kartel-onderzoek vormt een interessant nieuw uitgangspunt, want de samenspannende banken zijn vrijwel nergens veroordeeld op grond van overtreding van de mededingingswet. Alleen de Europese Commissie heeft een aantal banken vervolgd vanwege kartelvorming in de Libor-affaire: de banken RBS en JP Morgan erkenden kartelvorming en troffen een schikking. Schinkel en co. maken nu duidelijk hoe dat kartel dan gewerkt zou kunnen hebben.

Het onderzoek van Schinkel en co-auteurs toont aan dat er iets fundamenteels fout zit in de opzet van de Libor-bepaling. De fraude is dan ook veel meer het gevolg van een systeemfout dan een kwestie van een paar losgeslagen handelaren. De onderzoekers trekken bovendien een zorgwekkende conclusie: de aangekondigde hervormingen van de methodologie (zie kader) van de Libor-rente, die een nieuw schandaal moeten voorkomen, zijn volgens Schinkel ontoereikend. De systeemfout is ook ná de hervormingen — en mogelijk ook in het voorgestelde alternatief voor de Libor-rente — nog steeds aanwezig. 

Follow the Money sprak met Schinkel over de Libor-rente, zijn onderzoek en de mogelijke gevolgen van zijn conclusies. 

In het UvA-persbericht stond dat het kartel ‘gekraakt’ is. Kunt u dat toelichten?

Schinkel: ‘Het Libor-schandaal is nooit helder als een kartelstrategie omschreven. Ook in het recente boek The Fix, waarin het schandaal spannend wordt beschreven, blijft het bij individuele manipulaties: het wordt niet duidelijk of en hoe de schandalen als een volledig kartel kunnen hebben gewerkt. Het boek bevestigt het beeld dat banken wel bevallen zal: “Het is onmogelijk dat we een kartel vormden, want wij hadden verschillende posities; de een heeft geld nodig en de ander heeft juist geld over en moet uitlenen. Dat zijn tegengestelde belangen waardoor er geen sprake zal zijn van een kartel, want de een profiteert dan van een rentestijging terwijl de andere dan juist verliest. Dus hoe konden we het eens worden en coördineren?!”’

Dat klinkt ook plausibel, toch?

‘Als je een bierkartel hebt, dan is het inderdaad gemakkelijk: alle kartelleden profiteren ervan als de bierprijs omhoog gaat, dus daarover zijn ze het snel eens. Een kartel tussen banken is lastiger; de één wil de Libor-rate morgen omhoog, de ander juist omlaag. En overmorgen kan dat andersom zijn. Daarbij werden de Libor quotes eerst getrimd [zie kader: de hoogste 4 en laagste 4 doorgegeven rentes werden erbuiten gehouden, red.] voordat het gemiddelde werd genomen, wat manipulatie ingewikkelder maakt.’

Hoe is de hypothese ontstaan dat er mogelijk tóch sprake was van een kartel?

‘Eerlijk gezegd was ik zelf eerst ook sceptisch over de schikking van de Europese Commissie: hoe werkte dat vermeende kartel dan? Toen werd ik opgebeld door iemand die heel goed is ingevoerd in de bankwereld en anoniem moet blijven, een soort deep throat, die tegen mij zei; “Pas op: ze spraken niet alleen over de rates, maar ze pasten in samenspraak ook hun achterliggende posities aan.” Wij zijn toen onderzoek gaan doen hóe ze dan hun posities met elkaar op één lijn konden brengen. En dat begrijpen we nu.’

Kunt u dat beknopt uitleggen?

‘Het komt er in essentie op neer dat als de banken in het panel ‘s ochtends met elkaar belden – om af te spreken waar de rate naar toe moest gaan – dat ze op dat moment ook voorkennis hadden over die toekomstige waarden. Met die voorkennis konden ze vervolgens een paar uur lang handel drijven om hun positie in lijn te brengen met de afgesproken rate. Zodat zij ook konden profiteren van de afgesproken Libor-rente. Dit was een nieuw inzicht. In de praktijk zijn die positieveranderingen complex en kostbaar, en blijft het noodzakelijk dat kartelleden bij toerbeurt ook periodieke verliezen maakten. Maar er waren zeker counterparties [dit zijn bijvoorbeeld pensioenfondsen of kleinere banken die niet tot het panel behoorden, red.] die, zonder die voorkennis immers, nadelige posities zouden hebben kunnen overnemen. En in verwachte waarde was karteldeelname dan op de langere termijn profijtelijk.’

Hebt u ook concreet bewijs dat ze hun posities aanpasten?

‘Nee, dat is lastig. We wilden natuurlijk de positieveranderingen in de tussenliggende periodes onderzoeken, maar die informatie wordt, voor zover wij weten, helaas door niemand verzameld. Althans niet door de Europese Centrale Banken of andere toezichthouders. Mogelijk hebben de banken zelf deze gegevens wel bewaard, maar ik krijg niet de indruk dat ze bereidwillig zijn om die voor onderzoek vrij te geven. Dat is vervelend, want onze hypotheses kunnen daardoor niet getest worden. Het blijft daardoor primair een theorypaper, waarin we laten zien hoe de kartelstrategie gewerkt kan hebben. Dat is een belangrijke bijdrage: wij zijn wetenschappers, geen mededingingsautoriteit. We tonen aan dat het kan werken, leggen uit hoe het werkt, inclusief software om de dagelijkse kartelstrategieën in detail te bepalen, die we achterin de paper hebben opgenomen. Met die inzichten kan opsporing beginnen.’

Welk doel dient de publicatie van de codes?

‘De code geeft volledig inzicht in hoe kartelplanning in Libor of Euribor werkt. Het is een soort spreadsheet-programmaatje waarin de basisposities worden ingetikt en dat vervolgens uitrekent welke bank welke posities hoeveel dient te veranderen. Om zodoende de gezamenlijke winst uit blootstelling aan de rates te maximaliseren. Conform onze karteltheorie. De code geeft inzichten voor opsporing. Interessant is dat er dagen zijn dat een paar banken niet profiteert, zelfs verlies lijdt, maar gemiddeld genomen gaan alle karteldeelnemers er op vooruit.’

Waarom is dit een belangrijke ontdekking?

‘Bij Libor en Euribor zijn de banken weggekomen – zeker in de Verenigde Staten – met het beeld dat er slechts sprake was van rogue traders en bilateraaltjes voor eigen gewin. Maar het systeem vraagt juist bijna om een gecoördineerde aanpak in manipulatie. Het verhaal was dat er geen sprake kon zijn van een kartel vanwege de tegengestelde belangen en de complexiteit van het proces waarmee Libor en Euribor worden vastgesteld. Dat argument hebben wij ontkracht: het is theoretisch wel degelijk mogelijk voor de panelbanken om allemaal te profiteren van een gezamenlijk kartel. Het blijkt helemaal niet zo ingewikkeld.

We tonen daarnaast aan dat de hervormingen die momenteel worden doorgevoerd ontoereikend zijn om kartelvormingen in de toekomst tegen te gaan. Libor en Euribor kwamen tot stand doordat de banken in het panel hun schátting doorbelden. Dat was alles: ze hoefden niet aan te geven waarop die schattingen waren gebaseerd. Na de hervormingen wordt Libor niet meer bepaald door schattingen, maar op basis van daadwerkelijke handel en bijbehorende rate, zogeheten eligible transactions. We laten zien dat het daarmee nog steeds mogelijk is om de richting van de rate in samenspanning te manipuleren. Ook al dienen de karteldeelnemers dan verlieslatende korte termijn transacties te doen, op de lange termijn profiteren ze van de kartelwinsten. Het systeem kent nog steeds een prikkel om samen te spannen.’

Wat is het voordeel dat de banken niet als kartel zijn vervolgd, maar voor bijvoorbeeld het overtreden van het beroepsgeheim en de bankcode?

‘Ik kan niet met zekerheid zeggen waarom de toezichthouders voor een bepaalde vorm van vervolging gekozen hebben, en niet voor een andere. Feit is dat de zaken in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk bij de financiële marktautoriteiten en fraude-afdeling terecht zijn gekomen, en niet bij de mededingingsautoriteiten. Dat heeft bijvoorbeeld consequenties voor de slachtoffers. Bij kartelzaken is er voor benadeelde partijen de mogelijkheid om hun schade terug te claimen. In de US is dat bovendien ook nog eens treble damages; als je 1 dollar teveel hebt betaald dan kun je drie dollar terugclaimen. Dat gaat om enorme bedragen, waardoor banken nog meer schade zouden oplopen. Als het daarentegen bij enkele losgeslagen handelaren blijft, dan zal de schade ook beperkter zijn. Het is belangrijk dat de totale omvang van de manipulaties en hun gevolgen volledig in beeld komt.’