© EPA/ARMANDO BABANI

    Het voortbestaan van de euro wordt officieel niet in twijfel getrokken. Toch zijn er genoeg signalen om te concluderen dat de eurozone ernstig ziek is. Eurocrisis-onderzoeker Pablo Bortz geeft zijn visie op de europroblematiek én twee opties: de probleemlanden uit de euro, of meer politieke eenheid.

    ‘De eurozone is ziek. Alleen is het betalingssysteem achter de euro, Target-2, niet de ziekte. Het is de thermometer,’ zegt Pablo Bortz, professor macro-economie aan de University of San Martín in Buenos Aires, Argentinië. Hij bestudeerde voor zijn promotie aan de TU Delft de Griekse crisis en de Europese economieën tussen 2009 en 2014. Ik sprak hem telefonisch over Target-2, Griekenland en de toekomst van de euro. 

    Want hoe staat de euro er op dit moment voor? In het nieuwe regeerakkoord lezen we dat we ons in Nederland geen zorgen hoeven te maken over financiële risico’s. Die worden adequaat beheerst met de reddingsprogrogramma’s van de Europese Centrale Bank (ECB). Er lijkt dus geen vuiltje aan de lucht voor de toekomst van de eurozone. Toch uitte de Europese Rekenkamer deze maand forse kritiek op de aanpak van de crisis in Griekenland en heeft dat land nog steeds externe financiële ondersteuning nodig. Ondertussen is de disbalans tussen eurolanden binnen het eurobetaalsysteem weer opgelopen tot het crisisniveau van 2011. 

    Het Target-2 betaalsysteem

    Bortz staat kritisch tegenover de waarschuwingen van de Duitse topeconoom Hans-Werner Sinn, waarover FTM eerder publiceerde. Sinn is van mening dat de oplopende miljardensaldi binnen Target-2 een groot risico voor Nederland en Duitsland vormen. Hij vindt daarom dat DNB en de Bundesbank hun verliezen nu al zouden moeten nemen door gedeeltelijk af te schrijven. Sinn pleit ook voor settlement binnen Target-2, zodat de disbalans tussen de eurolanden niet nog meer oploopt. Zo staat Duitsland op dit moment maar liefst 887 miljard in de plus bij de Europese Centrale Bank (ECB) en Italië 432 miljard in de min. Volgens Sinn betalen uiteindelijk de Nederlandse en Duitse belastingbetaler de rekening voor de financiering van Zuid-Europese overheden.

    Bortz vindt het narratief van Sinn te eenzijdig. ‘Sinn legt te veel nadruk op de slachtofferrol van Duitsland en Nederland en schetst een beeld van de zuidelijke eurolanden als profiteurs.’ In 2015 publiceerde Bortz een paper waarin hij Sinns weergave van de redding van Griekenland en de oplopende Target-2-balansen analyseert. In een mix van Spaans, Nederlands en Engels vertelt hij nu over de complexiteit van de eurocrisis en waarom Sinn volgens hem te kort door de bocht gaat. 


    Pablo Bortz

    "Een intern betalingssysteem en vrij kapitaalverkeer zijn inherent aan een monetaire unie. Zonder Target-2 geen euro"

    Welke rol speelde Target-2 in de eurocrisis?
    ‘Het heeft de euro gered. Zonder Target-2 was de euro allang geïmplodeerd in 2010, zeker weten. Griekenland, Italië en Spanje zijn door de crisis heen gekomen dankzij Target-2. Tijdens de crisis werd kapitaal massaal teruggetrokken uit deze landen. Zo’n grote kapitaalvlucht had geen enkel land kunnen dragen. Dankzij het betalingssysteem konden die euro’s in andere eurolanden gestald worden. Het kapitaal bleef hierdoor binnen de eurozone.'

    Maar zijn de oplopende balansen dan niet problematisch?
    ‘Ik ben het met Sinn eens dat de oplopende Target-2-saldi een teken zijn van interne crisis. Maar in plaats van je druk te maken over die grote saldi, zou je moeten focussen op de kapitaalvlucht. Dat is de oorzaak van het probleem.’

    Het kapitalisme is kapot

    Volgens Bortz stijgen de Target-2-saldi omdat de Europese kapitaalmarkten nog steeds niet naar behoren functioneren. De Europese Centrale Bank (ECB) neemt met het Quantitative Easing-programma (QE) obligaties over van private investeerders. Die partijen verplaatsen hun geld vervolgens naar de Noord-Europese banken. Bortz: ‘Dat is wat we terugzien in de oplopende Target-2-balansen. Het systeem fungeert wat dat betreft als een thermometer, maar het is niet de ziekte.'

    Hoe zat het ook weer met Target-2 en QE?

    De grote boosdoener van de hoge Target-2-saldi is volgens Hans-Werner Sinn het opkoopprogramma Quantitative Easing (QE) van de ECB. Waar vóór 2012 vooral de kapitaalvlucht (en in mindere mate import-exportverhoudingen) de belangrijkste veroorzaker was van de disbalans, is het nu het QE-beleid dat de Target-2-disbalans substantieel verergert. De ECB koopt in dit programma (via de nationale centrale banken) iedere maand voor 60 miljard aan staats- en bedrijfsleningen op. Die waardepapieren komen vervolgens op de balansen van de centrale banken te staan en verdwijnen uit de markt. De marktpartij die deze waardepapieren verkoopt krijgt daarvoor euro's overgemaakt. 

    Binnen het QE-programma worden naar verhouding veel Zuid-Europese staatsleningen opgekocht – het doel van QE is tenslotte het steunen van de zuidelijke landen (ook al wordt dit niet altijd zo openlijk uitgesproken). Deze Zuid-Europese staatsleningen waren veelal reeds in handen van Noord-Europese banken, private vermogensbeheerders en pensioenfondsen. De centrale banken van zuidelijke landen kopen daardoor netto meer staatsobligaties van private partijen in Noord-Europa dan de noordelijke centrale banken van Zuid-Europese investeerders kopen. Het gevolg daarvan is dat er onder aan de streep (netto) meer euro’s terechtkomen op Duitse, Nederlandse en opvallend vaak Luxemburgse bankrekeningen. In Luxemburg zijn er namelijk buitenproportioneel veel internationale beleggers gevestigd – om fiscale redenen. Die netto-uitstroom van euro’s uit Zuid-Europa zien we terug in de oplopende Target-2-saldi. 

    Er vindt zo in feite een ‘asset-swap’ plaats (de ene vorm van bezit wordt ingeruild voor een andere). De uitstaande staatsobligaties worden verruild voor een hoger Target-2-saldo. Het resultaat hiervan is dat landen als Spanje en Italië niet langer een private schuldverplichting aan een buitenlandse bank hebben, maar slechts een boekschuld binnen het eurosysteem. De risico’s verschuiven van het private naar het publieke domein. 

    Lees verder Inklappen

    Dus Sinn heeft gelijk wanneer hij stelt dat Nederlandse en Duitse belastingbetalers schulden overnemen van vrije marktpartijen?
    ‘Ja, private financiering wordt vervangen door publieke financiering.’ 

    Sinn zegt ook dat Duitse en Nederlandse belastingbetalers binnen Target-2 miljardenrisico’s lopen voor hun hulp aan Spanje en Griekenland. Heeft hij daar een punt?
    ‘Ik ben het faliekant oneens met het beeld dat Sinn schetst over de zuidelijke landen als de boeman, en Duitsland en Nederland als slachtoffers. In een unie heb je een gezamenlijke verantwoordelijkheid om het systeem te laten werken. Niet alleen zuidelijke debiteuren, maar ook noordelijke crediteuren zouden zich anders moeten gaan gedragen. Als je verkeerd gokt als crediteur, dan verlies je. Zo werkt kapitalisme. Maar dat mechanisme is kapot.’ 

    Wat is er precies kapot?
    ‘De crediteuren hebben niet op de blaren hoeven zitten na de crisis, maar zijn gered dankzij de ECB-programma’s. Duitse en Franse banken zijn de daadwerkelijke profiteurs geweest van de reddingsprogramma’s voor Griekenland.’

    ‘Het reddingsgeld stroomde direct het land uit. Hoe kun je dan concluderen dat de Grieken hebben geprofiteerd?'

    Bortz heeft specifiek de Griekse situatie geanalyseerd en concludeert in zijn publicatie dat Griekenland 54 procent van de financiële steun heeft aangewend om buitenlandse schulden af te betalen en 21 procent om Griekse banken te redden (die eveneens voor een deel in buitenlandse handen waren). 

    Bortz: ‘Er is sprake geweest van een grote kapitaalvlucht: het reddingsgeld stroomde direct het land uit. Hoe kun je dan concluderen dat de bevolking van het betreffende land heeft geprofiteerd? De houders van de afbetaalde leningen zijn de partijen die hiermee het meest zijn geholpen. Dat waren in het geval van Griekenland vooral Franse en Duitse Banken. Nederlandse banken zaten niet zo diep in Grieks staatspapier, maar hadden bijvoorbeeld veel Spaanse obligaties op hun balans staan. Via vergelijkbare mechanismen hebben die ook hun geld teruggekregen.’ 

    Dus er is veel publiek geld naar private banken gegaan als neveneffect van de reddingsprogramma’s. Waren er dan geen andere maatregelen te bedenken om de crisis te beteugelen? 
    ‘In niet-EU-landen, zoals het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en Japan, kan de overheid rechtstreeks lenen van de centrale bank. In Europa hebben we daar echter een stokje voor gestoken door in het verdrag van Maastricht op te nemen dat er geen bail-outs van overheden mogen plaatsvinden. Dat betekent dat overheden ook ten tijde van crisis zijn aangewezen op de private kapitaalmarkten. We hebben inmiddels gezien dat die constructie niet werkt. De private kapitaalverstrekkers weigeren in crisistijd te financieren, waardoor rentes omhoogschieten en de crisis verergert. De ECB moest daarom wel ingrijpen met kunst- en vliegwerk om de no-bailout-clausule te omzeilen.’ 

    ECB-voorzitter Mario Draghi ligt in Duitsland en Nederland flink onder vuur vanwege reddingprogramma’s zoals QE, maar hij had volgens Bortz weinig andere wapens in zijn arsenaal. ‘In feite zijn de regels van Maastricht niet goed opgesteld om adequaat met monetair beleid in te kunnen grijpen in crisistijd.’ 

    Bortz vindt dan ook niet dat Draghi het zo verkeerd doet. Hij is veel kritischer naar Draghi’s voorganger Jean-Claude Trichet: ‘Die had alleen maar oog voor de Franse en Duitse banken en negeerde de gevolgen van renteverhogingen en austerity-beleid voor Zuid-Europese economieën.' 

    Sociale bezuinigingen

    Die hogere rente legde extra druk op de staatsschulden van deze landen. En dat terwijl ze al allerlei sociale bezuinigingen – onderdeel van het opgelegde austerity-beleid – moesten doorvoeren om hun overheidsbudgetten weer enigszins op orde te krijgen. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Rekenkamer concluderen dat deze maatregelen juist zorgden voor een verdere krimp van de Griekse economie. Jean Wanningen schreef hier eerder deze week een column over op FTM. 

    Het QE-beleid van de ECB valt als crisismaatregel volgens u dus wel te verantwoorden, maar dat neemt toch niet weg dat de opgelopen Target-2-saldi een risico vormen voor Nederland en Duitsland?
    ‘Ik begrijp de nationalistische gevoelens die opdoemen vanwege de stijgende Target-2-balansen. Dat probleem ligt echter niet zozeer in de geldstromen zelf, maar in het gebrek aan politieke eenheid binnen Europa.’ 

    Bortz geeft een voorbeeld: ‘Er vloeit op dezelfde manier geld van Drenthe naar Noord-Holland als dat er geld van Italië naar Duitsland stroomt. Daar maakt niemand zich druk over, want er bestaat geen Drentse of Noord-Hollandse centrale bank. Het probleem is het bestaan van nationale centrale banken binnen deze muntunie, waardoor de disbalans zichtbaar wordt.’

    ‘De regels van het kapitalisme gelden gewoon niet meer. Anders hadden enkele Duitse banken de crisis niet overleefd’

    Het is misschien hetzelfde mechanisme, maar we zijn nog niet zover dat Europa één land is. Moeten we niet gewoon periodiek gaan settelen, zoals Sinn voorstelt? Daarmee zouden we kunnen voorkomen dat er op lokaal niveau te veel leningen worden verstrekt en de disbalans nog verder oploopt.
    ‘Geldstromen tussen provincies of landen zijn nooit volledig in balans. Dat is verder geen probleem en settlement is ook geen vereiste om de disbalans te limiteren. Het aantal leningen wordt al gelimiteerd door de beperking van het beschikbare onderpand om leningen op af te sluiten. ECB bepaalt voor de hele Eurozone wat acceptabel onderpand is. Als er geen acceptabel onderpand meer is, kunnen de Grieken ook geen nieuwe leningen uitzetten. ’ 

    Maar de ECB verlaagde om noodlijdende banken te redden hun standaarden voor onderpand en schafte voor sommige schuldpapieren zelfs de minimum kredietwaardigheidsrating af. Zijn de ECB-eisen voor onderpand niet veel te ver naar beneden bijgesteld?
    ‘De kwaliteitseisen voor toelaatbaar onderpand zijn inderdaad aangepast ten tijde van de crisis.’ Bortz lacht. ‘Dat klinkt misschien niet zo zuiver, maar ja: wat is er nog wel zuiver aan dit beleid? De gangbare regels van het kapitalisme gelden hier gewoon niet meer. Anders hadden enkele Duitse banken de crisis niet overleefd.’

    Claims in de vorm van ‘currency-reserves’

    De Target-2-balansen ontstaan door allerlei kapitaalstromen tussen landen. Uiteindelijk resulteert dit in een schuld of tegoed bij de ECB. Kunnen we die balansen uiteindelijk niet gewoon zien als een lening van het ene euroland aan het andere? De ECB vervult hier toch slechts de functie van een soort administratiekantoor? 
    ‘De Target-2-schulden zijn geen normale schulden. Leningen zijn het in ieder geval niet. Het is een speciaal soort claim in de vorm van “currency-reserves”: opgebouwde eurotegoeden uit andere landen. Vergelijk de Duitse euroreserves met de grote dollarreserves van China.’

    Maar met die dollars kun je natuurlijk wel waardepapieren kopen in de markt en met een Target-2-saldo niet. 
    ‘Ze zijn inderdaad niet opeisbaar en er zijn geen afspraken over de terugbetaling ervan. Maar als je met je dollarreserves aanklopt bij de Federal Reserve, kun je er ook geen andere assets mee opeisen. Currency-reserves zijn een normaal onderdeel van een muntunie.’ 

    Maar waarom worden die ‘euroreserves’ van Nederland en met name Duitsland nu weer groter?
    ‘Het oplopen van de saldi is een teken aan de wand dat er structurele weeffouten in de unie zitten. Publieke schulden groeien omdat de eurozone vastzit in een niet-functionerend systeem.’

    Het is volgens Bortz een vicieuze cirkel: ‘Privaat kapitaal ontvlucht de zuidelijke landen wegens gebrek aan vertrouwen, publiek kapitaal wordt aangewend om de ontstane gaten aan te vullen. Ondertussen blijven de onderliggende problemen bestaan, zien we geen herstel van vertrouwen en stroomt het privaat kapitaal niet terug naar de zuidelijke landen.’ 

    Hoe kunnen we die vicieuze cirkel doorbreken?
    ‘De enige manier om de saldi af te bouwen, is door geld terug te laten vloeien richting landen als Griekenland, Italië en Spanje.’ 

    Industrieel beleid

    Bortz ziet die euro’s het liefst terugstromen met een nuttig doel. 'Investeer het geld in infrastructuur, onderwijs, gezondheidszorg en andere projecten die zorgen voor groei en tegelijkertijd de standaard van leven verbeteren. Het is tenslotte publiek geld. Maar wat uiteindelijk echt nodig is, is om de economieën actief te hervormen en te zorgen dat ze competitiever worden. Deze landen hebben bovenal behoefte aan een beter industrieel beleid.’

    Bortz legt uit dat er een grote diversiteit bestaat tussen de Europese economieën en dat is problematisch: ‘Waar Duitsland haast zelfvoorzienend is en allerlei zaken exporteert, blijft het exportproduct van sommige landen beperkt tot toerisme. Italië heeft haar industriële beleid verslonsd, Griekenland en Spanje hebben het nooit gehad en ook Frankrijk legt het af tegen het strakke beleid van Duitsland. Als je het industriële beleid van de Eurolanden onderling niet beter afstemt, blijven structurele problemen bestaan.’ 

    "De meest voor de hand liggende oplossing is dat Griekenland en Spanje uit de monetaire unie stappen"

    Wordt het geld van de ECB nu aangewend om een Europees industrieel beleid vorm te geven?
    ‘De ECB probeert met het QE-beleid vooral om inflatie in de Duitse en Nederlandse economieën te verhogen. Met het opkoopprogramma en de lage rente poogt de ECB de prijzen en lonen in de Noord-Europese landen omhoog te stuwen, waardoor deze landen minder competitief worden ten opzichte van de Zuid-Europese economieën.’ 

    Maar dat is toch helemaal niet effectief? De positieve effecten van QE zijn minimaal en het veroorzaakt allerlei neveneffecten, zoals stijgende huizenprijzen en opgeblazen obligatie- en aandelenmarkten. 
    ‘Dat klopt. En zelfs als de inflatie doorzet en er meer geld terugstroomt naar Griekenland of Spanje, dan komt dat nog niet per se terecht op de plekken waar het ook wordt geïnvesteerd in de benodigde hervormingen.’

    Welke oplossingen zijn er dan nodig om die hervormingen te bespoedigen?
    ‘De meest voor de hand liggende oplossing is dat Griekenland en Spanje uit de monetaire unie stappen. Als ik eerlijk ben, moet ik toegeven dat ik het op dit punt met Sinn eens ben: ik zie geen toekomst voor deze landen binnen de Eurozone. De volgende crisis gaat een land als Spanje nog veel harder raken, want de productieve structuur van hun economie is nauwelijks veranderd de afgelopen jaren.' 

    Meer politieke integratie

    Bortz denkt niet dat het zonder euro ineens makkelijk zal worden voor deze landen. ‘Maar monetaire soevereiniteit biedt wel het gereedschap om actief hervormingsbeleid te voeren. Een land als Griekenland is met een eigen munt minder afhankelijk van de financiële markten en de ECB. Met een eigen financieel systeem en ontwikkelingsbanken kunnen ze weer bouwen aan hun economie, terwijl ze nu aan het euro-infuus liggen.’

    Als je een toekomst voor de Eurozone nastreeft, moet je zorgen dat ook de zuidelijke landen zijn opgewassen tegen een storm’

    Is er dan wel een toekomst voor de euro?
    ‘Jazeker, maar dat vereist verdere integratie.’ Volgens Bortz is er een transferunie nodig om de euro in zijn huidige vorm te behouden. ‘Binnen een transferunie kun je de kapitaalstromen veel beter sturen. Als je een toekomst voor de Eurozone als geheel nastreeft, moet je zorgen dat ook de zuidelijke landen zijn opgewassen tegen een storm. Dat kan alleen door de structurele handelsoverschotten van de noordelijke landen terug te laten vloeien via fiscaal beleid, om vervolgens de zuidelijke economieën te hervormen. Het doel daarachter moet zijn om Europa beter in balans te brengen. Niet alleen economisch, maar ook politiek.’ 

    We hebben dus meer politieke integratie nodig?
    ‘Hoe ga je om met een muntunie die door verschillende landen wordt bestuurd? In feite heb je met de eurozone een nieuw land gecreëerd, maar dat land functioneert op politiek vlak nog niet.'

    Dus een muntunie vereist een politieke unie?
    ‘Laat ik duidelijk stellen dat ik geen voorstander ben van een volledige politieke unie waarbij landen verdwijnen en er nog maar één land over is: een Verenigd Europa. Maar ik denk wel dat er een sterker gemeenschappelijk beleid gevoerd moet worden, zeker op economisch vlak, en dat je daar de juiste instituties voor nodig hebt.’

    Naschrift

    Hoe reageert onze regering intussen op de crisis?

    Het Nederlandse kabinet benoemt het ‘rijzende kwik in de eurothermometer’ niet als zodanig. In het nieuwe regeerakkoord lezen we wel dat er enige zorgen zijn met betrekking tot het voortbestaan van de EU: ‘Een slecht functionerende EMU is [ ] een bedreiging voor het voortbestaan van de EU als geheel.’ 

    Als het op concrete maatregelen aankomt, lijkt het kabinet de visie van Bortz echter niet te delen. Zo wordt de transferunie resoluut afgewezen: ‘Het gemeenschappelijk financieren van schulden van EU-lidstaten is ongewenst. De EU dient geen schuldengemeenschap te worden. Leidend voor het kabinet is daarom dat er geen verdere stappen in de richting van een transferunie worden gezet, ook niet door het invoeren van (vormen van) Eurobonds.’ Het nieuwe kabinet durft zijn vingers kennelijk niet te branden aan een duidelijke keuze voor méér Europa.

    Over het ontbinden van de euro of uittreden van landen wordt evenwel ook met geen woord gerept. Dat scenario lijkt officieel niet eens te bestaan. Het kabinet vertrouwt daarentegen vol op het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM): 'De financiële risico’s die Nederland loopt via het noodfonds en via de opkoop van schulden door de ECB en de nationale centrale banken, worden in dit mechanisme adequaat beheerst en gereduceerd.’ 

    Het ESM is alleen een noodfonds. Het is dus geen permanente oplossing voor de eurocrisis. Er worden in Brussel daarom plannen gesmeed voor verdere Europese integratie. Collega Jean Wanningen beschreef vorige maand op FTM hoe het ESM tot stand kwam en hoe er achter de schermen wordt gewerkt aan uitbouwing van dit noodfonds tot een Europees Monetair Fonds (EMF). 

    De zinnen in het regeerakkoord liggen wat dat betreft helemaal in lijn met de visie van de vorige minister van Financiën, Jeroen Dijsselbloem, die zich eerder uitsprak voor het ‘doormodderscenario’; alsof hij alvast een kladversie had klaarliggen voor zijn opvolger. Intussen is Dijsselbloem aan de slag gegaan met een parttime klus als strategisch adviseur van datzelfde ESM en blijft hij tot januari nog voorzitter van de Eurogroep

    Zoals Bortz stelt: de complexe europroblematiek vraagt om een politieke keuze. Of de euro ontbinden, of een transferunie en verdere politieke integratie. Het nieuwe kabinet blijft echter hangen in het bagatelliseren van de problematiek zodat duidelijke keuzes niet gemaakt – of eigenlijk vooral niet verdedigd – hoeven te worden. Het oprichten van een EMF heeft alles weg van verdere politieke integratie, maar dan zonder het op die manier te benoemen. 

    Lees verder Inklappen

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Thomas Bollen

    Gevolgd door 1678 leden

    Onderzoekt als financieel econoom de 'economische religie' om nuttige inzichten van dogma's te scheiden.

    Volg Thomas Bollen
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren
    Dit artikel zit in het dossier

    De ECB-miljarden

    Gevolgd door 912 leden

    Bij wie komen de miljarden aan publiek geld terecht? Het monetair beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) lijkt een ver-va...

    Volg dossier