Woningcorporatie Vestia heeft grote problemen met haar leningenportefeuille. De corporatie heeft voor miljarden euro’s aan leningen afgesloten en daarbij een vaste rente afgesproken, met percentages tussen 2,75 en 4,75 procent.

Als de lange rente daalt, kun je een lening waarover een hogere rente is afgesproken niet tussentijds aflossen. De bank zou dan immers een deel van de rente-inkomsten mislopen waarop ze gerekend had, omdat ze een lagere rente zou krijgen als ze het afgeloste geld vervolgens aan iemand anders zou uitlenen. Om die reden moet de corporatie aan de bank een ‘boeterente’ betalen als ze tóch vervroegd wil aflossen. Lost ze niet af, dan kruipt tijdens de looptijd van de lening die oplopende boeterente als het ware in het af te lossen bedrag. De schuld wordt daarmee steeds hoger, en de lening heeft dan een zogeheten 'negatieve marktwaarde'. Lost de corporatie niets vervroegd af en betaalt ze netjes de afgesproken rente totdat de lening volledig moet worden afgelost, dan is er niets aan de hand.

Papieren schuld

Eind augustus 2016 bedroeg Vestia’s nominale schuld 5 miljard euro. Er was echter ook een negatieve marktwaarde ontstaan van nog eens 5 miljard euro op de leningenportefeuille. Zolang er niet vervroegd wordt afgelost, kun je dat bedrag beschouwen als een papieren schuld: hij is er wel, maar in de praktijk merk je er niks van. Zou Vestia echter besluiten om tóch vervroegd af te lossen op zo’n lening, dan zou de corporatie zichzelf diep in de vingers snijden. Vestia lost dan namelijk niet de nominale schuld af, maar neemt in feite alleen een hap uit de ‘papieren schuld’.

Vervroegd aflossen is nu voor Vestia weggegooid geld

Zo’n aflossing is dus weggegooid geld want, zoals we hierboven hebben gezien, vervalt aan het eind van de rit de negatieve marktwaarde vanzelf en los je alleen de hoofdsom af. Vestia heeft 37 van die leningen met een vaste rente. De goedkoopste heeft een rente van 2,75 procent, terwijl de lange rente op het moment richting de 0 procent lijkt te gaan. Dat is een fors verschil, dat bij vervroegde aflossing zou resulteren in een even forse boeterente.

Streep door de rekening

Door die hoge boeterentes kan Vestia dus niet aflossen, en dat is een enorme streep door de rekening voor de corporatie. Een belangrijk onderdeel van het reddingsplan van 2012, toen Vestia door de derivatenaffaire aan de rand van de afgrond stond, was de verkoop van 30.000 verhuurde eenheden: woningen en andere bouwwerken. Het geld dat daarmee verdiend zou worden, moest vervolgens worden besteed aan het deels aflossen van die leningen met een vaste rente. Na een aantal jaren zou Vestia gezonde balansverhoudingen hebben en zich weer met nieuwbouw en wijksanering kunnen bezighouden.

Nu verkopen niet kan, heeft de corporatie besloten tot een andere strategie. Financieel directeur Willy de Mooij spreekt van ‘het duurzaam verdienmodel’. Dat betekent: volop investeren in het op peil houden van de kwaliteit van de bestaande woningen. Het geld daarvoor moet uiteraard komen uit de huren en de verkoop van woningen. Op die manier wil Vestia voor zichzelf garanderen dat ook in de verre toekomst die woningen nog goed kunnen worden verkocht om leningen te kunnen aflossen. Ook kunnen op basis van gezonde onderpanden mogelijk nieuwe leningen worden gesloten om de oude te vervangen.

Prestatieafspraken

Woningen bouwen is niet meer mogelijk, want Vestia is financieel veel te zwak om daarvoor nieuwe leningen aan te trekken. De corporatie heeft een dramatische vermogenspositie, maar wel een gezonde kasstroom omdat de huurders gewoon huur blijven betalen. Daarmee is Vestia in feite niet meer dan een heel groot sociaal verhuurbedrijf: het aantal eenheden bedraagt ruim 70.000.

Nu er geen ruimte meer is om te bouwen, zal de tweede corporatie van het land misschien wel nooit meer een volwaardige bijdrage kunnen leveren aan de prestatieafspraken die de corporaties elk jaar maken met de gemeenten in de woningmarktregio Haaglanden/Rotterdam/Midden-Holland.

Vestia is in feite niet meer dan een heel groot sociaal verhuurbedrijf

Dat is een groot probleem voor de volkshuisvesting. Doordat Vestia vleugellam is, kan er in de woningmarktregio maar 9700 euro per corporatiewoning worden geïnvesteerd (de totale investeringsruimte in de regio bedraagt dus 9700 euro maal het aantal woningen in de woningmarktregio). Dat is verreweg het laagste bedrag per woning van heel Nederland — het landelijk gemiddelde ligt op 16.125 euro per woning. Volgens Gedeputeerde Staten van Zuid-Holland moeten er in de provincie zo’n 100.000 sociale woningen bijkomen.

Reddingsoperatie

Maar hoe kan het dat Vestia zo onverantwoord veel leningen heeft met een vaste rente? Andere corporaties hebben dit probleem toch niet? Dat heeft vooral te maken met de oplossing die is gekozen bij de reddingsoperatie. We gaan even terug in de tijd.

Eind 2011 werd duidelijk dat Marcel de Vries, Vestia’s op hol geslagen kasbeheerder, derivaten al jaren beschouwde als een manier om extra inkomen te genereren voor Vestia (en, via provisies, ook voor zichzelf). Corporaties werken doorgaans met renteswaps, producten die functioneren als een soort verzekeringspolis tegen een stijgende rente. Zo’n swapcontract is een overeenkomst met een tegenpartij met een tegengesteld belang, die een geldelijke compensatie garandeert als de rente op variabele leningen de verkeerde kant op gaat. Een kasbeheerder moet ervoor zorgen dat die swaps redelijk samenhangen met de renterisico’s op een lening.

Een kasbeheerder moet ervoor zorgen dat de renteswaps redelijk samenhangen met de renterisico’s. De Vries had daar lak aan

De Vries had daar lak aan en gebruikte derivaten niet alleen om risico’s af te dekken, maar ook om te gokken op onder meer valutabewegingen en renteschommelingen. Zoals veel gokkers overspeelde hij zijn hand. Op een bepaald moment had hij 23 miljard euro uitstaan aan derivatenposities. Hij rekende er vooral op dat de rente weer zou gaan oplopen, maar die daalde alleen maar verder waardoor de derivatenposities ver ‘onder water’ kwamen te staan. De banken begonnen dan ook margin calls (tussentijdse betalingen) te eisen. In juni 2012, vlak voordat er een overeenkomst werd bereikt over de eliminatie van de portefeuille, stond Vestia 3 miljard euro negatief op die posities.

Doorzakken

De manier waarop in 2012 het zogeheten ‘afwikkelen van de derivatenportefeuille’ heeft plaatsgevonden, is in feite de oorzaak van Vestia’s huidige problemen. De Mooij doet uit de doeken hoe dat in zijn werk is gegaan.

Om te beginnen waren niet alle derivaten van Vestia speculatief. De Mooij: ‘Zo’n 25 procent van de portefeuille bestond uit reguliere rechttoe-rechtaan derivaten, bedoeld om reële risico’s af te dekken. Die moesten volgens het reddingsplan ook uit de boeken, en dat is gebeurd via een doorzakoperatie.’ Dat 'doorzakken' is een techniek waarbij leningen en renteswaps met een negatieve marktwaarde worden gecombineerd tot leningen met een vaste rente. Op die manier wordt het risico op margin calls overgeheveld naar de bank.

Het doorzakken van die 25 procent niet-speculatieve derivaten heeft dus mede geleid tot het ontstaan van veel schuld met een vaste rente. In februari 2012 werd in verband met die doorzakoperatie nog voor 1,7 miljard euro aan leningen met een variabele rente omgezet in leningen met een vaste rente van 4 procent.

Afkopen

Dat doorzakken was een belangrijk onderdeel van de reddingsoperatie. De Mooij: ‘Bij dat doorzakken kwam 550 miljoen euro vrij. Dat was geld dat eerder via margin calls bij de bank gestald was. Dit bedrag is vervolgens gebruikt bij het afkopen van die 75 procent “gevaarlijke” derivaten in de grote portefeuille.’

De betrokken partijen kwamen op 19 juni 2012 overeen dat Vestia de gevaarlijke derivaten voor 2 miljard euro kon afkopen. Daarvan kwam 1,4 miljard euro voor rekening van Vestia, die dat bedrag kon betalen uit de terugontvangen margin call-stortingen op beide derivatenportefeuilles. Het resterende bedrag kwam van een banklening van 674 miljoen euro. De rente en aflossing daarop komen tot op de dag van vandaag voor rekening van de overige corporaties.   

Waagschaal

Dat doorzakken was op zich een begrijpelijke aanpak. Tegelijkertijd werd een ander belangrijk aspect van de reddingsoperatie, het verkopen van woningen, ermee in de waagschaal gesteld. Zou Vestia woningen verkopen, dan zou ze de opbrengst daarvan namelijk niet kunnen gebruiken voor het verkleinen van de schuld, zoals oorspronkelijk de bedoeling was.

De Mooij beweert dat corporaties er geen rentevisie op na mogen houden

Het lijkt er achteraf op dat de partijen die de operatie in 2012 optuigden, ervan uitgingen dat het wel afgelopen zou zijn met die rentedalingen. Anders zou het plan om op grote schaal woningcomplexen te verkopen om de schuld af te lossen, van het begin af aan op drijfzand hebben gestaan. Mogelijk hebben de verantwoordelijken de huidige situatie wel voorzien, maar deze bewust geaccepteerd als een van de mogelijke scenario’s. Het lijkt er nu op dat Vestia twee keer op rij financiële problemen heeft gecreëerd door een verkeerde rente-inschatting te maken. De Mooij beweert echter dat corporaties er geen rentevisie op na mogen houden.

Bewust of niet, Vestia zit nu in de situatie waarin ze veel te lang rente moet blijven betalen over vele miljarden euro’s aan schuld. De corporatie zit in de klem. Investeren in nieuwbouw is daardoor langdurig uitgesloten.

Reguliere aflossingen

Er zijn overigens wel complexen verkocht. Vooral de verkoop van 5500 woningen aan het Duitse Patrizia voor in totaal 577 miljoen euro was een grote transactie. Ook verkocht Vestia 7000 eenheden aan Woonstad Rotterdam; dat waren voornamelijk studentenkamers en studio’s. Bij elkaar zijn er ruim 20.000 eenheden verkocht voor circa 1,68 miljard euro. Het geld van die transacties is dus niet ingezet om vervroegde aflossingen te doen, maar is onder meer gebruikt en gereserveerd voor een aantal snel opeenvolgende reguliere aflossingen in de periode 2013 en 2017. Daarmee is 1,2 miljard euro gemoeid. Een deel van dat geld is volgens De Mooij ook ingezet voor onderhoud en renovatie.

Loopt Vestia door de problemen met de leningenportefeuille opnieuw het risico om aan de rand van de afgrond te belanden? De Mooij ontkent dat. ‘We hebben gezonde huurinkomsten en kunnen aan al onze verplichtingen voldoen. Onze balans ziet er door de vele schulden slecht uit, maar zolang we aan al onze verplichtingen kunnen voldoen, zal niemand daar moeite mee hebben.’ Dat klinkt plausibel.

Commerciële activiteiten

Die kasstroom is recent nog wel een punt van discussie geweest. Corporaties moeten hun sociale activiteiten en hun commerciële activiteiten gaan scheiden. Vestia heeft gekozen voor een administratieve scheiding, wat wil zeggen dat het commerciële vastgoed binnen de corporatie als een apart bedrijfje wordt gerund. Wettelijk gezien mag de sociale tak in de beginperiode interne leningen verstrekken aan de commerciële tak. Pas als die interne leningen zijn afgelost en de commerciële tak commercieel is gefinancierd, mag die commerciële tak uitkeringen uit de winst doen aan de moedercorporatie.

Voor Vestia zou dat een probleem zijn. De corporatie heeft de interne betalingen nodig om aan de verplichtingen te voldoen. Daar is een mouw aan gepast, want niemand zit te wachten op een Vestia met liquiditeitsproblemen. Vestia en een paar andere corporaties die onder toezicht staan, hebben echter van de Autoriteit Woningcorporaties toestemming gekregen om vanaf het begin dividend te ontvangen van hun commerciële poot.

Negatief eigen vermogen

Heeft Vestia door de problemen met de leningenportefeuille een negatief eigen vermogen? De Mooij ontkent dat. Er is volgens haar een beperkt positief eigen vermogen. ‘Die negatieve marktwaarde heeft geen directe invloed op het eigen vermogen. Die negatieve waarde van de leningen staat niet op de balans. Alleen de resterende schuld vind je erop.’

Wat is er nodig om Vestia weer te laten beginnen met het aflossen van die enorme berg schulden met een vaste rente? De Mooij: ‘Vanaf het moment waarop de lange rente weer op 2,7 procent staat, kunnen we weer aflossen.’ Er zijn weinig economen die erop rekenen dat de rente in de afzienbare toekomst dergelijke niveaus zal bereiken.

Technisch failliet

Tot slot: is Vestia technisch failliet? Ja, daar heeft het veel van weg. De waarde van alle bezittingen is te klein om alle schulden af te lossen, als we tenminste de negatieve marktwaarde meenemen in de berekening. Zal Vestia failliet gaan? Nee, want daar heeft helemaal niemand belang bij. De banken niet, de woningmarktregio niet, de overige corporaties niet en de overheid niet. Maar het is wel duidelijk dat Vestia een gigantisch litteken heeft overgehouden aan de reddingsoperatie. Het blijft een open vraag of de gekozen oplossing met de kennis van nu weer gekozen zou zijn.