Hoe de ECB haar eigen beginselen verkwanselt

In alles wat de ECB doet, laat de bank zich leiden door regels. Eén regel in het bijzonder is voor de bank heilig: het zogeheten mandaat van de bank. Of het nu gaat over het verlagen van de rente naar 0 procent of het op grote schaal opkopen van staats- én bedrijfsobligaties van de eurolanden: de bank haalt steeds haar mandaat aan als rechtvaardiging van haar beleid. Met dat mandaat verdedigt de ECB zich tegen critici — en dat zijn er nogal wat. Het beleid van de ECB in de afgelopen jaren is zó controversieel dat zelfs het Europese Hof van Justitie zich vorig jaar moest buigen over de vraag of de bank wel volgens de regels handelt.

De ECB heeft één primaire doelstelling: zorgen voor prijsstabiliteit in de eurozone

Definitiekwestie

De inhoud van het ECB-mandaat is niet zo moeilijk te achterhalen, want deze staat gewoon in de statuten van de bank. Volgens die statuten — een soort grondwet van de ECB — heeft de bank één primaire doelstelling: zorgen voor prijsstabiliteit in de eurozone.

De opstellers van het Verdrag lieten het na om ‘prijsstabiliteit’ te definiëren, en dus deed de ECB dat zelf maar. De bank spreekt van prijsstabiliteit als ‘de jaarlijkse stijging van de geharmoniseerde consumentenprijsindex in de eurozone onder — maar dichtbij — de 2 procent ligt, op middellange termijn bezien.’ Volgens de bank maakt die definitie het monetaire beleid in de Europese Monetaire Unie (EMU) transparant en heeft iedereen daarmee een duidelijke maatstaf om na te gaan of de ECB succesvol is of niet.

Bij het opstellen van die statuten — ze maken deel uit van het Verdrag van Maastricht — waren er nogal wat economen die zeiden dat de ECB om de mate van prijsstabiliteit te bepalen niet moest kijken naar het gehele inflatiecijfer, ook wel headline-inflatie genoemd. In plaats daarvan zou de bank zich moeten richten op iets dat ‘onderliggende inflatie’ of kerninflatie heet.

In de berekening van die kerninflatie worden de prijzen van voedsel en energie niet meegerekend. Die prijzen schommelen namelijk nogal eens als gevolg van externe factoren. Een inflatiecijfer waarin de prijzen van voedsel en energie worden meegeteld kan zo een verkeerd beeld geven van de daadwerkelijke stabiliteit van een munt.

Essentiële eigenschappen

De ECB wilde er niets van weten: een prijsindex moet aan een aantal essentiële eigenschappen voldoen, zo schreef de bank in 2003 in het verklarende boekje ‘Background Studies for the ECB’s Evaluation of its Monetary Policy Strategy’.

Zo moet de maatstaf volgens de ECB geloofwaardig zijn bij het grote publiek. Dat zou niet gelden voor een inflatiecijfer waarin energie- en voedselprijzen niet zijn meegenomen, omdat velen zich zouden afvragen waarom je in ’s hemelsnaam de prijzen zou moeten negeren van zaken waar iedereen elke dag veel geld aan uitgeeft.

Het moet ook gaan om een cijfer dat niet achteraf bijgesteld wordt en dat regelmatig — het liefst elke maand — beschikbaar is. ‘Om aan deze essentiële voorwaarden te voldoen is het voor een centrale bank logisch zich te focussen op headline-inflatie en niet onderliggende inflatie,’ stelde de ECB destijds nogal ferm. ‘De laatstgenoemde maatstaf voldoet niet. Ook zou de focus op onderliggende inflatie veel kritiek oogsten omdat die maatstaf nogal arbitrair is. Er bestaat geen algemeen geaccepteerde manier om onderliggende inflatie te berekenen.’

Het standpunt van de ECB is nooit officieel veranderd

De bank was er veel aan gelegen het idee van een focus op onderliggende inflatie af te schieten: ‘De keuze voor het headline-inflatiecijfer zorgt voor transparantie, omdat het een maatstaf oplevert die het dichtst in de buurt komt van een mandje goederen en diensten waar huishoudens uit de eurozone hun geld aan uitgeven,’ zo schrijft de bank. ‘Bepaalde uitgaven buiten beschouwing laten, kan als willekeur gezien worden. De keuze voor de geharmoniseerde consumentenprijsindex laat duidelijk zien dat de centrale bank streeft naar een volledige en transparante bescherming tegen koopkrachtverlies, waardoor het grote publiek haar beleid ook zal accepteren.’ 

Bij mijn weten is het standpunt van de ECB nooit officieel veranderd — en de Statuten van de bank zeker niet. De enige reglementaire maatstaf van de bank is dus nog altijd die ‘geharmoniseerde index’, die zo goed als alles omvat.

Draai

Fast forward naar de zomer van 2016. De inflatie in de eurozone begon toen behoorlijk te stijgen, tot zelfs bóven de doelstelling van de ECB. Maar toen gebeurde er iets opvallends.

Niemand van de pers die Draghi erop wees dat zijn beleid niet te rijmen valt met de grondregels van de ECB

Was de headline-inflatie tot op dat moment heilig geweest, ineens had het hele ECB-bestuur het alleen nog maar over onderliggende inflatie. Men refereert er veelvuldig aan om het eigen beleid — te weten: de rente op 0 procent houden en op grote schaal staatsobligaties opkopen — te rechtvaardigen. Zodoende worden de rentes voor de overheden van eurolanden ultra-laag gehouden. Zelfs het verder opvoeren van het obligatie-opkoopprogramma is op deze manier goed te praten.

Zo zei Mario Draghi, de president van de ECB, begin dit jaar bijvoorbeeld nog zonder blikken of blozen tegen een volle perszaal in het ECB-gebouw in Frankfurt: ‘De overall-inflatie is gestegen, vooral door de stijging van de energieprijzen, terwijl de onderliggende inflatie bij die stijging is achtergebleven.’ Hij vervolgde dat ‘het bestuur van de ECB dan ook door die stijging van de geharmoniseerde consumentenprijsindex heen zal blijven kijken. Kijken we vooruit, dan is het waarschijnlijk dat de geharmoniseerde consumentenprijsindex verder zal blijven stijgen. Echter, de onderliggende inflatie zal naar verwachting minder hard oplopen.’ 

En iets verderop in de persconferentie zei Draghi ook nog: ‘Wat we als bestuur moeten doen, is oordelen hoe sterk de onderliggende inflatoire druk zal zijn.’ Sindsdien herhaalde hij dat na elke vergadering, inclusief die van vorige week. Pardon!? Niemand van de pers die hem erop wees dat dat toch echt niet te rijmen is met de rekenmethode en de statuten waar de ECB zelf zo prat op gaat.

Selectief

Als overheden zich niet aan het Verdrag van Maastricht houden, is de ECB er als de kippen bij om ze vermanend toe te spreken en achter de schermen soms zelfs te chanteren (‘pas je gedrag aan of ik help je niet’). De feitelijke focus op onderliggende inflatie betekent echter dat de bank het Verdrag zelf intussen ook schendt.

De ECB hanteert een maatstaf die volgens de bank zélf niet transparant is

Waar je bij het opkopen van staatsobligaties op grote schaal nog kunt twisten of het Verdrag dat wel of niet toestaat, is de zaak in dit geval helder: de ECB laat zich leiden door een maatstaf die volgens de bank zelf (!) niet transparant is.

Ik kan me niet aan de indruk onttrekken dat de bank selectief bezig is. De focus op onderliggende inflatie was afwezig toen die hoger lag dan de headline-inflatie. Zodra die headline-inflatie echter boven de onderliggende inflatie uit steeg en de bank volgens haar eigen regels de rente had moeten verhogen, maakte ze ineens een draai van 180 graden.

Het gevolg van beide keuzes: in zo goed als failliete eurolanden als Italië en Portugal de rente extreem laag bleef. Zou dat puur toeval zijn geweest? Het lijkt er op van niet. In dat geval verkiest de ECB het helpen van die failliete overheden in feite boven het uitvoeren van haar mandaat. 

Er is iets dat ik vreemd blijf vinden in dit verhaal. Namelijk: waar velen, onder wie een aantal Nederlandse politici, wél stennis schoppen over dat hamsteren van obligaties of de lage rente, heeft niemand het over het feit dat de ECB een van haar meest heilige regels met de voeten treedt. Dat kan niet onbesproken blijven als Draghi later dit jaar naar de Tweede Kamer komt — toch?