Het businessmodel van The Student Hotel is simpel. Transformeer een aftands kantoorgebouw in een trendy, veilig ‘hotel’, waar (buitenlandse) studenten vervolgens voor een semester kunnen logeren. Het liefst staat dit hotel in een stad met een groot kamertekort onder studenten, zodat de klanten vanzelf binnenstromen. Dankzij de hotelstatus lijken de huurders geen huurrechten te hebben en wordt het puntensysteem omzeild, zodat de goedkoopste kamers, die van 15 m², 600 euro per maand kosten.

Ambtenaren, profiteurs

Wat bezielt ambtenaren en leraren, vertegenwoordigd door hun pensioenfonds ABP, om 100 miljoen euro te investeren in een moderne huisjesmelker als deze, die niet poogt de woningnood onder studenten op te lossen maar er juist maximaal van wil profiteren?

Wat bezielt ambtenaren en leraren om 100 miljoen euro te investeren in een moderne huisjesmelker?

De redenen die ABP-voorzitter Corien Wortmann-Kool schetst - zoals het scheppen van extra werkgelegenheid en het opknappen van kantoren - zijn vergezocht, aangezien er andere investeerders, zoals private equitypartijen, in de rij staan voor dit soort projecten. Het lijkt er daarom op dat het ABP deze investering puur doet om het rendement. Maar sinds wanneer is  een hoog dus risicovol rendement allesbepalend geworden voor ambtenaren?

Maatschappelijke plicht

Om dat te begrijpen moeten we terug naar de jaren ’80 toen de nationale overheid nog de baas was binnen het ABP. Het pensioengeld van ambtenaren werd vooral gebruikt voor het financieren van de Nederlandse staat en staatsbedrijven en investeringen in (vooral Nederlands) vastgoed. Het institutioneel kader liet weinig ruimte voor andere beleggingen zoals (buitenlandse) aandelen. Op het gebied van vastgoed waren er aantrekkelijke subsidie- en garantieregelingen voor het investeren in huizen om de woningnood een halt toe te roepen. De stijgende premie-inkomsten bestemde het ABP dan ook volop voor betaalbare woningen door heel Nederland: met het geld van ambtenaren ontstond zo de grootste sociale huisvester. Deels ingegeven door een gegarandeerd rendement, maar ook door een bewustzijn dat het ABP een maatschappelijke plicht had om oplossingen aan te dragen voor problemen binnen de Nederlandse politiek en economie. Dit betekende wel dat het ABP een grote vastgoedafdeling had. Er waren continue interacties met een ondoorzichtige Nederlandse vastgoedmarkt waar deals berekend werden op de achterkant van bierviltjes en dubieuze praktijken schering en inslag waren. Onderstaande figuur illustreert deze beleggingsfilosofie: ABP had, naast bescheiden rendementsdoelstellingen, vooral maatschappelijke doelstellingen rondom vastgoedbeleggingen en was een actieve speler op de Nederlandse vastgoedmarkt.

Figuur 1.

In de jaren ’90 werd de Nederlandse financiële sector geliberaliseerd en ook het ABP kwam steeds verder los te staan van de overheid, waardoor er meer vrijheid ontstond om het beleggingsbeleid te professionaliseren. Onder Jean Frijns implementeerde het ABP de filosofie van de ‘modern portfolio theory’: beleggingen worden zo uitgekozen dat het verwachte financieel rendement in lijn is met de toekomstige verplichtingen. Aangezien omstandigheden continue veranderen moesten beleggingen flexibeler worden. Daarnaast moest diversificatie, zowel geografisch als qua beleggingscategorieën, leiden tot spreiding van risico’s.

Financieel rendement leidend

Direct eigenaarschap van vastgoed paste niet in deze strategie en het vastgoedbezit werd ondergebracht in verschillende fondsen; de woningen kwamen in bezit van Vesteda, waarvan het ABP de enige aandeelhouder was. Het idee was dat zo’n vastgoedfonds, dat te zijner tijd ook zou worden opengesteld voor andere investeerders, zou gaan concurreren met andere fondsen om het geld van institutionele beleggers. Hiervoor moesten prestaties inzichtelijk gemaakt worden en de belangrijkste maatstaf werd het totaal rendement, gemeten door IPD/MscI. Het totaal rendement bestaat enerzijds uit huurinkomsten en anderzijds uit de waardeontwikkeling van het vastgoed. De waarde van het vastgoed wordt bepaald door een financiële berekening waarbij een inschatting van toekomstige huurinkomsten op basis van referentiehuren een essentiële rol speelt. In zijn beleggingsbeleid is het ABP vastgoedbeleggingen steeds meer gaan oordelen op basis van dit totaal rendement. De focus is verschoven naar rechtsboven in figuur 1: vastgoed wordt steeds meer beoordeeld als een ‘gewoon aandeel’, het financieel rendement is leidend geworden. Ook Vesteda werd dus afgerekend op dit financieel rendement en besloot vervolgens schuld te gaan gebruiken om dit te verhogen. De cijfers die Vesteda hierover heeft gepubliceerd laten zien dat tussen 2002 en 2006 deze schuld zo rond de 1,3 miljard euro schommelde op vastgoedbezit dat gewaardeerd werd op zo’n 4,4 miljard.

Figuur 2. Loan capital of Vesteda in millions of euros, year-end. Voor een interactieve versie van bovenstaande figuur, zie dit Vesteda-rapport.

Zoals figuur 2 illustreert, bestaat het grootste gedeelte van deze schuld, in elk geval sinds 2007, uit zogenoemde CMBS-obligaties. Dit zijn complexe financiële producten waarbij de bedrijfsschuld – onder begeleiding van (zaken)banken – verkocht wordt op internationaal kapitaalmarkten en vergt veel expertise van het schulduitgevend bedrijf. Zo vonden Nederlandse banken, ondanks dat zij massaal hypotheekschulden securitiseerden (RMBS) en een flinke partij commerciële vastgoedleningen op de balans hadden staan het broertje hiervan voor commercieel vastgoed, CMBS, te risicovol.

Prestigieuze woontorens

Naast het opnemen van complexe schuld, koos Vesteda met het wegvallen van subsidieregelingen voor woningbouw tijdens de jaren ‘90 ervoor om zich te gaan concentreren op de ontwikkeling van ‘luxe woningen’. Begin deze eeuw werd de ene na de andere prestigieuze woontoren op prominente locaties zoals de Zuidas, de Rotterdamse Kop van Zuid en Amsterdamse Piet Heinkade in het luxesegment (huren van 1.000 tot 1.400 euro) aan de portefeuille toegevoegd.  Om optimaal te profiteren van de hausse in de Nederlandse woningmarkt besloot Vesteda deze torens vaak zelf te ontwikkelen. De winst hierop was echter marginaal en toen de Nederlandse woningmarkt instortte werd zelfs een verlies van 27 miljoen geleden op projectontwikkeling.  Ook daalde de waarde van het vastgoed van 4.8 miljard in 2007 naar 3.6 miljard in 2014. Daarnaast daalden de huurinkomsten fors en werden er ook financiële verliezen geleden, zoals een totale afschrijving van 58 miljoen op derivaten. Dus waar vastgoedbeleggingen eerder fungeerden als contra-cyclische belegging, kampt Vesteda nu met een accumulatief negatief operating income van 615 miljoen van 2008 tot 2013. Deze, deels puur financiële, verliezen van zes (!) keer de investering in The Student Hotel werden inmiddels niet meer alleen door het ABP gedragen. In 2012 waren er 17 kleinere participanten ingestapt. En begin dit jaar kochten Allianz en een ‘leading Asian institutional investor’ zich voor 600 miljoen euro in, waarvan 245 miljoen euro gebruikt wordt om bestaande aandeelhouders, waaronder allicht het ABP, uit te kopen.

Woningnood spekt ambtenarenpensioen

Kort samengevat: de (vastgoed)beleggingsstrategie van het ABP draait tegenwoordig vooral om het realiseren van een zo hoog mogelijk rendement. Het ABP investeert alleen nog in die gebieden en voor die doelgroepen die bereid zijn de hoogste huren op te hoesten. Het idee dat het geld van ambtenaren ook gebruikt zou kunnen worden om maatschappelijke problemen aan te pakken, of in elk geval in te zetten voor de realisatie van een aantrekkelijke, voor iedereen toegankelijke gebouwde omgeving is vervangen door een puur financiële blik.

Het ABP investeert alleen nog in die gebieden en voor die doelgroepen die bereid zijn de hoogste huren op te hoesten

Het ABP probeert het geld van ambtenaren niet meer in te zetten voor het oplossen van maatschappelijke problemen zoals het woningtekort onder studenten. Nee, in tijden van ‘gefinancialiseerd kapitalisme’ wordt het geld van ambtenaren juist ingezet om maximaal te profiteren van maatschappelijke problemen. Het is opmerkelijk dat de media hier nauwelijks aandacht aan besteden. Zo schreeuwen de enorme verliezen die ambtenaren door Vesteda’s (financiële) activiteiten leden om nader onderzoek. Jannes van Loon doet promotie-onderzoek aan de KU Leuven naar de verwevenheid van vastgoed met de financiële sector in Nederland en België. @jannesvanloon jannes.vanloon@ees.kuleuven.be