Al bijna mijn hele carrière als financieel analist erger ik mij aan de ongelooflijk eenzijdige informatievoorziening rond IPO´s. De verkopende aandeelhouders nemen een leger slimme adviseurs in dienst om met een hoera-verhaal een zo hoog mogelijke opbrengst te garanderen. De enorm dikke prospectussen waarin het minder goede nieuws, door accountants afgedwongen, ook ergens wordt verstopt, worden meestal niet gelezen. En potentiële beleggers laten zich vooral voorlichten door de eveneens positieve analisten van de begeleidende banken en uiteraard ook door het positieve management van de onderneming waarvoor de beursnotering wordt aangevraagd. Andere rules of the game zijn bijvoorbeeld het gegeven dat de begeleidende banken door de provisiestructuur baat hebben bij een zo hoog mogelijke introductieprijs. Het management, tenslotte, bezit voor de IPO vaak al zoveel aandelen en opties dat het tijdens roadshows schetsen van een geweldige toekomst van de onderneming geen enkel probleem is.

Het management bezit vaak al zoveel aandelen en opties dat het schetsen van een geweldige toekomst geen enkel probleem is.

Is er dan niemand die deze hoera-verhalen tegen een onthullend daglicht houdt? Nee, helaas niet. Want alleen de analisten van begeleidende banken krijgen voldoende informatie om geloofwaardige beleggingsadviezen de wereld in sturen. De overige analisten wachten meestal met een oordeel tot de onderneming al is genoteerd. Het sterk uitgedunde aantal financieel journalisten heeft helaas vaak geen tijd om zelfstandig grondig onderzoek te doen naar de merites van de IPO. Van de AFM hoeft ook niet veel tegengas te worden verwacht, het ontbreekt de toezichthouders namelijk eenvoudigweg aan de expertise en machtsmiddelen om de opgeklopte hoera hoera, IPO-verhalen te screnen. Laten we daarom voor een beter begrip eens een poging wagen om de diverse stappen van het IPO-spel tegen het licht te houden. Aan de hand van deze stappen zal ik in vervolgartikelen ook (onderbouwd) de praktijk schetsen.

Stap 1: De bedrijfsbeschrijving

Voor potentiële beleggers in de IPO is het belangrijk om te weten in welke markten de onderneming opereert, wat de vooruitzichten zijn voor deze markten en welke positie de onderneming daarin inneemt. Bijna alle bedrijven die naar de beurs gaan pretenderen marktleider te zijn met goede vooruitzichten. Beleggers zijn veelal niet geïnteresseerd in bedrijven met een zwakkere marktpositie. De marktleiders hebben veelal de laagste kostprijs, de hoogste winstmarges en de beste winstvooruitzichten. De IPO-onderneming zal zichzelf dan ook veelal verkopen als leidende of een van de leidende ondernemingen in haar sector. Het woord ‘leidend’ is misschien wel het meest misbruikte woord in een prospectus. Indien nodig wordt het begrip 'relevante markt', waarin de onderneming opereert, geherdefinieerd. Het IPO-spel wordt namelijk gespeeld door creatieve en zeer flexibele spelers.

Stap 2: Het trackrecord

De IPO-onderneming zal zijn uiterste best doen om een trackrecord te laten zien dat zeer tot de verbeelding spreekt. Als er geen winst wordt gemaakt of cash flow wordt gegenereerd, wordt er geschermd met toenemende bezoekersaantallen, groei in marktaandeel, verbeterde bezettingsgraad etc. Of bepaalde cijferreeksen/ontwikkelingen worden weggelaten omdat zij geen positief beeld laten zien, is niet zeker maar wel waarschijnlijk. Het bouwen van het trackrecord is ook een wezenlijk onderdeel van het IPO-spel. 

Stap 3: De motivatie van de beursgang

De beursgang wordt meestal nodig geacht ter facilitering van verdere groei van de onderneming en voor de uitbouw van de naamsbekendheid. Dat is in vele gevallen niet juist. De werkelijke reden is heel vaak het incasseren van een forse winst op de investering. Dit doel wordt zo goed verstopt dat het zelfs tussen de regels door niet wordt opgemerkt. Bij een groot aantal IPO’s verdwijnt de opbrengst namelijk óf rechtstreeks in de zakken van de oorspronkelijke investeerders, óf het wordt gebruikt voor de aflossing van torenhoge schulden. Ik bekijk bij de meeste IPO’s eerst wat de verkopende aandeelhouders voor hun aandelen hebben betaald om me een idee te vormen over de omvang van deze hebzucht. In het prospectus is meestal met goed zoeken terug te vinden wat de oorspronkelijke aandeelhouders hebben betaald. De IPO-prijs is vaak een vertien- of vertwintigvoudiging van deze kostprijs. Anders gezegd: de nieuwe aandeelhouder koopt de aandelen van een bedrijf waarvan de waarde al is geëxplodeerd.

Stap 4: De vaststelling van de IPO-prijs

Om tot een hoge waardering te komen voor de IPO-onderneming wordt vaak geprobeerd een peer group samen te stellen van hooggewaardeerde sectorgenoten. Of laaggewaarde sectorgenoten bewust worden weggelaten is niet met zekerheid vast te stellen, maar lijkt wel waarschijnlijk. De laatste tijd zie ik een trend om ondernemingen te waarderen met behulp van een EBITDA (bruto cash flow) multiple. Dit is veelal noodzakelijk omdat deze bedrijven geen nettowinst maken en ook niet verwachten dat in de nabije toekomst te zullen doen. Het winstbegrip wordt aan de kant geschoven ten faveure van een hoge IPO-prijs.

Tegengas

De VEB (Vereniging van Effectenbezitters) probeert IPO’s te waarderen via een soort van screening, maar komt bijna nooit tot ferme uitspraken. Journalisten ontbreekt het aan tijd om IPO’s goed te onderzoeken. Zij beperken zich vaak tot algemeenheden en bieden veel ruimte aan de verkopende partijen: interviews, marktverhalen, portretten. Zo verworden zij tot onderdeel van de marketing van de IPO. Analisten van instellingen die niet zijn betrokken bij de beursgang hebben vaak geen commercieel belang bij een kritische beschouwing van de IPO-onderneming.

Investment-bankers houden niet van party poopers

Geen van de klanten van de instelling heeft interesse voor de IPO-aandelen die zij zouden kunnen verkopen op basis van hun negatieve advies. En een al te kritische houding zou de instelling van deze kritische analist bij toekomstige IPO’s waarschijnlijk buitenspel zetten. Investment-bankers houden niet van party poopers.

Conclusie

Het hoera hoera, IPO!-spel wordt gespeeld door gemotiveerde, creatieve en flexibele topverkopers en hun gedreven kundige adviseurs aan de ene kant van het bord, en erg eenzijdig geïnformeerde beleggers aan de andere kant. Die beleggers voelen dat wel en zijn vaak ook best kritisch in hun grondhouding, maar laten zich toch meeslepen in het marketinggeweld van het hoera hoera, IPO!-spel. Geen lastiger emotie dan die van de gemiste kans. En uiteraard, in the end heeft de markt altijd gelijk. Maar daar gaan vaak jaren overheen.

In de komende tijd zal ik de merites van een aantal IPO’s van de afgelopen jaren belichten volgens de rules of the game zoals ze hierboven staan beschreven. Ook nieuwe IPO’s zal ik, waar mogelijk, van commentaar voorzien zodat het hoera hoera, IPO!-spel in de toekomst eerlijker kan worden gespeeld.

Wordt vervolgd.