Met zichtbaar genoegen haalt Kees Cools een donkergroen boekje uit zijn tas, op de kaft staat met gouden letters Stadswallen en stadspoorten gedrukt. Nu maakt de econoom met zijn grijze baard en professor-Zonnebloem-kapsel wel een vintage indruk, maar om er zo vlak voor het interview nog even een oude studie over de ommuring van middeleeuwse steden bij te pakken, doet toch de wenkbrauwen fronsen.

‘Dit is het mooiste boek dat ooit is uitgebracht,’ vertelt hij, terwijl hij besmuikt lachend door het boek bladert. ‘Je moet het alleen zelf nog schrijven.’ De pagina’s zijn leeg, het boekje is gemaakt door een bedrijf dat de kaften van door niemand meer gelezen boeken gebruikt om er unieke notitieboekjes van te maken.

Niets is bij Cools helemaal wat het lijkt. Licht voorovergebogen plaatst hij scherpe kanttekeningen bij het moderne kapitalisme, maar een kwinkslag is nooit ver weg. Als voormalig hoogleraar corporate finance en governance aan de universiteiten van Tilburg en Groningen bestudeerde hij onder meer het narcistisch gedrag van topmannen die daarmee hun bedrijf in de problemen brachten.

Trophy wife

Hij bracht bijvoorbeeld in kaart of de ceo’s hertrouwd zijn met een trophy wife. ‘Dat is een vrouw die tien tot vijftien jaar jonger is dan de ceo, lager opgeleid dan zijn eerste vrouw en good looking. Lees: een grote boezem.’ Bedrijven waarvan de topman hertrouwd is met een trophy wife worden volgens Cools significant vaker geconfronteerd met grote schandalen. ‘Zo’n vrouw is vrijwel altijd minder kritisch dan de eerste, waardoor zo’n topman nog meer het gevoel krijgt dat hij onfeilbaar is en bewonderd wordt.’

Hij bladert naar zijn op dinsdag 1 februari gemaakte aantekeningen, toen hij te gast was bij een door Follow the Money georganiseerde avond in Pakhuis de Zwijger over krimp in de luchtvaart. De bedoeling van die avond was om de publieke discussie breder te trekken: niet de vraag centraal stellen of de luchtvaart moet krimpen, maar de politieke en economische uitdagingen identificeren die je tegenkomt, als je ervan uitgaat dat de sector zal krimpen.

Krimpstrategie voor KLM wordt volgens Cools bemoeilijkt door wat hij ‘aandeelhouderskapitalisme’ noemt

Kees Cools heeft in het verleden regelmatig met de luchtvaart te maken gehad. Als consultant en partner van onder meer de Boston Consulting Group adviseerde hij begin deze eeuw de Tweede Kamer over de uiteindelijk niet tot stand gekomen privatisering van Schiphol. Ook door de KLM en Schiphol zelf is hij meermaals in de arm genomen om ze strategisch te adviseren.

Volgens Cools wordt de implementatie van een krimpstrategie voor KLM bemoeilijkt door wat hij ‘aandeelhouderskapitalisme’ noemt: een specifieke vorm van kapitalisme die volgens hem schadelijk is voor de samenleving als geheel en die veel van de investeringsbeslissingen en strategische keuzes van grote beursgenoteerde bedrijven zou verklaren. Tijd dus voor een gesprek, dat overigens ook als podcast te beluisteren is.

Om maar meteen met de deur in huis te vallen: wat is aandeelhouderskapitalisme?

‘Dat is het idee dat grote bedrijven op aarde zijn om primair de belangen van aandeelhouders te dienen. En dat alle andere belangen daaraan ondergeschikt zijn.’

Ik denk dan meteen aan Milton Friedman, die in 1970 in een opiniestuk in The New York Times zijn beroemde doctrine formuleerde dat bedrijven maar één maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben, en dat is steeds meer winst maken.

‘Precies. Toen is het kapitalisme fundamenteel veranderd. Voorheen zagen bedrijven dat ze meerdere verantwoordelijkheden tegelijk hebben. Dat ze er niet alleen zijn voor hun aandeelhouders, maar ook voor hun klanten, hun werknemers, hun leveranciers en de samenleving als geheel.

Henry Ford zag het als zijn missie “om zoveel mogelijk mensen een baan te bieden, om de voordelen van industrialisatie met zoveel mogelijk mensen te delen, om ze te helpen bij het opbouwen van hun levens en hun huizen”. Daarom wilde hij de winst van zijn bedrijf niet uitkeren aan aandeelhouders, maar zoveel mogelijk herinvesteren. Het is echt een heel beperkte en specifieke opvatting van kapitalisme dat aandeelhouderswaarde het belangrijkste doel van een onderneming is.’

Hoe is het aandeelhouderskapitalisme dan toch zo populair geworden?

‘Dat is vooral te wijten aan de economiewetenschap. Eigenlijk is economie een sociale wetenschap, die economische relaties bestudeert die mensen met elkaar aangaan. Sociale wetenschappen werden binnen universiteiten echter gezien als minder wetenschappelijk en van een lagere status dan exacte wetenschappen zoals wis- en natuurkunde.

Vanaf de jaren ’70 zie je een generatie wetenschappers opstaan die de economie als exacte wetenschap wil benaderen. Zij willen economische relaties in wiskundige modellen gieten, en dat is een stuk eenvoudiger als je de aanname doet dat ondernemingen slechts één belang dienen: dat van de aandeelhouder. Dan kun je gaan modelleren en optimaliseren: welke ingreep doe je en wat is het effect daarvan op de aandeelhouderswaarde en op het management als zetbazen van de aandeelhouders? Dat is nagenoeg onmogelijk als je uitgaat van verschillende stakeholders, die belangen hebben die slechts deels overlappen en vaak zelfs tegengesteld zijn aan elkaar.

Die nieuwe benadering van de economie als quasi-exacte wetenschap is ongelofelijk succesvol gebleken. Vanaf de jaren ’80 zijn op alle businessscholen honderdduizenden studenten opgeleid met het idee dat ondernemingen maar één doelstelling hebben en dat je daarmee kunt calculeren net zoals je dat met zwaartekracht kan. Die studenten zijn de topmanagers van nu.’

Leg eens uit: hoe creëer je zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde?

‘Nou, aandeelhoudersrendement bestaat uit twee elementen. De één is het dividend, de ander is de koerswinst: de stijging van de aandelenkoersen. Er zijn twee manieren om beide zo hard mogelijk te laten stijgen. De ene is om de rentabiliteit te laten stijgen: op iedere geïnvesteerde euro zoveel mogelijk winst maken. Maar daar zit een grens aan.’

Waarom?

‘Omdat concurrentie ervoor zorgt dat je niet eindeloos je prijzen kunt verhogen en je kosten kunt verlagen. Als jij op iedere geïnvesteerde euro enorm veel verdient, zullen er concurrenten op jouw markt duiken.

‘Grote bedrijven zijn helemaal niet zo’n voorstander van een echt vrije markt’

In tegenstelling tot wat ze zelf vaak zeggen, zijn grote bedrijven dan ook helemaal niet zo’n voorstander van een echt vrije markt. Je ziet dat heel sterk bij big tech: die proberen er alles aan te doen om concurrentie uit te schakelen en monopolies te vestigen.

Luigi Zingales en Raghuram Rajan hebben daar een mooi boek over geschreven, Saving capitalism from the capitalists, waaruit blijkt dat niet communisten of socialisten het grootste gevaar vormen voor het kapitalisme, maar de zogenaamde kapitalisten zelf. Het grootste gevaar zijn de ondernemingen die voortdurend concurrentie proberen uit te schakelen, marktmacht proberen te veroveren en soms zelfs prijsafspraken maken.’

En wat is de tweede manier om aandeelhouderswaarde zo snel mogelijk te laten stijgen?

‘De andere manier is om meer euro’s te investeren. Oftewel: door te groeien. Je ziet sommige bedrijven dan ook steeds absurdere groeiambities formuleren. Neem Ahold, dat onder leiding van topman Cees van der Hoeven in de jaren ’90 een beurslieveling werd, omdat Van der Hoeven een doelstelling formuleerde van 15 procent groei per jaar. Per jaar! Dat is een verdubbeling in 6 jaar!

Voor een kruidenier waarvan de markt groeit met maximaal 2 of 3 procent is dat een onhoudbare groeidoelstelling. Hetzelfde gold voor technisch dienstverlener Imtech, het grootste faillissement in onze geschiedenis, dat in 2015 aan eenzelfde onmogelijke groeidoelstelling ten onder is gegaan.

‘Dus wat gaat dat soort bedrijven dan doen? Andere bedrijven overnemen!’ 

Zo'n doelstelling haal je niet door alleen maar extra potjes pindakaas te verkopen. Dus wat gaat dat soort bedrijven dan doen? Andere bedrijven overnemen. Onder leiding van Van der Hoeven – overigens hertrouwd met een zeventien jaar jongere voormalige presentatrice – deed Ahold tientallen overnames: eerst in Nederland, later in Europa en vervolgens in Amerika. En ook steeds meer in marktsegmenten waar Ahold eigenlijk helemaal geen verstand van heeft. En dat terwijl gemiddeld zo’n 85 procent van alle overnames waardevernietigend is.’

Hoezo? Er zijn toch allerlei schaalvoordelen? Je kunt kostenbesparingen doorvoeren, je schakelt een stukje concurrentie uit.

‘Dat is ook zo, maar die waarde gaat allemaal naar de verkopende partij. Meestal zie je bij de aankondiging van een overname de beurskoers van het over te nemen bedrijf flink stijgen. De schaalvoordelen die een overname wellicht met zich meebrengt, vertalen zich dus in een premie voor de aandeelhouders van het over te nemen bedrijf.

Die premie wordt betaald door het bedrijf dat de overname doet. Doorgaans is die premie te hoog. Zo werd begin dit jaar de aankondiging van een overnamebod van Unilever van 50 miljard euro op de consumententak van GSK afgestraft met een koersdaling van het aandeel Unilever met ruim 4 procent.’

Waarom zouden aandeelhouders van een bedrijf dat overnames doet daar dan mee akkoord gaan? Dat gaat toch rechtstreeks in tegen hun belangen?

‘Omdat aandeelhouders veel minder machtig zijn dan men vaak denkt. Als een topman wordt gedwongen om te vertrekken, zoals Camiel Eurlings destijds bij KLM, dan is dat bijna altijd onder druk van de raad van commissarissen, niet onder druk van de aandeelhoudersvergadering.’

Maar dan zie je toch juist een spanning tussen het management en de aandeelhouder?

‘Dat klopt, daar is veel economisch onderzoek naar gedaan. Een aandeelhouder wil zoveel mogelijk rendement. Maar wat wil de topman? Die wil aan het hoofd staan van een zo groot mogelijk beursgenoteerd bedrijf. Dat geef macht en aanzien.’

Dat verlangen om zo groot mogelijk te zijn, zag je dat ook terug bij Schiphol en de KLM?

‘Zeker. Begin deze eeuw werd ik door het parlement gevraagd om een second opinion uit te brengen over het voornemen Schiphol te privatiseren. Wie ik ook sprak, ambtenaren, vakbonden, ministers, commissarissen van Schiphol, parlementariërs of werknemers: eigenlijk was niemand echt voorstander. Op één partij na: het management van Schiphol. Dat voelde een intrinsieke motivatie voor de privatisering, mede omdat het prestigieuzer is om een beursgenoteerd bedrijf dan om een staatsbedrijf te leiden.’

‘Het management van Schiphol voelde een intrinsieke motivatie voor privatisering, omdat het prestigieuzer is een beursgenoteerd bedrijf dan een staatsbedrijf te leiden’

Waarom is het streven naar zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde eigenlijk schadelijk?

‘Omdat er perverse prikkels van uitgaan. In de eerste plaats loont het dus om concurrenten uit te schakelen en te streven naar steeds meer marktmacht en zo mogelijk een monopolistische positie, waardoor de vrije markt – de kern van het kapitalisme – onder druk komt te staan.

Daarnaast beloont het ondernemingen die erin slagen anderen te laten betalen voor een deel van de kosten die ze in het productieproces maken. Dit zijn de zogeheten externaliteiten: kinderarbeid, milieuverontreiniging, klimaatverandering. Bedrijven die erin slagen om deze kosten door anderen te laten betalen zien hun winsten stijgen en worden daar in het aandeelhouderskapitalisme voor beloond.’

Het probleem dat ik hier mee heb is dat ik me niet echt een andere realiteit kan voorstellen. Dat een beursgenoteerd bedrijf ook andere doelen dan de belangen van de aandeelhouder en het management zou nastreven. Dat het daarnaast een bepaald doel in de wereld kan hebben – klimaatverandering tegengaan of wat dan ook – en dat niet alsnog de aandeelhouderswaarde doorslaggevend is bij managementbeslissingen en tijdens de aandeelhoudersvergadering. 

‘Toch zijn er wel voorbeelden. Rabobank had onder Herman Wijffels de doelstelling geformuleerd dat medewerkers en klanten zo tevreden mogelijk moesten zijn, onder voorwaarde van financiële stabiliteit. De financiële kant van het bedrijf is dan dus een voorwaarde voor andere doelstellingen.

Een ander voorbeeld is Svenska Handelsbanken, de oudste beursgenoteerde bank uit Zweden. Zij keren vrijwel geen bonussen uit en hebben de expliciete doelstelling dat ze dicht bij hun klanten willen zitten: vanuit de kerktoren van een dorp willen ze hun klanten kunnen zien, anders openen ze een nieuwe vestiging. Dat zijn zaken die recht tegen de trend bij andere banken ingaan, en toch heeft deze Zweedse bank al decennia een van de hoogste aandelenrendementen van alle Europese banken. Bovendien hebben ze in geen enkele economische crisis overheidssteun nodig gehad.’

Dat is precies mijn punt. Svenska Handelsbanken heeft een kennelijk sympathieke strategie, maar alsnog leidt die tot een hoog aandeelhoudersrendement. Het doet me denken aan het stuk van Tariq Fancy, de voormalige Blackrock-investeerder die de vloer aanveegt met groene doelstellingen van beursgenoteerde bedrijven. Hij zegt: als duurzame doelstellingen leiden tot een hoger rendement, dan hadden investeerders dat allang onderdeel gemaakt van hun investeringsbeslissing. Zijn punt is dat duurzame doelen niet leiden tot een beter rendement, groene groei is een illusie. 

 ‘Lakmoesproef: nemen bedrijven ook wel eens beslissingen die tegen het idee van aandeelhouderswaarde ingaan, maar wel goed zijn voor andere stakeholders?’

‘Vaak is dat zo. Dat is eigenlijk de lakmoesproef: nemen bedrijven ook wel eens beslissingen die tegen het idee van aandeelhouderswaarde ingaan, maar die wel goed zijn voor andere stakeholders? Dat gebeurt nog zelden. Binnen de aandeelhoudersdoctrine geldt dat er weliswaar publieke belangen zijn, zoals het tegengaan van klimaatverandering, maar dat dit niet de verantwoordelijkheid is van bedrijven. Daar moet de overheid voor zorgen. Zolang ondernemingen binnen de wet opereren, doen ze hun maatschappelijke plicht.

De laatste tijd vindt wel een maatschappelijke verschuiving plaats, die je ook heel duidelijk terugzag in de partijprogramma’s tijdens de laatste Tweede Kamerverkiezingen. Alle partijen, inclusief de VVD, plaatsten kritische kanttekeningen bij de scherpe randen van het kapitalisme. Er is sprake van een herwaardering van de overheid als marktmeester en bedrijven worden – net als burgers – steeds meer op hun maatschappelijke verantwoordelijkheid aangesproken.’

Laten we dan een paar ideeën bespreken om het aandeelhouderskapitalisme te beteugelen. Je pleit voor een progressieve winstbelasting?

‘Ik vond het zelf eerlijk gezegd een vrij voor de hand liggend idee. We zijn allemaal bekend met progressieve inkomstenbelasting: naarmate je inkomen hoger is, moet je procentueel meer belasting betalen. Datzelfde mechanisme bepleit ik voor de winstbelasting, maar dan wel gerelateerd aan de omvang van de onderneming. Een progressieve winstbelasting gerelateerd aan bijvoorbeeld de winst per euro geïnvesteerd vermogen.’

Wat hebben we daar aan?

‘In de eerste plaats zorgt het ervoor dat ondernemingen minder de prikkel voelen om maar eindeloos voor winstmaximalisatie te gaan. Genoeg is genoeg. Als je boven een bepaalde winst per geïnvesteerde euro komt, moet je dermate veel belasting betalen dat het steeds meer gaat lonen om andere doelen na te streven. Hogere lonen bijvoorbeeld, of het verminderen van de milieu- of klimaatschade.

Daarnaast zal het de beweging richting monopolievorming tegengaan. Als je boven een bepaald winstniveau toch veel belasting moet betalen, dan heeft het streven naar een monopolie niet zoveel zin. En Adam Smith, in 1776 de grondlegger van de moderne economie, wist al: monopolies zijn slecht voor innovatie, slecht voor de consument en slecht voor de samenleving als geheel.’

Daarnaast pleit u voor het afschaffen van de renteaftrek. Kunt u dat uitleggen?

‘Bedrijven kunnen twee soorten vermogen aantrekken: eigen vermogen, door aandelen uit te geven. En vreemd vermogen, door geld te lenen. Bedrijven kunnen de rente die ze over hun leningen betalen aftrekken van de winstbelasting. Maar dividendbetalingen zijn niet aftrekbaar. Volkomen absurd! Er bestaat geen enkele economische verantwoording voor. Het is een subsidie op schuld, terwijl we weten dat juist veel schuld extreem risicovol is.’

‘Bijna alle grote economische ongelukken en crisissen zijn voortgekomen uit te grote schuldfinanciering’

De KLM zit ook tot zijn nek in de schulden, waardoor het bij ieder zuchtje tegenwind bij de overheid moet aankloppen.

‘Precies! Bijna alle grote economische ongelukken en crisissen zijn voortgekomen uit te grote schuldfinanciering. Het heeft ook allerlei onwenselijke neveneffecten, zoals private equity-fondsen die bedrijven overnemen met geleend geld en de schuld op de balans van het overgenomen bedrijf plaatsen. Zelfs bij kindercrèches speelt dat nu. Dat is absurd.’

Het laatste wat ik nog even wil aanstippen: u wilt het verschil tussen de commerciële en de fiscale jaarrekening afschaffen. 

‘Ja. De meeste mensen zullen zich misschien niet eens realiseren dat die twee er zijn, want voor een kleine onderneming is dat precies hetzelfde. Maar voor grote ondernemingen geldt dat ze een fiscale jaarrekening inleveren bij de fiscus en een commerciële jaarrekening bij beleggers. Zo is de schizofrene situatie gecreëerd dat bedrijven aan de fiscus een zo laag mogelijke winst presenteren om de belastingdruk te verminderen, en aan de aandeelhouders juist een zo hoog mogelijke winst om de goede prestaties van het afgelopen jaar te benadrukken. Daar moeten we vanaf.’

Tot slot: wat kunnen we doen om de eenzijdige focus op winstmaximalisatie tijdens aandeelhoudersvergaderingen te verruimen?

‘Daarvoor ben ik samen met Rutger Claassen, hoogleraar politieke filosofie en economische ethiek, bezig om een vereniging op te zetten. We willen tijdens de aandeelhoudersvergadering en in rechtstreekse contacten met het management het geluid van andere stakeholders laten horen en zo een gesprekspartner worden van het management van beursgenoteerde bedrijven.

Die hebben tijdens de aandeelhoudersvergadering nu niemand anders om zich op te richten dan aandeelhouders, die een zo hoog mogelijk rendement willen, of vertegenwoordigers van specifieke belangen. Onder meer Arnoud Boot, Jeroen Smit, Adrian de Groot Ruiz, Werner Schouten en Jolande Sap doen al mee en we hopen dat uiteindelijk enkele tienduizenden tientjesleden zich bij ons aansluiten, zodat wij tijdens de aandeelhoudersvergadering een representatief maatschappelijk geluid kunnen laten horen.’