Het lijkt een doodgewone dinsdag als duizenden bankiers de twee reusachtige wolkenkrabbers van Deutsche Bank in hartje Frankfurt binnenlopen. Ook aan de overkant van de straat bij DWS, de fondsmanagement-tak van Deutsche Bank, beginnen werknemers nietsvermoedend aan hun werkdag. Maar dan, halverwege de ochtend, vallen zo’n vijftig politieagenten de Deutsche Bank- en DWS-kantoren binnen. Collega’s worden ondervraagd, dossiers worden meegenomen, computersystemen afgetapt. Dit alles in een zoektocht naar bewijs voor greenwashing, een vorm van misleiding waarbij producten groener worden voorgedaan dan ze in werkelijkheid zijn.

Desiree Fixler is er tijdens de inval in mei 2022 al meer dan een jaar weg. Als voormalig hoofd duurzaamheid van DWS werd ze ontslagen na een conflict met haar leidinggevenden over de duurzaamheidsbeloftes van het bedrijf. Volgens Fixler deed DWS in het jaarverslag van 2019 veel te pompeus over haar duurzame resultaten. DWS stelde daarin dat bij meer dan de helft van het totale belegde vermogen – 451 miljard euro – ESG-factoren waren gebruikt om het portfolio te verduurzamen. ESG staat voor de milieu (environmental, E), sociale (S) en bestuurlijke (‘governance’, G) kenmerken van een bedrijf waarin wordt geïnvesteerd. Deze factoren worden omgezet in een score voor de mate waarin een bedrijf duurzaam en verantwoord onderneemt. 

Fixler had ontdekt dat een groot deel van de fondsmanagers van DWS helemaal niet naar ESG-factoren keek bij het nemen van een investeringsbeslissing. De fondsmanagers vonden de beschikbare informatie te oud of meenden dat de ESG-score van een bedrijf te vaak een vertekend beeld gaf van de werkelijke duurzaamheid van een bedrijf. Zo wezen ze erop dat de betaalapp Wirecard in juni 2020 de op één na hoogste duurzaamheidsscore kreeg, terwijl op dat moment al bekend was dat het bedrijf bijna 2 miljard euro had verdoezeld. 

‘De markt gelooft dat we een leider zijn. Waarom jij niet?’

De fondsmanagers van DWS keken dus veel minder naar ESG-kenmerken dan het bedrijf in haar jaarverslag suggereerde. Fixler wilde die opgeblazen duurzaamheidscijfers in het jaarverslag van 2020 daarom graag rechtzetten. Ze besloot haar plan aan het bestuur te presenteren. ‘Ik dacht echt dat het mijn werk was om dit te fixen,’ zegt Fixler in een podcast van de Financial Times. 

Na haar presentatie viel het volgens Fixler stil in de bestuurskamer. Vervolgens nam Asoka Wöhrmann, de topman van DWS, het woord: ‘Ik ga je iets laten zien’ zei hij en hij stuurde haar een slide met citaten van analisten die DWS stuk voor stuk prezen om haar ambitieuze ESG-beleid. ‘Kijk, de markt gelooft dat we een leider zijn. Waarom jij niet?’ zou Wöhrmann aan Fixler hebben gevraagd. 

Kort daarna werd Fixler ontslagen en krikte DWS haar groene imago nog wat verder op. In het jaarverslag van 2020 werd gemeld dat het duurzame vermogen onder beheer met 8 miljard was gegroeid. Voor Fixler was dit de druppel die de emmer deed overlopen. Ze besloot DWS publiekelijk te beschuldigen van greenwashing: haar voormalig werkgever had haar ESG-capaciteiten bewust verkeerd voorgesteld. Die aantijging in de Wall Street Journal leidde tot onderzoeken van de Amerikaanse en Duitse financiële toezichthouder. 

Weer een jaarverslag later stelde DWS haar totale beheerde ESG-vermogen plots bij naar 115 miljard – een daling van 75 procent. Volgens het bedrijf was dit het gevolg van een ‘nieuw rapportage framework’ en had de koerswijziging niks te maken met Fixlers beschuldigingen. ‘We verwerpen stellig de aantijgingen van een voormalig werknemer en blijven bij de cijfers in onze jaarverslagen.’ 

Toch vallen in mei 2022 politieagenten de kantoren van DWS en Deutsche Bank in Frankfurt binnen op basis van de verdenking dat DWS bij veel minder fondsen ESG-factoren had meegenomen dan het oorspronkelijk claimde. Het onderzoek loopt nog. 

De problemen bij DWS staan niet op zichzelf. Al langer klinkt er kritiek op ESG als standaard om de duurzaamheid van beleggingen te meten. Zowel vanuit bedrijven (Elon Musk, CEO van Tesla, noemde ESG een ‘scam’), als vanuit wetenschappers en toezichthouders (‘[ESG-data] zijn lang niet altijd consistent, vergelijkbaar en betrouwbaar’). En ook vanuit de eigen gelederen: pensioenfondsen en vermogensbeheerders verklaren ESG dood.

Zo schrijft Daan Spaargaren, senior strateeg verantwoord beleggen van PME Pensioenfonds op de website Pensioenpro: ‘Het doek lijkt te vallen voor ESG. [...] Vermogensbeheerders beloofden hun klanten een betere wereld, maar ze werden verblind door de gouden bergen van de ESG-bubbel.’ 

Ook het Britse weekblad The Economist wijdde deze zomer een uitgebreide special aan ESG. Het vat de kritiek in een zin samen: ‘Zoals het nu is ingericht [...] zijn de ratings te subjectief, beloven ze de sector te veel en leveren ze te weinig.’

Tegelijkertijd wordt duurzaam beleggen alsmaar populairder. Volgens financiële dataprovider Morningstar stroomt inmiddels 40 procent van het totale belegde vermogen in de Europese Unie naar fondsen die duurzaam zeggen te zijn. 

Hoe kan dit? Hoe kan duurzaam beleggen volgens veel insiders enerzijds subjectief’, ‘een scam’ en ‘dood’ zijn, terwijl het anderzijds onder beleggers populairder is dan ooit? Wat is hier aan de hand?

De geboorte van duurzaam beleggen

Al zolang er belegd wordt, bestaan er investeerders die weigeren geld te verdienen ten koste van andere mensen of het milieu. Zo sloten religieuze bewegingen in de achttiende eeuw ‘onethische praktijken’ als slavenhandel en tabak uit en waren er in de twintigste eeuw beleggers die weigerden te verdienen aan de oorlog in Vietnam of het apartheidsregime in Zuid-Afrika. 

In Nederland kwam duurzaam beleggen in de jaren ’80 en ’90 langzaam van de grond. Marilou van Golstein Brouwers, algemeen directeur van Triodos Investment Management van 2003 tot 2019, was bij Triodos een van de pioniers met groene beleggingsfondsen. Triodos sloot daarbij niet enkel bedrijven uit die onduurzaam bezig zijn, maar zocht ook actief naar bedrijven die een positieve impact op de wereld willen hebben.  ‘Het eerste beleggingsfonds had een waarde van 25 miljoen gulden en richtte zich op de financiering van grond voor biologische landbouw,’ blikt Van Golstein Brouwers terug. ‘Het was nog piepklein. Mensen, inclusief de overheid, waren positief verrast dat er particulieren bereid waren om te investeren in een publieke zaak.’

De omvang en impact van duurzame investeringen is in die jaren dus nog klein. Om daar iets aan te doen bedacht James Gifford in 2003 namens het VN-milieuprogramma een slimme truc. Hij merkte dat institutionele beleggers en vermogensbeheerders waarde zagen in goede meetmethodes om risico’s van de bedrijven waarin zij investeerden te kunnen inschatten. 

Wat nu, bedacht hij, als vermogensbeheerders voortaan zouden meten in hoeverre klimaatverandering een risico vormt voor een bedrijf waarin geïnvesteerd wordt? Het ging hem dus niet om de vraag of een bedrijf klimaatverandering veroorzaakt, maar om de vraag of klimaatverandering risico’s heeft op de winstgevendheid van een bedrijf. Gifford vertelt Follow the Money: ‘Het idee was dat als mainstream investeerders konden worden aangemoedigd naar duurzaamheidskwesties te kijken, dat dat bedrijven zou aanmoedigen hun prestaties op deze punten te verbeteren.’ Dat was niet alleen goed voor de financiële partijen zelf, maar ook voor de samenleving. 

Met deze win-winbelofte nam de populariteit van duurzaam beleggen toe. Al gauw onderschreven wereldwijd 63 financiële instellingen het principe dat ‘ESG-kwesties’ moeten worden meegewogen bij investeringsbesluiten. Inmiddels zijn dat er ruim 3800.

Een stuwmeer aan ‘duurzaam’ geld 

Bijna twintig jaar later klinkt de duurzame belofte van vermogensbeheerders luider dan ooit. In Europa claimden vermogensbeheerders vorig jaar dat de ESG-risico’s bij ruim 11 biljoen euro aan belegd vermogen waren onderzocht – zo’n 35 procent van het totale beheerde vermogen in Europa en 11 keer het Nederlandse Bruto Nationaal Product (BNP). Een enorme hoeveelheid geld dus. 

Maar dat wil dus niet zeggen dat duurzame doelen dankzij deze enorme pot geld ook daadwerkelijk dichterbij komen. Het betekent slechts dat de vermogensbeheerder het risico van een onduurzame wereld – of beter: het risico van een wereld die de strijd aangaat met onduurzaamheid – heeft meegewogen in zijn investeringsbeslissing. 

Van de 6 biljoen euro die volgens ESG-criteria wordt belegd, streeft slechts 4 procent daadwerkelijk een betere wereld na

Volgens Jon Hale, hoofd onderzoek bij dataprovider Morningstar, is het dan ook belangrijk onderscheid te maken tussen ‘ESG als proces’ en ‘ESG als product’. Hale legt uit dat het gebruik van ESG-informatie in het beleggingsproces inmiddels ‘goed gebruik’ is onder vermogensbeheerders, puur omdat het ze een completer beeld van een bedrijf geeft en het dus tot betere beleggingsbeslissingen leidt. Bij ‘ESG als proces’ is rendement wat telt. 

Daarnaast zijn er specifieke ESG-fondsen op de markt die volgens Hale een dubbele doelstelling hebben: een goed rendement halen én rekening houden met de impact van het bedrijf op mens en milieu. Groene groei dus. Dit soort fondsen noemt Hale: ‘ESG als product’.

Hoeveel geld wordt er vanuit die ESG-fondsen belegd aan de hand van criteria die daadwerkelijk een positieve impact op mens en milieu nastreven? Dat valt wat tegen, als je in de cijfers duikt. Van het astronomische bedrag van 6 biljoen euro dat in Europa door vermogensbeheerders volgens ESG-criteria belegd wordt in beleggingsfondsen, blijkt slechts 4 procent ook daadwerkelijk een betere wereld na te streven.

*Omdat er verschillende gradaties bestaan van duurzame beleggingen, zijn sommige cijfers in deze visualisatie niet een op een met elkaar te vergelijken. De cijfers over de hoeveelheid beleggingen waarbij ESG-factoren worden meegenomen komen van vermogensbeheerders zelf, terwijl de cijfers over ‘lichtgroene’ en ‘donkergroene’ fondsen van Morningstar komen.

Zelf kiezen wat duurzaam is 

Van Golstein Brouwers bekijkt de enorme opkomst van duurzaam beleggen met gemengde gevoelens. ‘Het is positief dat de vraag naar duurzaam beleggen toeneemt en je ziet grote partijen daarop inspelen met steeds meer duurzame fondsen. Maar je kunt wel vragen stellen bij de integriteit waarmee dat gebeurt. Hoe duurzaam zijn de fondsen echt? Voor de particulier is dit soms nauwelijks meer te volgen.’ 

De explosieve groei van de ESG-markt is problematisch, omdat het lijkt alsof er meer geld naar groene en sociale initiatieven gaat dan in werkelijkheid het geval is. Bovendien suggereert het dat het geen enkele moeite kost om in de huidige (fossiele) economie voor biljoenen euro’s een groene bestemming te vinden. Dat groen doen én een jaarlijks financieel rendement halen probleemloos samengaan.  

En dat laatste is niet altijd het geval. Op de kleine groep beleggingsfondsen die daadwerkelijk duurzaam te noemen is nog flink wat aan te merken. Onlangs verwijderde Morningstar bijvoorbeeld 1200 fondsen uit zijn duurzame universum. De uitleg: ‘Het definiëren van het universum van duurzame fondsen is ingewikkeld, omdat er nog geen consensus is over de eigenschappen van duurzame fondsen. Ook gebruiken vermogensbeheerders strategieën die hun persoonlijke kijk op duurzaam beleggen weerspiegelen.’

Oftewel: fondsmanagers kunnen vooral zelf bepalen wat duurzaam is. En die persoonlijke kijk van fondsmanagers verschilt nogal eens, blijkt uit cijfers van de Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), een samenwerking tussen verschillende landelijke en internationale belangenbehartigers van duurzame vermogensbeheerders. Waar duurzaam beleggen vroeger ging over het uitsluiten van ‘onethische bedrijven’, kunnen fondsmanagers daar inmiddels wel van alles mee bedoelen.

Shoppen bij ratingbureaus

Het brede scala aan duurzaamheidsstrategieën is niet de enige factor die duurzame beleggingen zo subjectief maakt. Een belangrijk deel van de kritiek op ESG komt voort uit de manier waarop fondsmanagers aandelen en obligaties vergelijken. Vaak doen ze dat op basis van ESG-ratings die worden berekend door ratingbureaus als Sustainalytics (in handen van Morningstar), S&P Global en Moody’s. 

Uit onderzoek van de MIT School of Management blijkt dat de ESG-score van hetzelfde bedrijf bij verschillende aanbieders totaal verschillend kan uitpakken. Slechts in de helft van de gevallen geven verschillende aanbieders hetzelfde bedrijf dezelfde score. Hoe duurzaam fondsmanagers een bedrijf vinden, is dus maar helemaal afhankelijk van het ratingbureau dat ze gebruiken. En als de rating niet bevalt, kan je altijd elders proberen een hogere rating te halen. Vergelijk dat met de kredietscores van bedrijven: die zijn in 99 procent van de gevallen hetzelfde.

‘Een tabaksfabrikant kreeg een hogere ESG-score dan een medicijnbedrijf’

Daarnaast zeggen scores doorgaans niks over de daadwerkelijke impact van een bedrijf. Dat concludeert Bram van der Kroft, promovendus op het gebied sustainable finance aan de Maastricht University. Hij onderzocht een dataset van ESG-scores en ondervond dat de tien procent bedrijven met de hoogste scores maar liefst negen keer vaker met schandalen in het nieuws komen dan de tien procent met de laagste scores. ‘Er klopt echt iets niet met hoe die ratings zijn opgesteld,’ concludeert Van der Kroft.

David Hoyme, voormalig fondsmanager bij het Amerikaanse fonds Eventide, onderschrijft deze conclusie met een voorbeeld uit de praktijk. Hij investeerde in een bedrijf dat een medicijn tegen longkanker probeert te ontwikkelen. ‘Maar een tabaksfabrikant kreeg een hogere ESG-score dan het medicijnbedrijf. Oftewel: het bedrijf dat longkanker veroorzaakte kreeg een hogere score dan het bedrijf dat het probeerde op te lossen.’

Hoe de ratingbureaus hun scores vaststellen, is dan ook een zwarte doos die alleen voor investeerders met diepe zakken toegankelijk is. Van der Kroft sloot voor zijn onderzoek een abonnement af bij Morningstar voor tienduizenden euro’s. Door die geheimzinnigheid over hoe de scores tot stand komen is het ook voor toezichthouders onduidelijk welke duurzaamheidsaspecten ratings meten, concludeerde IOSCO, een internationale samenwerking van toezichthouders.

Ook de belangrijkste duurzaamheidsmeetlat is krom

Eind 2021 ontdekte Bloomberg dat het grootste ratingbureau ter wereld, MSCI, in haar ESG-ratings in het geheel niet de impact van een bedrijf op mensenrechten of de planeet meeneemt. De ratings van MSCI meten precies het tegenovergestelde: de potentiële impact van de wereld op de bottom line van het bedrijf.

Met andere woorden: de scores die de grootste duurzaamheidsbeoordelaar uitdeelt, becijferen in de praktijk vooral de risico’s van bijvoorbeeld klimaatverandering op de winst van bedrijven. En dus niet de klimaatrisico’s die bedrijven mogelijk veroorzaken. In feite komt dit neer op het idee dat James Gifford in 2003 namens het VN-milieuprogramma lanceerde. Maar waar Gifford hoopte met zijn experiment wel degelijk impact te maken op mens en milieu, moet bijna twintig jaar later worden geconcludeerd dat de financiële bottom line nog altijd leidend is. 

Tariq Fancy, voormalig duurzaamheidshoofd bij ’s werelds grootste vermogensbeheerder BlackRock en bekend ESG-criticus, geeft een voorbeeld. ‘Stel: Donald Trump wordt herkozen als president. De ESG-scores van grote vervuilende bedrijven zullen dan stijgen, omdat Trump minder geneigd is om vervuilers te reguleren. Dan begint de ESG-score wel erg op een greenwashing-score te lijken, toch?’

Zelfs een duidelijk definieerbare factor als de hoeveelheid broeikasgassen die een bedrijf uitstoot, telt doorgaans evenmin mee bij de beoordeling van een bedrijf. ‘Zolang klimaatregelgeving geen bedreiging vormt voor de bedrijfsresultaten, beschouwt MSCI de emissies als irrelevant,’ schrijft Bloomberg. 

‘In essentie is Wallstreet het hele economische systeem aan het greenwashen’

En er is nog meer aan te merken op de ESG-beoordelingen van ’s werelds grootste ratingbureau. MSCI vermengt ecologische, sociale en governance factoren tot één duurzaamheidsscore. Hierdoor is het niet uit te sluiten dat een bedrijf een hoge ESG-score krijgt, enkel omdat het bestuurlijk goed in elkaar zit. Ongeacht hoeveel schade het ondertussen toebrengt aan het milieu of de maatschappij. 

Toch zijn veel fondsmanagers voorzichtig met het publiekelijk uiten van hun kritiek. Ze verdienen tenslotte veel geld aan de ESG-producten: hun fee is afhankelijk van de instroom van kapitaal en beleggers willen nu eenmaal groene groei zien. Volgens Morningstar was de instroom van geld in fondsen die zichzelf ‘duurzaam’ noemen de afgelopen kwartalen regelmatig hoger dan die in normale fondsen. 

Tariq Fancy verliet BlackRock toen hij concludeerde dat zijn rol als hoofd duurzaam investeren zinloos was, zo vertelt hij aan Follow the Money. ‘Proberen om met duurzaam beleggen impact in de echte wereld te maken is ‘als gras verkopen aan een kankerpatiënt’. Fancy: ‘Er is geen bewijs dat het gras ook maar enige remedie biedt voor de zieke, maar het is aantrekkelijk om dat wel te geloven, zeker als de dokter chemotherapie adviseert.’ 

‘In essentie is Wallstreet het hele economische systeem aan het greenwashen en zo creëert het een “fatale afleiding”.’ De groene groei-belofte leidt volgens Fancy af van wat werkelijk nodig is om problemen als klimaatverandering effectief aan te pakken: strenge regulering.

‘Zie beleggen als een voetbalwedstrijd waarbij je meer kans hebt om te winnen als je op een vuile manier speelt,’ zegt Fancy. ‘Voetbalspelers kunnen wel beloven dat ze sportiever zullen worden, maar als je slecht gedrag niet afstraft met nieuwe spelregels dan zullen ze altijd de weg blijven kiezen die voor de meeste punten zorgt. En dat is op dit moment: vuil spel.’

Kortom, de groene beleggingsmarkt is er eentje van grote beloftes, complexe systemen, vage definities en enorme hoeveelheden geld. Daarom gaat Follow the Money zich hier verder in verdiepen. De komende weken volgt een reeks publicaties en podcasts waarin we de groene beloften van de sector onder de loep nemen. Dit doen we niet alleen in Nederland, maar ook samen met Europese collega’s. Want waar geldstromen grenzen overstijgen, blijven wij ze volgen.