Bols koopt met Passoa een uitgeknepen citroen

    Onafhankelijk analist Roel Gooskens velde kort geleden op FTM een vernietigend oordeel over de beursgang van drankenproducent Lucas Bols, die met een veel te positief verhaal in de markt werd gezet. Zo werden beleggers feitelijk misleid. De recente overname van drankmerk Passoa laat zien dat de goednieuwsshow nog niet voorbij is. Gooskens doet verslag.

    Bedrijven proberen hun zaken vaak zonniger voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn. Een recent voorbeeld van deze praktijk levert het beursgenoteerde drankenconcern Lucas Bols. Met veel bombarie meldde het drankenconcern onlangs een mooie deal te hebben beklonken: Bols verwerft een groot belang in het ‘wereldmerk’ Passoa, een populaire Braziliaanse passievruchtlikeur. Volgens de bazen van Bols zal de aankoop van dit merk een groot rendement opleveren: de winst zal er met maar liefst 20 procent door worden vergroot. Da's niet niks, vonden ook de beleggers, altijd belust op dergelijke beloften: de beurskoers steeg na de aankondiging met zo’n 5 à 6 procent.

    Prachtig allemaal. Totdat je iets beter gaat kijken. De zonnige informatieverstrekking van Bols is namelijk te eenzijdig en ook veel te pover om deze transactie op zijn merites te kunnen beoordelen. En de analisten die ernaar keken, die hebben zich er te gemakkelijk vanaf gemaakt. Ik zal mijn kanttekeningen met jullie delen. 

    Wereldveroveraar Bols

    Passoa was tot voor kort een van de kleine merken van Rémy Cointreau, een middelgroot Frans drankenconcern waarvan het huidige beursfonds Lucas Bols van 1998 tot 2006 deel uitmaakte. De ceo van het huidige Bols is een voormalige manager van Rémy Cointreau en hij zegt het grote ‘iconische premium merk’ Passoa dan ook door en door te kennen. Passoa is een likeur op basis van passievruchten, die vooral wordt gedronken in mixdranken. 

    Mixdranken zijn een deel van het grote, nieuwe verhaal waarmee Bols de wereld wil veroveren

    En mixdranken, die zijn een deel van het grote, nieuwe verhaal waarmee Lucas Bols de wereld wil veroveren. 

    De acquisitie vindt plaats via de vorming van een joint venture, waarin Bols 51 procent van de stemrechten bezit. Rémy Cointreau krijgt 49 procent van de stemmen en financiert de hele deal door de overnameprijs van 65 miljoen euro te lenen aan de joint venture in de vorm van preferente aandelen.

    Deze handige constructie is nodig omdat Bols zelf te arm is om de overname te betalen. De banken willen zo’n bedrag niet aan het bedrijf lenen omdat de onderneming dan veel te zwaar gefinancierd zou zijn. Via deze slimme omweg kan de deal echter toch plaatsvinden.

    Bols hoopt op termijn Rémy Cointreau te kunnen uitkopen. Jaarlijks wordt de afkoopsom echter 2 miljoen euro hoger omdat de dividendrechten worden bijgeschreven bij de hoofdsom. Over drie jaar moet Bols dus 71 miljoen euro terugbetalen (de hoofdsom van 65 miljoen en 6 miljoen euro aan bijgeschreven dividenden). Deze molensteen om de nek van Bols wordt dus elk jaar zwaarder! Dit staat uiteraard niet in het zonnige persbericht dat juichend de komst van Passoa aankondigt.

    Waarde niet vast te stellen

    In het persbericht van Bols wordt wel gemeld dat Passoa ‘een wereldmerk’ is, hoewel de jaaromzet niet meer bedraagt dan 18 miljoen euro (!) en het bedrijfsresultaat ongeveer 7 miljoen euro is. Jaarlijks zal Bols 2 miljoen euro aan rente/dividend bijschrijven bij een financiering van 65 miljoen euro van Rémy Cointreau, zoals ook netjes is vermeld in een onlangs verschenen rapport van Kempen, een van de adviseurs/bankiers bij de beursgang van Lucas Bols. 

    Totdat deze lening is afgelost, blijft Rémy Cointreau uiteraard een belang van 49 procent houden in de joint venture. Bij een volledige overname in 2018/’19 (een tijdstip dat wordt gesuggereerd door Kempen) zou Bols dus ruim 71 miljoen euro betalen. En dat voor een bedrijf waarvan de waarde voor de aandeelhouders niet valt vast te stellen.


    "Ik beleg zelf in principe niet in bedrijven met een ratio van meer dan 2 omdat ik niet wil dat bedrijven waarin ik beleg onder druk van financiers gekke dingen gaan doen"

    Hoe komt dat? Allereerst dit: dat de acquisitie bijdraagt aan de winst per aandeel is geen wonder. Bols had zelfs tot 150 miljoen euro voor Passoa kunnen betalen, en had dan nog steeds een bijdrage van de acquisitie aan de winst per aandeel kunnen melden. Met de huidige lage preferente dividenden van zo’n 3 procent is namelijk bijna elke transactie gefinancierd met schuld tot 150 miljoen euro, positief voor de winst per aandeel.

    Door de acquisitie zal de verhouding tussen schuld en bruto kasstroom oplopen tot bijna 5! Deze ratio geeft weer hoe de netto rentedragende schuld zich verhoudt tot de bruto kasstroom. 

    Door de acquisitie zal de verhouding tussen schuld en bruto kasstroom oplopen tot bijna 5!

    Eenzelfde soort ratio wordt tegenwoordig gebruikt voor de particuliere hypotheekmarkt. Zo mag je niet meer lenen dan vijf maal je bruto jaarinkomen. Ik beleg zelf in principe niet in bedrijven met een ratio van meer dan 2 omdat ik niet wil dat bedrijven waarin ik beleg onder druk van financiers gekke dingen gaan doen. De banken hanteren veelal een ratio tot 3 als acceptabel. De ambities van het Bols-management brengen de onderneming met een ratio van 5 daarom heel duidelijk in de gevarenzone.

    Door de gekozen constructie, de joint venture, zien de banken de financiering door Rémy Cointreau echter (vooralsnog) niet als schuld en voelen zij zich nog comfortabel bij de huidige financiering van Bols. Zou Bols echter gedwongen kunnen worden om Rémy Cointreau uit te kopen, dan verandert de financiële situatie van Bols in één klap van comfortabel in zeer zorgwekkend. Er hoeft dus maar weinig mis te gaan of het gaat meteen goed mis.

    Ontbrekende informatie

    Helaas hoeft deze transactie wettelijk gezien niet ter goedkeuring voorgelegd te worden aan de aandeelhouders. Dit omdat de acquisitieprijs van ruim 70 miljoen euro pas in een later stadium finaal wordt betaald — waarschijnlijk over een paar jaar — en omdat de acquisitieprijs net onder de grens van een derde van het balanstotaal van Bols blijft. Persoonlijk vind ik dat consultatie van de aandeelhouders zeker op zijn plaats was geweest, aangezien de transactie Bols zoals gezegd in de gevarenzone brengt gezien de hoge verhouding tussen netto schuld en bruto kasstroom.

    Om beter te kunnen beoordelen of Passoa een goede aanvulling is op de portefeuille van Bols, zouden we over de volgende informatie moeten beschikken:

    • Wat was de omzet- en winstontwikkeling van Passoa over de afgelopen vijf tot tien jaar? 

    Passoa is doodgezwegen in alle jaarverslagen en presentaties van Remy Cointreau over de afgelopen jaren. De presentatie van Bols naar aanleiding van deze transactie meldt verder geen enkel cijfer over de historische omzet- en winstontwikkeling bij Passoa. Dat is geen goed teken. Ook geen enkele analist heeft deze vraag indringend gesteld. Mijn vermoeden is dat de omzet en winst van Passoa al jaren een dalende trend laten zien, en dat bij Remy Cointreau daarom de vlag is uitgegaan na het sluiten met de deal met Bols.

    • Wat zijn de omzetvooruitzichten voor Passoa en welk marketing- en reclamebudget past daarbij? 

    Als Passoa al jaren een dalende omzet heeft, zoals ik vermoed, zal Bols het reclamebudget van Passoa fors moeten opvoeren om het tij te keren. Het bedrijfsresultaat van de joint venture zou dan op de korte en middellange termijn logischerwijs direct fors onder druk komen te staan, waardoor de gemelde bijdrage van 20 procent aan de winst per aandeel van Bols als sneeuw voor de zon zou verdwijnen. Dat wordt dus vermoedelijk doormodderen zonder extra reclamegelden.

    • Onder welke omstandigheden kan Bols weglopen uit de joint venture? 

    Mocht het onverhoopt bergafwaarts gaan met Passoa, dan zou Bols kunnen besluiten om de joint venture failliet te laten gaan en met 5 miljoen euro verlies zijn wonden te likken. Helaas vermoed ik dat Remy Cointreau heeft vastgelegd dat Bols onder alle omstandigheden verantwoordelijk is voor de schulden van de joint venture. Ik vermoed ook dat Remy Cointreau het Passoa-merk als onderpand heeft voor zijn financiering totdat de laatste betaling van Bols is ontvangen. Het persbericht geeft hierover geen duidelijkheid. 

    Weinig reden voor optimisme

    Dat Bols als een uitgeknepen citroen, maar vermomd als groeibriljant, naar de beurs is gebracht, hebben we al aangetoond in een eerder artikel. Of Passoa een uitgeknepen citroen is die nu, vermomd als niet te versmaden winstgevende passievrucht, perfect past in die citrusfruitmand van Bols, valt nog niet met stelligheid te zeggen. De tekenen wijzen er helaas wel op.

    Bols zal op donderdag 17 november de resultaten bekendmaken over de eerste zes maanden (tot en met 30 september) van het lopende boekjaar. Oplopende reclame uitgaven (al eerder genoemd door Bols), constant dalende verkopen in de Benelux door vergrijzing van het klantenbestand, zwakke valuta’s in onder andere het Verenigd Koninkrijk en een zwakke markt in de Verenigde staten zullen vermoedelijk zorgen voor een tegenvallend resultaat. 


    "Persoonlijk vind ik dat consultatie van de aandeelhouders zeker op zijn plaats was geweest"

    Rémy Cointreau meldde dat de relevante markt in de VS over deze periode al met 14.4 procent was gedaald. Ik zie weinig redenen voor optimisme wat betreft de resultatenontwikkeling op de korte termijn. Bols had daarom bij de aankondiging van de acquisitiedetails al een indicatie kunnen — en eigenlijk moeten — geven van het halfjaarresultaat. Zo had het bedrijf de zorgen rond de recente winstontwikkeling bij Bols weg kunnen nemen, dan wel kunnen duiden.

    Kritiekloze analyses

    Zonder de details te kennen van de mogelijke transactieprijs, en zonder inzicht in de financiële prestaties van Passoa onder Rémy Cointreau, is het helaas niet mogelijk om tot een goede beoordeling van de Passoa-transactie te komen. De pers komt veelal niet verder dan het kopiëren van een persbericht. Dat mijn collega-analisten van diverse effectenhuizen en banken de deal wél positief beoordelen, zegt helaas veel over hun professionele houding. 

    Vriendelijk zijn voor Bols en de grootaandeelhouders is blijkbaar belangrijker dan professionele waarheidsvinding

    Vriendelijk zijn voor de onderneming Bols en de grootaandeelhouders in Bols is blijkbaar belangrijker dan professionele waarheidsvinding. Het Financieele Dagblad suggereerde in oktober in een hoofdredactioneel commentaar dat we meer analisten nodig hebben in Amsterdam. Ik denk vooral dat we meer kritische analisten nodig hebben. De huidige jaknikkers hebben helaas te weinig toegevoegde waarde. Wel is inmiddels duidelijk dat ze van passievruchten houden. Maar wat kopen we daarvoor? Uitgeknepen citroenen wellicht.

    Wordt – vast – vervolgd. 

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Roel Gooskens

    Gevolgd door 612 leden

    Onafhankelijk analist. Voor FTM schreef hij o.a. een reeks spraakmakende stukken over beursfonds Value8.

    Volg Roel Gooskens
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren