Is Value8 een heteluchtballon of niet?

Meer dan drie weken geleden benaderde de financiële analist Roel Gooskens Follow the Money met een nogal prikkelende analyse over het beursfonds Value8, opgericht door Peter Paul de Vries, voormalig directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Hij vergeleek de activiteiten van De Vries' bedrijf met die van het vroegere Begemann van de gekende Hochstapler Joep van den Nieuwenhuyzen. Een heftige vergelijking om te maken, maar Gooskens onderbouwde dat in mijn ogen goed. Het ging hem om de wijze waarop Value8 zijn winst berekent: zo ongeveer als Joep het ooit deed.

We tonen bij Follow the Money al jaren belangstelling voor de zakelijke handel en wandel van Peter Paul de Vries

Het artikel over Value8 komt niet uit de lucht vallen. We tonen bij Follow the Money al jaren belangstelling voor de zakelijke handel en wandel van Peter Paul de Vries. Ik heb het altijd fascinerend gevonden hoe hij zijn bekendheid en zijn vertrouwenwekkende statuur als voormalig directeur van de VEB als ondernemer te gelde wist te maken. De Vries heeft een hoge gunfactor. Hij is een vrolijke, humoristische kerel met een scherpe geest en het is begrijpelijk dat hij in veel media een podium krijgt. In 2010 werd mij echter duidelijk dat er op de wijze waarop de bekendste belegger van Nederland zaken deed, voorzichtig gezegd het een en ander viel aan te merken. De man die als directeur van de VEB streed voor transparantie en zijn best deed om incompetente, zichzelf rijk rekenende bestuurders met een licentie op ‘vestzak-broekzak-transacties’ het vuur na aan de schenen te leggen, bleek zelf ook rafelige kanten te hebben. In zijn kielzog drijven de wrakstukken van talrijke zakelijke relaties die in conflicten en juridische procedures eindigden. De Vries toont zich in velerlei opzichten het soort zakenman dat hij vroeger als behartiger van beleggersbelangen genadeloos aangepakt zou hebben. Als je hem aanspreekt op zijn gedragingen, toont hij zich immer de begenadigde spreker. ‘Als je van klein naar groter wilt, doe je soms onconventionele dingen. Dat is niet anders,’ zei hij in 2011 toen mijn aanhoudende journalistieke belangstelling voor de Value8-ceo uiteindelijk tot dit artikel leidde.

In datzelfde artikel bracht ik de kern van het bedrijfsmodel van de populaire ondernemer als volgt onder woorden: ‘Met een hoge beurskoers is de waarde van de valuta van De Vries — aandelen Value8 — (ook) gebaat. Hoe meer die waard zijn, hoe eenvoudiger hij zijn investeringsmachine kan laten lopen.’

De werking van het vliegwiel

En toen meldde zich opeens Roel Gooskens met zijn analyse, waarin hij de werking van het Value8-vliegwiel tegen het licht houdt. Vanzelfsprekend was ik daarin geïnteresseerd. Die analyse heeft sindsdien de nodige opwinding veroorzaakt. De koers van Value8 zakte in de dagen die volgden met 20 procent. In tal van media werd opeens gesproken over de analyse van Gooskens, die voor het eerst in zeer lange tijd Value8 onder schot nam. Op internetfora en sociale media barstte een discussie los.

Voorafgaand aan de publicatie heb ik Gooskens uitgebreid gesproken. Ik wilde mij ervan vergewissen dat hij geen verborgen agenda had en ik wilde zeker weten dat hij niet werd gedreven door rancune. Ik verdiepte me ook in zijn achtergrond en was blij verrast dat Gooskens over een uitstekende reputatie bleek te beschikken. Sinds 2010 heeft hij geen werkgever meer en opereert hij als onafhankelijk analist die uit maatschappelijke betrokkenheid zo nu en dan eens iets tegen het licht wil houden. De situatie bij Value8 is er zo een. Gooskens kijkt graag naar wat reëel is in een jaarrekening, en bij het bedrijf van Peter Paul de Vries trof hij vooral ‘discutabele waarderingen’ aan.

Zijn bijdrage bleef dus niet onopgemerkt. Value8 reageerde traag. Pas afgelopen dinsdag maakte het bedrijf bekend dat het op Beursplein 5 een aparte beleggersbijeenkomst organiseert om een toelichting te geven op de gang van zaken, en reageert het bedrijf inhoudelijk op de aantijgingen van Gooskens. Dat is niet niks, een aparte bijeenkomst voor beleggers (lees: aandeelhouders) organiseren. Wij van Follow the Money zijn daar overigens niet welkom, zo liet De Vries mij dinsdagavond weten in het live televisieprogramma RTL Z Today. Daarnaast publiceerde het bedrijf woensdag een brief van ceo De Vries waarin deze inhoudelijk ingaat op de opinie van Gooskens.

Ongerealiseerde winsten

De Vries stelt vast dat de analist zich van tevoren niet heeft verdiept in wat volgens de internationale accountingstandaard IFRS mogelijk is, dan wel wordt voorgeschreven. Dat is juist, en dat mag als een tekortkoming worden gezien. Ik mag dat mezelf aanrekenen, want ik had daar als hoofdredacteur scherper naar moeten kijken. Ongerealiseerde winsten mogen dus wel degelijk als winst worden aangemerkt.

De vraag is nu of dat gemis de analyse van Gooskens ontkracht. In mijn ogen is dat beslist niet het geval. Een analist als Gooskens bekijkt de kwaliteit van toekomstige kasstromen, onafhankelijk van hoe ze worden gerapporteerd. En hij kijkt natuurlijk naar de kwaliteit van de bezittingen. En daar komt het: Value8 heeft sinds zijn oprichting als groep geen noemenswaardige vrije kasstroom (free cash flow) gegenereerd en bezit vrijwel uitsluitend belangen in kleine ondernemingen waarvan de reële waarde niet of nauwelijks objectief valt vast te stellen. Dat wordt ook door accounting-experts erkend: ‘De waardering is boterzacht. Deze modellen zijn gebaseerd op winsten die je zelf schat, op toekomstig geluk,’ zegt hoogleraar Henk Langendijk van de Universiteit van Amsterdam en Nyenrode vandaag (12 mei) in De Telegraaf.

Value8 heeft sinds zijn oprichting geen noemenswaardige vrije kasstroom gegenereerd

Daarnaast hebben zich in het verleden talloze misstanden voorgedaan die door accountants werden verborgen achter grondslagen. Ook bij Begemann van Joep van den Nieuwenhuyzen werd het jaarverslag keer op keer goedgekeurd. Ahold idem, en zo kan ik wel doorgaan. Het feit dat een waardering volgens een bepaalde methode of standaard geoorloofd is, wil niet zeggen dat die methode ook adequaat wordt toegepast. Daar mogen we, nee, daar moeten we kritisch naar kijken. Gooskens deed dat. Het gaat hem primair om het reële beeld dat een jaarverslag van de bedrijfsactiviteiten dient te geven. Een aandeelhouder moet zich daaraan vast kunnen houden om een goed idee te krijgen van de ontwikkelingen binnen het bedrijf waarin hij belegt.

Wederhoor

De Vries beweert ook dat hem wederhoor is onthouden en dat dit onterecht is. Dat is een onjuiste voorstelling van zaken. Gooskens is een analist die op basis van publiek beschikbare informatie een opinie heeft geschreven en die op Follow the Money heeft gepubliceerd, net zoals tal van beursjournalisten elk kwartaal analyses schrijven als Value8 met nieuwe cijfers komt. In geen van die gevallen bestaat er een verplichting tot wederhoor. Sterker, je mag je zelfs afvragen of er in een privégesprek van Gooskens met Value8-ceo De Vries, die tevens grootaandeelhouder is, geen koersgevoelige informatie zou zijn gedeeld. En dat de analyse van Gooskens koersgevoelig was, moge duidelijk zijn.

Terwijl ik aan dit artikel werkte, liet Gooskens mij weten dat hij opnieuw door De Vries was uitgenodigd voor een privégesprek. Hij liet me wederom weten geen behoefte te hebben aan achterkamergesprekken. Daar heeft Gooskens een principieel motief voor dat ik volledig onderschrijf. De bedoeling van zijn publiek gemaakte analyse is namelijk dat er een publieke discussie plaatsvindt die toegankelijk is voor alle aandeelhouders en andere belangstellenden, die zich mogelijk ook bij toezichthouder AFM ophouden of binnen de muren van de vele accountantskantoren die ons land rijk is.

De bedoeling van zijn publiek gemaakte analyse is dat er een publieke discussie plaatsvindt

De Vries stelt in zijn brief verder het volgende:

‘Volgens de oud-analist is Value8 een participatiemaatschappij die zelf zijn eigen deelnemingen en bedrijven waardeert en bij de beursgenoteerde belangen de beurskoers als waardering hanteert, terwijl die koersen door gebrek aan liquiditeit geen goede maatstaf zijn.’

Hij voegt daaraan toe dat dit ‘evident onjuist’ is.

Het zal u niet verbazen dat Gooskens daar heel anders over denkt. Om te beginnen vergeet De Vries hier iets te zeggen. Gooskens heeft het in zijn artikel met name over minderheidsdeelnemingen die veelal beursgenoteerd zijn. In de aandelen van deze beursbedrijven vindt vrijwel geen enkele handel plaats. Over deze bedrijven schrijven analisten geen rapporten en ze worden ook niet door journalisten gevolgd.

Voor wat betreft het ontbreken van analyses over de beursgenoteerde minderheidsdeelnemingen: in dat hiaat gaat Gooskens de komende tijd voorzien. Hij zal onder meer duidelijk maken dat een waardering op basis van beurskoersen van illiquide bedrijven een irreëel beeld geeft van de onderliggende waarde van deze deelnemingen. IFRS vereist dat de waardering op basis van het zogenoemde fair value-principe wordt gegeven. De International Accounting Standards Board (IASB) hanteert daarbij de volgende definitie:

‘The price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date’

Gooskens betwijfelt dus of de fair value die Value8 voor minderheidsdeelnemingen hanteert de correcte is.

Publiek debat

De Vries spreekt niettemin de onweerlegbare waarheid wanneer hij stelt dat Value8 een beursgenoteerde onderneming is. Hij schrijft ook dat ‘niet alles meezit’. Dat lijkt mij een understatement. Value8 genereert geen noemenswaardige cash en een aantal van de ondernemingen draait verlies. Neem een van de grootste aankopen van 2015, de firma Kersten. Onmiddellijk na de overname is het bedrijf in zwaar weer beland. Het verlies over 2015 is 1,7 miljoen euro. Inderdaad, niet alles zit mee.

IFRS of niet, Gooskens liet zien dat zonder de ‘discutabele, papieren herwaarderingen van minderheidsdeelnemingen’ Value8 over 2013, 2014, 2015 verlies maakt. Hoezo gaat het dan goed met de meerderheidsdeelnemingen? Ze zijn per saldo al jaren verlieslatend. Dus of de gezamenlijke fair value van deze geconsolideerde ondernemingen de boekwaarde overtreft — zoals De Vries in zijn brief betoogt — is zeer de vraag.

Afijn, redenen te over om Gooskens nog even wat langer naar de activiteiten en deelnemingen van Value8 te laten kijken. En het publieke debat dat dit oplevert, gaat in feite niet over de gehanteerde grondslagen, maar in hoeverre de waarderingen van Value8 discutabel zijn of niet. Ofwel: in hoeverre Value8 een hete luchtballon is.