© Flickr / Frankieleon

    De aanhoudende monetaire verruiming van de Europese Centrale Bank (ECB) brengt nadelige gevolgen voor spaarders met zich mee. Omdat we in Nederland meer voor ons pensioen hebben gespaard dan wie dan ook in Europa, zitten we in de hoek waar de klappen vallen. Zijn de extra risico's voor het Nederlandse pensioenvermogen onaanvaardbaar of kunnen we vertrouwen op de afwegingen van de ECB?

    We kunnen onze pensioenpot inmiddels wel aan het lijstje van typisch Nederlandse tradities toevoegen: nergens in Europa wordt meer gespaard per hoofd van de bevolking dan in ons kikkerlandje. Inmiddels hebben we gezamenlijk ruim 1200 miljard euro aan spaargeld in onze pensioenfondsen ondergebracht. Of, zoals het CBS stelt: ‘geen enkel ander land heeft, in verhouding tot de grootte van de economie, een hoger saldo aan financiële bezittingen.’

    Die unieke positie brengt echter ook met zich mee dat Nederland extra kwetsbaar is voor het monetair beleid van de Europese Centrale Bank (ECB). Dat is namelijk afgestemd op de gemiddelde Europeaan: de ECB voert een lage-rentebeleid en koopt daarbovenop voor 80 miljard euro per maand (vanaf april 60 miljard) aan staats- en bedrijfsobligaties op om de rente nog verder te drukken en daarmee de inflatie te doen stijgen tot net onder de 2 procent. Het ECB-beleid ligt onder vuur vanwege de ineffectiviteit van het programma en de hoge risico's en bijwerkingen die het met zich meebrengt. Bovendien is de inflatie voor de Eurozone volgens Eurostat in januari 2017 opgelopen tot 1,8 procent en daarmee is het doel behaald. Toch heeft de ECB aangekondigd voorlopig niet te zullen stoppen met het onconventionele opkoopprogramma. 

    Vanwege hun omvang ondervinden Nederlandse pensioenfondsen onevenredig veel nadeel van de lage rente: onaanvaardbaar, aldus CDA-kamerlid Pieter Omtzigt. Hij heeft minister Dijsselbloem van Financiën daarom verzocht om een kabinetsreactie op zijn initiatiefnota, waarin hij met een berekening de effecten van de lage rente op de pensioenfondsen onderbouwt. Het kabinet heeft inmiddels opdracht gegeven aan het CPB en DNB om nader onderzoek naar de nadelige gevolgen van het ECB-beleid voor de Nederlandse pensioenfondsen; komende maandag vindt in Den Haag het overleg over die nota plaats.

    Hoe zat het ook alweer met de dekkingsgraad?

    Wanneer de rente langdurig laag is, krijg je een lagere beloning voor het aanhouden van spaargeld; je kunt dit zelf ook merken op je spaarrekening. Pensioenfondsen hebben last van hetzelfde probleem, maar dan op veel grotere schaal: zij beleggen een substantieel deel van het beheerde vermogen in vastrentende producten, zoals staatsleningen (ook wel staatsobligaties genoemd). Normaal gesproken zijn dat veilige beleggingen met een vaste rentebetaling. Door het beleid van de ECB is de reële rente op obligatiebeleggingen echter structureel lager geworden en dat heeft natuurlijk consequenties voor de groei van de pensioenspaarpot.

    De berekeningen zijn ingewikkeld, maar de logica is eigenlijk heel eenvoudig

    Pensioenfondsen doen meer dan alleen het beheren van spaargeld: ze moeten namelijk ook pensioenen uitkeren. Om aan die verplichting te kunnen voldoen moeten de fondsen altijd genoeg geld in kas hebben om iedereen uit te kunnen keren, zowel nu als in de toekomst. Hoe goed een pensioenfonds ervoor staat, drukken we uit in de dekkingsgraad. Die dekkingsgraad wordt berekend met de zogenaamde rekenrente.

    De berekeningen zijn ingewikkeld, maar de logica is eigenlijk heel eenvoudig. Een 100 procent dekkingsgraad betekent dat een pensioenfonds evenveel geld in kas heeft als het totaal aan pensioenverplichtingen dat daar tegenover staat, nu en in de toekomst. Wanneer de rekenrente omlaag gaat — en dat is het geval met het langdurig lage-rentebeleid van de ECB — dan gaat de dekkingsgraad ook naar beneden. Dat komt omdat een pensioenfonds in dat geval nu al meer in kas moet hebben om aan de toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen. Er kan in de tussentijd immers minder rendement gemaakt worden op het spaargeld in kas, terwijl de uitkeringen in de toekomst wel even hoog blijven.

    Vergelijk het met het sparen voor je vakantie van komende zomer: stel dat je weet dat die 1500 euro gaat kosten. Het is geen probleem dat je nu, in februari, nog maar 1000 euro op je rekening hebt staan zolang je de komende maanden genoeg inkomsten gaat hebben om het gat aan te vullen. Wanneer je tussen nu en de zomer echter geen inkomsten verwacht, is het noodzakelijk om die 1500 euro nu al op je rekening te hebben staan.

    Lees verder Inklappen

    Rente of rendement

    Omtzigt laat met zijn berekeningen zien dat een rentedaling van 0,5 procent leidt tot een hogere premie per persoon van 900 euro per jaar. Het gaat in totaal om miljarden euro's extra die ieder jaar door de werkende Nederlander moeten worden opgehoest om aan de pensioenverplichtingen te kunnen voldoen. De andere optie is snijden in de uitkeringen met een vergelijkbaar bedrag, want het geld moet aan één van beide kanten worden aangevuld of bespaard. Omtzigt schat dat de extra kosten voor pensioenfondsen als gevolg van het ECB beleid rond de 100 miljard liggen. 

    Gelukkig is een rentedaling niet alleen maar slecht nieuws

    De berekeningen van Omtzigt zijn geen rocket science, maar in lijn met de vuistregel die ook het ABP, het grootste pensioenfonds van Nederland, aanhoudt: bij een rentedaling van 1 procent, nemen de verplichtingen met 20 procent toe. Deze vuistregel laat zien hoe sterk de verplichtingen groeien als gevolg van een renteverandering met de huidige rekenregels. Gelukkig is een rentedaling niet alleen maar slecht nieuws, want de koersen van obligaties gaan in zo'n geval ook gemiddeld met 8 procent omhoog. Een 1 procent rentedaling resulteert zo uiteindelijk in een verslechtering van de dekkingsgraad met 12 procent.

    Dijsselbloem schrijft in zijn reactie dat Omtzigt de waardestijgingen van de bezittingen op de balans van de pensioenfondsen niet meeneemt in zijn berekeningen, maar alleen focust op de lagere rentebetalingen. Een sterk punt, gezien het behaalde pensioenrendement van de afgelopen jaren. De Pensioenfederatie schreef in haar position paper voor het rondetafelgesprek over het ECB-beleid van april 2016: ‘ondanks dit bijzondere economische klimaat hebben pensioenfondsen de afgelopen jaren nog redelijke rendementen behaald.’ Dat komt niet alleen door de stijging van obligatiekoersen maar ook omdat pensioenfondsen een groot deel van hun vermogen beleggen in aandelen en vastgoed. ABP belegt bijvoorbeeld slechts 30 procent van haar vermogen in vastrentende producten zoals staatsobligaties; 70 procent wordt gestoken in andere financiële producten. Dat resulteerde in een rendement van 9,5 procent over het belegde vermogen van ABP (382 miljard euro per 31 december 2016) in 2016.

    De prijs voor risico

    De minister laat op zijn beurt echter na de keerzijde van deze waardestijgingen te benoemen. De obligatiekoersen zijn namelijk zo sterk gestegen vanwege de extra vraag naar obligaties vanuit de ECB; de prijsvorming op de obligatiemarkt is daardoor flink verstoord. Pensioenfondsen hebben overgewaardeerde beleggingsproducten op hun balans staan onder de categorie risicovrij en dat klopt misschien volgens de officiële regels, maar het is gezien het onconventionele karakter van het opkoopprogramma simpelweg niet meer reëel. Wanneer de ECB stopt met aankopen, zullen de koersen van deze obligaties substantieel naar beneden gaan en draaien de partijen die deze bezittingen op hun balans hebben staan op voor het verlies.

    "ABP verwacht de komende 5 jaar geen pensioenverhogingen te kunnen doorvoeren"

    Of de koersstijgingen van aandelenbeleggingen eveneens veel lucht in zich hebben zal in de toekomst blijken, maar ook hier zijn genoeg aanwijzingen voor. Het ECB-beleid heeft op meerdere beleggingscategorieën een verstorend effect en dat brengt extra risico's met zich mee. Het is dan ook te kort door de bocht om te stellen dat het lage rente effect wordt gecompenseerd door koersstijgingen. Per slot van rekening is het juist de bedoeling van ons robuuste pensioenstelsel om de financiële zekerheid voor onze oude dag veilig te stellen.

    Financiële zekerheid vereist een zekere stabiliteit. Wat in dat opzicht opvalt is de dekkingsgraad van het ABP die ondanks het rendement van 9,5 procent in 2016 fors gedaald is: van 98,7 naar 91,7 procent. ABP verwacht de komende 5 jaar dan ook geen pensioenverhogingen te kunnen doorvoeren. Een direct gevolg van de sterke daling van de rekenrente, die weer is gebaseerd op de lage marktrente.

    Dijsselbloem wijst in zijn reactie op het feit dat buiten het ECB-beleid ook andere factoren invloed hebben op de marktrente. Dat neemt niet weg dat de ECB zelf aangeeft dat haar beleid leidt tot een lagere rente. Verder benadrukt de minister dat het gaat om tijdelijke effecten. Omtzigt wijst er juist op dat het ruime monetaire beleid opnieuw verlengd is en dat ‘hoe langer het duurt, hoe groter ook de schade wordt voor de Nederlandse pensioenen.’

    Façade van cijfers

    Wat uit de discussie vooral duidelijk wordt, is dat er geen eenduidige manier bestaat om naar de wirwar van cijfers te kijken. De minister benadrukt in zijn reactie meerdere malen dat de berekeningen van Omtzigt gebaseerd zijn op schattingen en vereenvoudigingen, of dat ze niet met elkaar te vergelijken zijn omdat er net wat andere parameters gebruikt zijn. De verschillende rentetarieven, rekenregels en voorschriften vormen zo de perfecte façade om je achter te verschuilen wanneer je liever niet in wil gaan op de achterliggende trends.

    De rentetarieven, rekenregels en voorschriften vormen de perfecte façade om je achter te verschuilen

    De berekeningen van Omtzigt zijn namelijk weliswaar een grove inschatting van de werkelijkheid, maar kwantificeren in grote lijn wél de ernst van het probleem. Zoals de Pensioenfederatie aangeeft: 'Indien het ECB-beleid ook daadwerkelijk zou leiden tot het aantrekken van de economie en er in Europa echt weer groei zou komen, dan is de schade wellicht nog te overzien. Maar tot op heden zijn de beoogde effecten minimaal en worden de maatregelen alleen maar ingrijpender en de duur daarvan verlengd. De schade die de pensioenfondsen en hun deelnemers daardoor ondervinden wordt hierdoor buitenproportioneel.'

    Welke belangen wegen zwaarder?

    Hoewel de minister aan het CPB en DNB opdracht heeft gegeven voor een onderzoek naar de financiële risico’s van de lage rentestand, schuift hij in zijn schriftelijke reactie alle andere verzoeken van Omtzigt aan de kant. Omtzigt vraagt de minister om uitgebreider onderzoek te doen naar de legitimiteit van het ECB-beleid en mogelijke juridische maatregelen. Geen onlogische toevoeging wanneer je tot actie richting de ECB zou willen overgaan, mocht uit het DNB-onderzoek naar voren komen dat de hoge risico’s voor onze pensioenen inderdaad onaanvaardbaar zijn. Dijsselbloem gebruikt echter het merendeel van zijn brief om uit te leggen dat de ECB een onafhankelijk instituut is dat binnen haar mandaat opereert. Let wel: het gaat dan om hetzelfde mandaat dat hoogleraar Dirk Bezemer van de rijksuniversiteit Groningen vorige week al bestempelde als 'een fopneus waar je alles in kunt laten passen'.

    De minister zegt verder het volgende: 'Het Eurosysteem hanteert een risicomanagement-raamwerk, met onder andere een risicomanagementcomité om de risico’s van activiteiten, onder andere op het gebied van monetair beleid, te toetsen en te wegen. Het is aan de ECB om een afweging te maken van de voor- en nadelen van beleidsstappen, voor haar balans en voor bredere marktomstandigheden.' Een zwaktebod, want de risicoafweging van de ECB gaat over de belangen van Europa en op het gebied van pensioenen zijn die belangen wezenlijk anders voor Nederland. Omtzigt toont dit met zijn berekeningen; de pensioenfederatie bevestigt dit in haar schrijven; maar bovenal is dit een feitelijke constatering waar ook het CBS geen twijfel over laat bestaan. Het is dus te hopen dat de minister tijdens het notaoverleg wel serieus ingaat op de risico's voor de Nederlandse pensioenspaarders en mogelijke juridische stappen richting de ECB. Onze Minister van Financiën hoort namelijk in de eerste plaats de financiële belangen van Nederland in Europa te behartigen — niet die van Europa in Nederland.

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Thomas Bollen

    Gevolgd door 1453 leden

    Onderzoekt als financieel econoom de 'economische religie' om nuttige inzichten van dogma's te scheiden.

    Volg Thomas Bollen
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren
    Dit artikel zit in het dossier

    De ECB-miljarden

    Gevolgd door 712 leden

    Bij wie komen de miljarden aan publiek geld terecht? Het monetair beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) lijkt een ver-va...

    Volg dossier