© ANP / Jeroen Jumelet

  • Of alleen de veel kleinere free float en wie daar dan voor kiest?
  • Wettelijke balanstest staat dividenduitkering niet toe als eigen vermogen daardoor negatief wordt.

Value8 heeft dit jaar minimaal twaalf miljoen euro cash nodig om de verplichtingen na te kunnen komen. En dat wordt een lastig verhaal, want over 2017 maakte het fonds van Peter Paul de Vries een operationeel verlies van 1,6 miljoen euro en had het een kastekort van 3,1 miljoen euro. Maar uiteraard was dit alles niet te lezen in het juichende persbericht dat De Vries deze week bij de jaarcijfers publiceerde.

Het jaarverslag over 2017 wordt ruim op tijd gepubliceerd, zo bezwoer Peter Paul de Vries luidkeels na het debacle rond de publicatie van de cijfers over 2016. En dus publiceerde de CEO van Value8 om twee voor twaalf, afgelopen woensdag 25 april, het jaarverslag 2017.

Eerder op de dag verscheen zoals gebruikelijk de zeer positieve visie van De Vries, in de vorm van een persbericht. Dat jubelde over de nieuwe en verbeterde gang van zaken van Value8 over 2017 en de enorme vooruitgang in transparantie als gevolg van de nieuwe boekhoudkundige grondslagen. Met name tot de verbeelding spraken de nettowinst over 2017 — 21,1 miljoen euro, nadat over 2016 een verlies van 3,6 miljoen euro werd geleden — en de stijging van het eigen vermogen: van 21,6 miljoen naar 79,3 miljoen euro.

Zoals gebruikelijk nam de Nederlandse pers de berichten veelal klakkeloos over, en zoals gebruikelijk is het allemaal klets. Want na het bestuderen van het jaarverslag wordt al snel duidelijk waar al dit moois vandaan komt.

De kletspraat van Peter Paul

Met ingang van 2017 worden alle ondernemingen waarin Value8 investeert gewaardeerd op reële waarde. De stijging in het eigen vermogen die door dit gewijzigd boekhoudkundig inzicht ontstond, bedraagt 18,7 miljoen euro. Deze stijging wordt als winst geboekt in de jaarrekening over 2017. Verdere papieren herwaarderingen gedurende het jaar (met name als gevolg van de financieel niksige vestzak-broekzak-transactie met Nedsense) waren alleen al goed voor een papieren winst van 3,9 miljoen euro.

Laten we deze papieren herwaarderingen echter buiten beschouwing, dan is er gewoon sprake van een verlies van 1,6 miljoen euro. Uit het kasstroomoverzicht (pagina 76 van het jaarverslag) blijkt dat Value8 over 2017 ook nog eens een operationeel kasstroomtekort had van 3,1 miljoen euro. Dit ten opzichte van een tekort van 2,1 miljoen euro over 2016.

"Het persbericht van Value8 verzwijgt dat de onderneming vóór vrijdag 4 mei 5 miljoen euro moet aflossen"

Peter Paul de Vries spreekt dit in zijn persbericht tegen: hij stelt dat zijn onderneming 11,1 miljoen euro kas heeft gegenereerd. Dat dit bestaat uit veelal eenmalige verkoopopbrengsten — bijvoorbeeld uit de verkoop van aandelen Snowworld en FNG — maakt dat deze vorm van kas generatie niet jaarlijks terugkeert. Het bijna lachwekkend vrolijke en optimistische persbericht van Value8 verzwijgt verder dat dat de onderneming voor vrijdag 4 mei 5 miljoen euro moet aflossen op een krediet van de Rabobank. De resterende 5 miljoen euro van dit krediet moet in 3 termijnen worden afgelost, tussen 1 november 2018 en 1 mei 2019.

En waar komen die miljoenen vandaan?

Value8 verwacht de eerste betaling aan huisbank Rabo te kunnen voldoen uit een dividenduitkering van zijn private equity-investeringen. Echter: alleen het bedrijfje Eetgemak zou zo’n dividenduitkering misschien eenmalig kunnen ophoesten. Maar dan moet de Rabobank of een andere bank dat bedrag wel aan Eetgemak lenen: cash is ook bij dit bedrijf schaars.

Door zo’n dividenduitkering zou het eigen vermogen van Eetgemak negatief worden en zouden de reeds hoge bankschulden oplopen tot misschien wel boven de 15 miljoen euro (het jaarverslag van Eetgemak over 2017 staat nog niet op de site van de Kamer van Koophandel). Omdat Value8 jaarlijks op holdingniveau een kastekort heeft van 2-3 miljoen euro, moet Value8 over de komende twaalf maanden tenminste 12-13 miljoen euro kas genereren om de Rabo-schuld af te kunnen lossen en het hoofdkantoor in stand te kunnen houden.

Ik gebruik hierbij de uitdrukking tenminste, omdat een groot aantal van de investeringen van Value8 jaarlijks ook geld tekort komt. Denk hierbij vooral aan Ceradis en IEX Group: het jaarverslag van IEX Group heeft het op pagina 33 bijvoorbeeld al over een maximum lening van 950.000 euro van Value8 ter financiering van verdere verliezen.

Goed nieuws wordt hoog van de toren geblazen, terwijl slecht nieuws wordt verzwegen

Peter Paul de Vries reageerde op de Value8 website direct geprikkeld op een lezenswaardig artikel in HetFinancieele Dagblad. In zijn reactie stelde hij onder andere dat de aflossing van het Rabo-krediet een initiatief was van Value8. Opnieuw kletskoek, want dit is in tegenspraak met de mededeling van Accon, de nieuwe accountant van Value8. Op pagina 164 van het jaarverslag staat gewoon netjes: ‘Toegelicht is dat de Rabobank de kredietfaciliteit met 50% inperkt per 4 mei 2018.’

Lang verhaal kort: als we alles op een rij zetten is 2017 weer een normaal jaar voor Value8 geweest. Een hoop nieuwe papieren winst, en tegelijkertijd een constant groot gebrek aan cash. En uiteraard wordt goed nieuws hoog van de toren geblazen, terwijl slecht nieuws wordt verzwegen.

De waarde van de investeringen

De onderstaande tabel geeft een overzicht van de door Value8 gehanteerde ‘reële waarderingen’ voor de diverse investeringen. Bij de beursgenoteerde ondernemingen wordt veelal de beurskoers als uitgangspunt genomen om tot zo’n reële waardering te komen. Bij de niet-beursgenoteerde ondernemingen ondernemingen wordt veelal uitgegaan van het contant maken van toekomstige kasstromen. De leningen worden veelal gewaardeerd op nominale waarde. Onder de tabel zal ik uitleggen waarom dit tot foute uitkomsten leidt, die op de grens zitten van misleiding. 

De waardering op basis van beurskoersen geeft een onjuist beeld van de realiteit. Op zich is kijken naar transacties op de effectenbeurs een goede manier om tot een reële waardering te komen. Hiervoor zijn echter een aantal randvoorwaarden relevant:

  • De markt waarin de prijzen tot stand komt moet liquide zijn. Hiervan is bij geen van de beursgenoteerde ondernemingen van Value8 sprake. Het aantal vrij te verhandelen aandelen is bij al deze ondernemingen zeer klein. De beurskoers komt tot stand door transacties van slechts enkele aandelen per dag.
  • Iedereen die in de markt handelt, moet beschikken over dezelfde informatie. Bij de Value8-beursgenoteerde investeringen zijn de aandelen veelal tot 95 procent in handen van insiders.

Reële waarde van HeadfirstSource is dicht bij nul

De beurskoersen van de ondernemingen waarin Value8 investeert reflecteren dan ook niet de werkelijke onderliggende waarde van de ondernemingen. Als voorbeeld heb ik Headfirst Source geanalyseerd. Deze onderneming is actief als bemiddelaar bij het inhuren van zzp’ers. Volgens het jaarverslag over 2017 behaalde deze onderneming over 2017 een EBITDA van 6,9 miljoen euro en een winst per aandeel van 0,34 euro. Ten opzichte van een beurskoers van ongeveer 2,50 euro lijkt het aandeel laag gewaardeerd, met een koerswinstverhouding van nog geen 8.

"Als een onderneming heel vaak resultaten moet opschonen om tot een positief beeld te komen, zit er vaak iets fout"

Zoals altijd bij Value8 is het allemaal echter wat minder fraai dan de onderneming ons wil doen geloven. De gepubliceerde nettowinst per aandeel (die mijns inziens in dit geval een beter beeld geeft van de winstgevendheid) was slechts 0,08 euro per aandeel.

Één van de door Peter Paul de Vries gebruikte trucs om de gang van zaken bij een onderneming rooskleuriger voor te stellen dan het in werkelijkheid gaat, is corrigeren van cijfers voor eenmalige lasten. Dit wordt ook wel ‘opschonen’ genoemd, omdat de cijfers hierdoor veelal een mooiere uitkomst laten zien. In het geval van HeadfirstSource schoont hij het resultaat voor allerlei door hem geselecteerde lasten (onder andere een afschrijving op software-ontwikkelingskosten), maar ‘vergeet’ hij de resultaten te schonen voor eenmalige baten (zoals over 2017 een vrijval van latente belastingen). Als een onderneming heel vaak resultaten moet opschonen om tot een positief beeld te komen, zit er vaak iets fout. 

In het geval van HeadfirstSource komen in het jaarverslag dan ook vele verschillende winstbegrippen ter sprake. In zo'n geval is het vaak beter om naar de kasstromen te kijken: die liegen veelal niet. Over de laatste twee jaar had de onderneming jaarlijks een negatieve vrije kasstroom van ongeveer twee miljoen euro. De netto schulden van het bedrijf zijn inclusief de bancaire financiering van debiteuren bijna dertig miljoen euro. De rentelasten bedroegen over 2017 2,9 miljoen euro. Het werkelijke eigen vermogen bedraagt eind 2017 4,5 miljoen euro, terwijl er voor 41,5 miljoen immateriële activa (gebakken lucht) op de balans staan.

Mijn taxatie is dan ook dat de werkelijke waarde van de aandelen en leningen van Value8 in Headfirst Source gezamenlijk heel dicht bij 0 ligt. En daar is geen woord Frans bij.

Ook waardering kasstromen onbetrouwbaar

Bij de waardering van investeringen op basis van het contant maken van toekomstige kasstromen, hangt de uitkomst erg af van de gebruikte toekomstige data. De accountant zal zich veelal moeten beperken tot het kijken of het sommetje klopt.

Ceradis is hier een mooi voorbeeld van het gebruik van foute data. Toen Value8 in 2009 zijn eerste belang in Ceradis nam, voorspelde Peter Paul de Vries dat Ceradis in 2012 winstgevend zou zijn en een omzet zou behalen van 30-50 miljoen euro. Sinds 2009 is Ceradis echter elk jaar (!) verliesgevend geweest. Daarnaast kwam de omzet over 2017 niet verder dan 2,4 miljoen euro.

Bij het analyseren van Value8 gaat het vaak om wat de onderneming níét vrijgeeft

Eind 2015/16 werd Ceradis geconfronteerd met een product recall ter waarde van ruim 1 miljoen euro en moest Value8 inspringen met extra financiering om de onderneming van de ondergang te redden. Van deze hele product recall was uiteraard ook niets in de jaarverslagen/persberichten of notulen van Value8 te vinden: voor deze feiten heb ik het jaarverslag 2016 van Ceradis bij de Kamer van Koophandel op moeten vragen. De waardering van Ceradis eind 2017 gaat uit van een omzetgroei over de jaren 2018-2021 van 72 tot 102 procent per jaar. Op basis van die 72 procent groei verwacht Value8 voor Ceradis in 2021 een omzet van 21 miljoen euro — een groei van 775 procent ten opzichte van 2017. En dat is het meest conservatieve scenario.

Bij het analyseren van Value8 gaat het dan ook vaak niet om het analyseren van de door Value8 gepubliceerde feiten, maar om het achterhalen wat de onderneming níét vrijgeeft. Dit maakt het erg lastig om Peter Paul de Vries c.s te vertrouwen als zij over-optimistische toekomstige kasstromen oplepelen in hun modellen. 

Waardering leningen op nominale waarde

Eind 2017 heeft Value8 24 miljoen euro geleend aan zijn investeringen. Op het grootste deel van deze leningen wordt geen rente betaald, maar wordt de rente bijgeschreven bij de lening. Dit is nodig omdat deze bedrijven die rentelasten veelal niet kunnen dragen: de gemiddelde rente op de leningen aan MKB Nedsense (totale waarde: 9,3 miljoen euro) is ruim 5 procent. MKB Nedsense kan deze rentelasten qua cashflow niet dragen en de rentelasten zullen de post leningen dus jaarlijks met 5 procent verhogen.

Het eigen vermogen van MKB Nedsense bedroeg 768.000 per ultimo 2017. De werkelijke waarde van de leningen die Value8 verstrekte aan zijn beleggingen is hoogstwaarschijnlijk maar een fractie van de nominale waarde.

De rol van Accon, de nieuwe accountant van Value8

Als bij de waardering van activa niet meer wordt uitgegaan van aanschafprijzen maar de waardering wordt gebaseerd op geschatte toekomstige waarden, dan wordt de rol van de accountant ook anders. Hij controleert niet meer of de boekhouding klopt, maar kijkt of de sommen die achter deze zogenaamde reële waarderingen zitten goed zijn uitgevoerd. Hij kan geen wezenlijke kritiek meer uitoefenen als het management (Peter Paul de Vries c.s.) te optimistische scenario’s aanhangt bij het berekenen van reële waardes: dat is de verantwoordelijkheid van het management.

Value8, HeadfirstSource, IEX Group en MKB Nedsense betaalden over 2017 gezamenlijk 664.000 euro aan accountantskosten

De ruime vergoeding die Value8 betaalt aan zijn accountant (die ook accountant is bij beursgenoteerde Value8-dochters HeadfirstSource, IEX Group en MKB Nedsense, en ook bij vele niet-beursgenoteerde investeringen van Value8) zal zeker ook helpen om goedkeuring te krijgen voor de vele rooskleurige scenario’s die schuilgaan achter de opgeblazen reële waardes: Value8, HeadfirstSource, IEX Group en MKB Nedsense betaalden over 2017 gezamenlijk 664.000 euro aan accountantskosten. Accon controleert hoogstwaarschijnlijk ook de jaarrekeningen van Eetgemak en vele andere kleinere investeringen van Value8.

Al met al wordt Accon zeer goed betaald voor het narekenen van de werkzaamheden van het door het Value8 groots opgetuigde interne financeteam. Die stevige holdingkosten komen immers ergens vandaan.

De rol van de Rabobank

Als de waarderingen van de diverse reële waarde waarderingen van de Value8-investeringen zouden kloppen, is het echt de vraag waarom de Rabobank zijn krediet opzegt. Het krediet van slechts een luttele tien miljoen euro zou in dat geval ruim gedekt zijn door de 96,4 miljoen aan investeringen van Value8.

De Rabobank kwam ook eerder al in aanvaring over de product recall bij Ceradis, toen deze een werkkapitaalkrediet van Rabo in gevaar bracht. De reddingsoperatie van Value8 bij Ceradis werd indirect gefinancierd door de Rabobank via een krediet aan Value8; de Rabobank heeft ook een belang tussen de 5 en 10 procent in Ceradis.

Pijnlijk: het verlies van de Rabobank werd door Value8 geboekt als winst

Bij het bijna-faillissement van Kersten in 2016 moest de Rabobank ongeveer 6 miljoen euro afboeken op een lening van 11 miljoen aan Kersten. Pijnlijk detail: het verlies van de Rabo werd door Value8 in de jaarrekening 2016 geboekt als winst. In 2017 duikt de Rabobank ook op bij IEX Group, met een rekening courant krediet van maximaal 150.000 euro waarvan eind 2017 62.000 euro is opgenomen.

We mogen dus verwachten dat de Rabobank een stevig intern onderzoek is gestart naar de rol die de bank speelt als huisbankier van het kaartenhuis Value8. En dat de bank, net als eerder Delta Lloyd / Nationale Nederlanden, nu zo snel mogelijk van elke betrokkenheid bij Value8 verschoond wil raken. Liefst morgen nog. Maar dat wordt dus over een klein jaar.

Conclusie

Aanstaande vrijdag, 4 mei, zal Value8 bekend moeten maken of en hoe het de vijf miljoen euro die nodig zijn voor het aflossen van het Rabo-krediet heeft geregeld. Als Value8 dit niet of onvolledig toelicht, verwacht ik dat de Rabobank in het kader van haar zorgplicht ten aanzien van alle Value8-stakeholders een persbericht naar buiten zal brengen. Ook om de eigen reputatie te bewaken.

Value8 zal er de komende weken alles aan moeten doen om de beurskoers boven de 5,40 euro te houden. Bij een lagere koers zullen aandeelhouders massaal opteren voor een contant dividend en moet er 1,5 miljoen euro (10 miljoen aandelen met een dividend van 0,15 euro, of 3 procent in aandelen) extra worden gefinancierd. Bedrijven komen veelal niet in de problemen door een slechte vermogenspositie, maar door door een gebrek aan liquiditeit. En dat is — zoals al lange tijd duidelijk is — een typisch Value8-probleem.

Wordt vast nog vervolgd.

Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

Over de auteur

Roel Gooskens

Gevolgd door 612 leden

Onafhankelijk analist. Voor FTM schreef hij o.a. een reeks spraakmakende stukken over beursfonds Value8.

Volg Roel Gooskens
Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
Annuleren
Dit artikel zit in het dossier

Value8

Gevolgd door 684 leden

Follow the Money toont al jaren belangstelling voor de schimmige handel en wandel van Peter Paul de Vries. De Vries verkreeg...

Volg dossier