Onafhankelijk analist Roel Gooskens doorziet een beursgang (IPO) als geen ander. Aan de hand van de regels van het eerder door hem beschreven ‘hoera hoera IPO-spel’ neemt hij de beursgang van Lucas Bols uit 2015 onder de loep. Een longread met een stevige uitkomst.

    Drankenproducent Lucas Bols kan het niet vaak genoeg herhalen: de geschiedenis van het bedrijf gaat terug tot 1575, het jaar dat de eerste likeur door de Bols-familie werd geproduceerd in Schiedam. Authenticiteit is erg belangrijk voor de onderneming. Mijn geheugen voor wat betreft Bols gaat niet verder terug dan 1993, het jaar dat de toen beursgenoteerde onderneming Bols fuseerde met Wessanen. De ratio van die fusie was ver te zoeken en kwam niet verder dan — ik verzin het niet — een blokje kaas en een borrel gaan goed samen.

    Deze fusie werd natuurlijk een financiële ramp, en Bols werd in 1998 daarom verkocht aan de private equity-onderneming CVC voor ongeveer 200 miljoen euro. Twee jaar later, in 2000, kon CVC Bols verkopen aan Remy Cointreau voor maar liefst 510 miljoen euro. Een geweldige deal voor CVC natuurlijk, maar ik kon destijds niet begrijpen waarom Remy Cointreau er zoveel geld voor neertelde. De overname werd inderdaad geen succes, en Bols werd in 2006 voor 210 miljoen euro verkocht aan weer een private equity-onderneming: AAC Capital, het toenmalige private equity-bedrijf van ABN Amro. Het management participeerde voor 25 procent in het gewone aandelenkapitaal.

    Mooi rendement

    In februari 2015 werd Lucas Bols opnieuw geïntroduceerd op de beurs van Amsterdam. Met een symbolische beurskoers van 15,75 euro, om de lange geschiedenis te benadrukken, en met een schuld na introductie van 70 miljoen euro, werd Bols gewaardeerd op ongeveer 260 miljoen euro. Het rendement van AAC over de tien jaar was niet zo spectaculair als dat van voorganger CVC in twee jaar, maar is nog steeds stevig te noemen. Een snelle berekening leert dat AAC en het Bols-management een rendement op hun aandelen hebben behaald van 15 procent per jaar sinds 2006. Heel goed gedaan, ook al gezien de 46,4 miljoen euro aan preferente dividendrechten die over die tien jaar zijn opgebouwd.

    De omzet en met name de winst waren veel lager dan bij de beursintroductie werd verwacht

    Na de introductie volgde een mooie koersstijging, naar een hoogtepunt van 22 euro in oktober 2015. In die maand meldde branchegenoot Nolet dat het een belang van 21 procent had genomen in Bols door het resterende belang van AAC over te nemen. Een goede timing, want dit gebeurde al twee maanden na de lockup die AAC nog had en daarna zette het aandeel Bols een fikse koersdaling in door plotseling tegenvallende winstontwikkeling. Bols behaalde over het afgelopen jaar een nettowinst van 11,7 miljoen euro miljoen op een omzet van 72,6 miljoen.

    De omzet en met name de winst waren veel lager dan bij de beursintroductie werd verwacht (en dus geïndiceerd). Het management verklaarde dat de winstdaling met name het gevolg was van eenmalige factoren, zoals voorraadafbouw bij distributeurs en tijdelijke economische teruggang — zaken die blijkbaar niet te voorzien waren. Het is echter veel waarschijnlijker  heeft Bols vooral last heeft van structurele branchegerelateerde problemen die bij de beursintroductie bewust niet voldoende aan de orde zijn gekomen. Ik verwacht dan ook niet dat de winst de komende jaren zal toenemen.

    Miljoenen in plaats van miljarden

    De trend binnen de wereldwijde sector voor gedistilleerde dranken is al decennia hetzelfde: global brands in met name whisky, rum en wodka winnen marktaandeel en lokale producten leveren marktaandeel in. Lokale spelers zien hun afzet en resultaat jaar in jaar uit dalen, en ook Bols ontkomt als lokale speler niet aan deze dalende trend. Bols vertelt echter een ander verhaal aan de aandeelhouder, namelijk dat zo’n 50 miljoen euro, dus 70 procent van de huidige omzet, afkomstig is uit wereldwijde merken die wel groeipotentieel hebben. Jenevermerk Bols Genever, dat naast Nederland vooral verkocht wordt in België en Argentinië, wordt in dit verband neergezet als een global brand. Opmerkelijk. Hetzelfde geldt ook voor de likeuren van Bols: Bols Vodka, Damrak Gin, Vaccari Sambuca en Galliano. Bols meldt juichend op zijn investor day: Bols plays a leading role in all regions. Het feit alleen al dat de wereldwijde omzet van al deze Bols-‘wereldmerken’ samen jaarlijks niet meer dan 50 miljoen euro bedraagt, maakt de bewering dat de Bols-merken wereldmerken zijn tot een lachertje. We hebben het immers over een wereldmarkt waarin de jaaromzet van echte global brands, zoals Bacardi, miljarden euro’s per merk bedraagt. De laatste jaren heeft Bols — een overigens bijna virtuele licentieonderneming met maar een enkele tientallen mensen op de payroll, waarover later meer — zichzelf wel meer smoel gegeven met het House of Bols tegenover het Van Gogh museum, het weer een beetje echt stoken van jenever en likeuren in Amsterdam aan de Rozengracht en de overname van de heel kleine ambachtelijke stokerij Wijnandt Fockink in de Pijlsteeg in Amsterdam. Het zijn slimme, beperkte marketinguitgaven die in Nederland wellicht enige betekenis hebben maar in de rest van de wereld totaal niet.

    Moeilijke Nederlandse markt

    De binnenlandse markt voor gedistilleerd kent na tientallen jaren van sanering nog maar vier spelers van enige omvang. Wanhopig hebben alle spelers geprobeerd aan de wereldwijde neergang van de markt voor lokale producten te ontkomen door verschillende strategieën. Alleen familiebedrijf Nolet is daar succesvol in geweest door groot in te zetten op Ketel1 Wodka in de Verenigde Staten. Die strategie heeft de resultaten van de onderneming wezenlijk positief beïnvloed. De vorming van de joint venture met Diageo voor Ketel1 bracht 900 miljoen dollar in het laatje, en Nolet is daardoor binnen Nederland verreweg de rijkste en sterkste onderneming in de sector. De andere twee spelers zijn Herman Jansen en De Kuyper Royal Distillers. Herman Jansen zag zijn omzet tussen 2012 en 2014 dalen van 18 miljoen naar 13 miljoen euro (bron KvK), en onder de streep bleef nog een mager winstje over. De Kuyper boekte over 2015 een nettowinst van 1,5 miljoen euro op een omzet van 75 miljoen euro. De Kuyper is met name succesvol in de likeurmarkt van de Verenigde Staten, met een brede selectie likeuren. Ook De Kuyper bezit geen wereldmerken, maar staat zich daar ook niet op voor. Dirkzwager, een kleine speler in de markt, is onlangs failliet gegaan. De merken van dit bedrijf (waaronder Florijn en Legner jenever) zijn door de curator verkocht aan Bols, Herman Jansen en de Kuyper. Het failliet van Dirkzwager en de verdere consolidatie van de markt geeft aan hoe moeilijk de huidige markt is voor lokale producten.

    De binnenlandse markt voor gedistilleerd kent na tientallen jaren van sanering nog maar vier spelers van enige omvang

    Matige vooruitzichten

    Bols bezit geen enkel wereldmerk en speelt geen enkele rol van betekenis in de markt van gedistilleerd buiten Nederland. Dat was uiteraard de reden dat Remy Cointreau in 2006 afscheid nam van het bedrijf. Een verstandige keuze. Binnen Nederland is er verder sprake van een sterk vergrijzend klantenbestand, zodat de vooruitzichten voor omzetgroei zeer matig zijn. Toen Bols in 2006 overging van Remy Cointreau naar AAC Capital was de omzet nog 95 miljoen euro. Vorig jaar bedroeg de omzet 72,6 miljoen. De omzet over de laatste vier jaar daalde van 78,3 miljoen over het boekjaar 2011/’12 naar 72,6 miljoen euro over 2015/’16 — een daling van 7,3 procent. Er is dus zeker geen sprake van een groeionderneming die succesvol opereert in een groeimarkt. Het bedrijfsresultaat daalde over deze periode van 22,3 miljoen naar 16,9 miljoen euro, een daling van maar liefst 24 procent! Bols claimt dat het resultaat over het laatste boekjaar werd gedrukt door eenmalige tegenvallers, maar dat valt dus zeer te betwijfelen. Ook zonder deze zogenaamde tegenvallers, als gevolg van voorraadafbouw bij distributeurs, is al sprake van een met 17 procent afkalvende winst. De aandeelhouder Bols zal daarom in de komende jaren nog vaak geconfronteerd worden met tegenvallers als gevolg van terugvallende vraag.

    Voor mij is het duidelijk: Bols opereert met zwakke merken in markten waar sprake is van een afnemende vraag naar deze merken, en dat zal in de komende jaren niet veranderen. Als Bols Genever zichzelf een wereldmerk noemt, is er sprake van misleiding en stevige zelfoverschatting.

    De productie van Bols producten in Nederland is uitbesteed aan Avandis Zoetermeer. Dit is een zelfstandige onderneming in de vorm van een samenwerkingsverband met Herman Jansen en De Kuyper. De productie van Bols-producten is dus ook niet echt ambachtelijk meer. Vrachtwagens met industrieel geproduceerde ethanol en ingrediënten rijden het bedrijfsterrein op en verlaten na wat blenden en bottelen weer het terrein met ‘authentieke merkproducten’. Buiten Nederland zijn er productiedeals met diverse partijen, zoals Brown Foreman in de Verenigde Staten. De distributie in Nederland is overgedragen aan opnieuw een zelfstandig bedrijf: Maxxium, een joint venture van Bols met Edrington, een grote whisky-onderneming uit Schotland. Buiten Nederland vindt distributie plaats via allerlei partijen.

    De reclame uitgaven van Bols bedroegen over 2015/16 ongeveer 11 miljoen euro. Diageo, de concurrent van Bols Genever in de wereldmarkt, gaf vorig jaar bijna 2 miljard euro uit aan marketing, op een omzet van 12 miljard euro. Het reclamebudget van Bols is dan ook veel en veel te laag om enige serieuze omzetgroei te mogen verwachten in de toekomst.

    Nauwelijks investeringen

    Op het moment dat Lucas Bols die naar de beurs werd gebracht, had het bedrijf veel weg van een uitgeknepen citroen. Het bedrijf heeft de geactiveerde goodwill van zijn Bols-merk van bijna 100 miljoen euro sinds 2006, jaarlijks met 10 procent fiscaal afgeschreven waardoor de onderneming over de periode 2006-2016 bijna geen belasting heeft betaald. Vanaf 2016 is dit voordeel ten einde en zal de onderneming na het inlopen van een compensabel verlies van 25 miljoen euro vanaf 2017/’18 volledig voor belastingen worden aangeslagen.

    Investeringen in vaste activa waren er over de laatste tien jaar niet, door de grootschalige uitbesteding van productie en distributie. Merkondersteuning was ook marginaal over die periode. De omzet van Bols is over de periode 2006-2016 gedaald van ongeveer 100 miljoen naar bijna 73 miljoen euro over het afgelopen jaar. Het prospectus meldt daarom alleen de omzet-en winstontwikkeling sinds 2012, die een ongeveer stabiel beeld laat zien van omzet en bedrijfsresultaat. De onderneming is tien jaar lang bewust uitgeperst als een citroen ten faveure van zijn toenmalige aandeelhouders en daarmee zeer ten koste van het langetermijnperspectief. Het laatste jaar voor de beursgang werd het marketingbudget zelfs met 1,5 miljoen euro gekort zodat het bedrijfsresultaat dat laatste jaar voor de IPO niet zou dalen. De kasstroom over de afgelopen tien jaar werd vooral gebruikt om een deel van de acquisitieschuld af te lossen. De omvang van de post preferente aandelen groeide door het jaarlijks oprenten met 12 procent (!) van ongeveer 25 miljoen in 2006 tot 71,4 miljoen euro voor de beursgang. Deze preferente schuld werd afgelost met de emissieopbrengst. Kassa!

    Investeringen in vaste activa waren er over de laatste tien jaar niet, door de grootschalige uitbesteding van productie en distributie

    Winst veiligstellen

    Grootaandeelhouder AAC Capital kocht Bols voor 210 miljoen euro van Remy Cointreau. Deze deal werd gefinancierd met een achtergestelde lening waarop de hoge rente werd bijgeschreven van ongeveer 25 miljoen euro, met de bovengenoemde preferente aandelen (25 miljoen euro), gewone aandelen (8,4 miljoen euro), bankleningen (ruim 105 miljoen euro) en een lening van Remy Cointreau (50 miljoen euro). De noodzaak van de IPO van 4 februari 2015 werd als volgt omschreven in het prospectus:

    The Company believes that the offering of New Offer Shares will provide the Company with greater financial flexibility and strengthen its financial position by enabling it to redeem the Preference Shares and to repay part of the current outstanding debt. The Company believes that the Admission will further enhance the Company’s profile and brand recognition, provide the Company with access to the capital markets and create liquidity for existing Shareholders

    Vrij vertaald: de private equity investor AAC Capital en het management zoeken nieuwe financiers voor de onderneming omdat de citroen bijna is leeggeknepen en ze nu daarom hun winst snel veilig willen stellen.

    Verachtvoudiging

    De opbrengst van de uitgifte van 8 miljoen nieuwe aandelen bij de IPO werd gebruikt voor de aflossing van de preferente aandelen (71,4 miljoen euro), de aflossing van een achtergestelde lening (ruim 35 miljoen euro) en bankleningen (13 miljoen euro). De 4,2 miljoen gewone aandelen die AAC (75 procent) en het management (25 procent) voor de IPO bezaten, waren gekocht voor 2 euro per stuk. 2 euro! De bijna verachtvoudiging van deze aandelen bij de IPO (van 2 euro in 2006 naar de introductiekoers van 15,75 euro) betekende een papieren winst van bijna 60 miljoen euro voor AAC Capital en het management van Bols. Zij hadden duidelijk een heel groot belang bij een succesvolle beursgang. AAC Capital had zoveel vertrouwen in Bols dat het bij de IPO meteen 1 miljoen van zijn ruim 3 miljoen aandelen verkocht in de greenshoe en de resterende 2 miljoen aandelen acht maanden na de beursgang. Die papieren winst was in acht maanden tijd dus keiharde cash geworden, slechts twee maanden na het aflopen van een lock-up-periode van zes maanden. Zo doe je dat.

    Ceo Huub van Doorne heeft na de IPO, waarin hij slechts 84.000 aandelen verkocht (10 procent van zijn oorspronkelijke belang) nog 756.000 aandelen. Hij had helaas een lock-up van 12 maanden, die duurde tot 6 februari 2016, en hij heeft zijn positie niet kunnen of willen afbouwen terwijl de resultaten al wel beginnen af te kalven. Hij heeft er alle belang bij dat de markt het groeiverhaal blijft geloven.

    De emissie werd begeleid door Rabo en Kempen. Beide bedrijven schreven een lovend analistenrapport. De kosten van de IPO bedroegen 7 miljoen euro, waarvan een groot deel naar de banken vloeide. De financiële pers was wel cynisch rond de IPO, gezien het wat magere verhaal voor wat betreft de toekomstige groei en het feit dat de gehele emissieopbrengst werd gebruikt om de acquisitieverplichtingen af te lossen. Beleggersvereniging VEB had wel zijn bedenkingen bij de IPO, maar was niet ronduit negatief. De kleine belegger kreeg een voorkeursbehandeling bij de emissie (tot 350 aandelen) en die vond het allemaal erg mooi.

    Verrassende grootaandeelhouders

    Wat mij zeer heeft verbaasd is dat een viertal grote, met name Engelse, institutionele beleggers bij of kort na de IPO een belang van 5 procent namen in Bols, en hedgefonds Lucerne Capital zelfs van 10 procent. Zouden zij zich hebben laten overbluffen door het Bols-management? Of dachten zij een snelle winst te kunnen maken bij een succesvolle IPO? Ook zij werden dus hoogstwaarschijnlijk sterk verrast door het zwakke resultaat over het eerste halfjaar van 18 november 2015 en de winstwaarschuwing op de investor day van 24 maart 2016. Door de geringe verhandelbaarheid van de aandelen is grootschalige verkoop helemaal niet makkelijk. De gemiddelde dagomzet in Bols bedraagt nog geen 15.000 aandelen. Het verkopen van een belang van 5 procent (ruim 600.000 aandelen) gaat dan maanden duren.

    Door de geringe verhandelbaarheid van de aandelen is grootschalige verkoop helemaal niet makkelijk

    De institutionele beleggers hopen nu wellicht dat Nolet een vol bod zal gaan uitbrengen. Dat bedrijf nam bij de emissie een belang van bijna 3,7 procent in Bols, dat in oktober 2015 werd uitgebreid tot 21 procent door overname van de resterende aandelen van AAC Capital. In januari 2016 werd het belang zelfs uitgebreid tot 25 procent. Deze in totaal ruim 3 miljoen aandelen hebben bijna 60 miljoen euro gekost. Vorig jaar had Nolet een jaarwinst van 59 miljoen euro en een eigen vermogen van ruim 900 miljoen. Voor Nolet is de investering in Bols dus goed te behappen, maar het bedrijf zou als geen ander de markt moeten kennen en hebben moeten weten dat de vooruitzichten voor Bols niet rooskleurig zijn. De aanwezigheid van Nolet heeft mij in eerste instantie dan ook doen twijfelen of ik niet te somber was over de vooruitzichten van Bols, maar nader onderzoek heeft uitgewezen dat de toekomst van het bedrijf er echt niet rooskleurig uitziet.

    Ik denk nu dat Nolet niet graag branchevreemd investeert en daarom de Bols-IPO heeft aangegrepen om zijn overtollige cash belastingvrij te beleggen in Bols-aandelen. Misschien spelen ook sentimenten een stevige rol. De vroeger kleine speler Nolet kon een belang van 25 procent verwerven Bols, wat ooit een echt grote concurrent was. Tot nu toe hebben de aandelen voor Nolet een nettoverlies opgeleverd van 15 procent, dus was de timing vooralsnog niet gelukkig. Wat de werkelijke bedoelingen van Nolet zijn, zal de toekomst uitwijzen.

    Potentiële belangenverstrengeling

    Het bestuur van Lucas Bols is een apart punt. Pagina 122 van de prospectus belicht wat dit betreft een interessant feit:

    There is no family relationship between any members of the Management Board, the Supervisory Board or Senior Management, save for Mr. and Mrs. Van Doorne being husband and wife.

    Sandie van Doorne, de creative and communications director, is de vrouw van de ceo Huub van Doorne. Zo’n combinatie kom je niet vaak tegen bij een beursgenoteerde onderneming. Je zou verwachten dat deze potentiële belangenverstrengeling daarom jaarlijks in het jaarverslag wordt gememoreerd. Maar nee. In het jaarverslag 2015/’16 staat geen woord over deze merkwaardige situatie in een bedrijf waar relatief weinig mensen (42) werken op vooral het hoofdkantoor. Het echtpaar Van Doorne beschouwt Bols blijkbaar als een familiebedrijf, terwijl het slechts 6 procent van de aandelen bezit.

    Nieuwe strategie noodzakelijk

    Ik verwacht dat aandeelhouders Lucas Bols in de komende jaren, net als in het verleden, nog vele tegenvallers zullen moeten slikken. De onderneming heeft jarenlang te weinig geïnvesteerd in zijn merken en is dun gespreid over de wereld. Een afschrijving van de geactiveerde merken op de balans lijkt een reële mogelijkheid in de zeer nabije toekomst, als de winsten verder zouden dalen. De huidige 50 miljoen euro netto schuld zou bij een verdere daling van de winst en kasstromen een zware molensteen kunnen worden. Als de winst (ebit) over het lopende jaar verder zou dalen tot bijvoorbeeld 15 miljoen euro (slechts 10 procent lager dan vorig jaar), dan komen de bankconvenanten in gevaar omdat de verhouding tussen schuld en ebitda niet hoger mag zijn dan 3,75. De recent aangekondigde vorming van een joint venture met Remy Cointreau voor het ‘wereldmerk’ Passoa zal de balansverhoudingen verder onder druk zetten.

    De huidige strategie suggereert het een maar doet het ander

    Alleen de private equity-partijen hebben over de afgelopen 25 jaar geluk gehad met hun belegging in Lucas Bols. Alle andere beleggers heeft Bols teleurgesteld, en dus ook de beleggers in Remy Cointreau en BolsWessanen. Dat beeld zal in de toekomst niet veranderen. Dat de onderneming teruggaat tot 1575 is een feit, maar dat is uiteraard geen garantie voor succes. Wat deze onderneming nodig heeft is een veel duidelijkere strategie. De onderneming zou kunnen toegeven dat er geen groeivooruitzichten zijn en vervolgens maximaal op kasstroom kunnen sturen. Of de onderneming kiest een sterk merk uit en zet daar een wezenlijk reclamebudget achter. De huidige strategie suggereert het een maar doet het ander. Dat leidt tot niets.

    Conclusie

    Over de periode 2006-2015 is Bols weloverwogen leeggeperst als een citroen. De omzet over deze periode daalde met ruim 25 procent omdat er te weinig geld werd uitgegeven aan de promotie van zijn producten. Dat was noodzakelijk om de acquisitieschuld te kunnen afbetalen. In 2015 is deze leeggeknepen citroen aan nieuwe aandeelhouders verkocht als een prachtige groeibriljant, als een onderneming met groeipotentieel en als bezitter van wereldmerken. De onderneming wil graag vergeleken worden met grote drankenconcerns, maar is in werkelijkheid een piepkleine speler in een geglobaliseerde markt voor gedistilleerde dranken. Bols kan beter vergeleken worden met Berentzen in Duitsland, Zwack Unicum in Hongarije en Marie Brizard in Frankrijk. Een waardering van Bols-aandelen in lijn met de waardering van deze lokale spelers zou leiden tot een beurskoers dichter bij de 10 euro dan bij de huidige koers van 16 euro.

    De fraaie leugens bij de IPO werden voor zoete koek geslikt. Iedereen stond erbij en keek er naar. Het is nu tijd voor een meer realistische kijk. Maar uiteindelijk bepaalt de markt.

    Wordt vast nog vervolgd.

    Deel dit artikel, je vrienden lezen het dan gratis

    Over de auteur

    Roel Gooskens

    Gevolgd door 517 leden

    Onafhankelijk analist. Voor FTM schreef hij o.a. een reeks spraakmakende stukken over beursfonds Value8.

    Volg Roel Gooskens
    Verbeteringen of aanvullingen?   Stuur een tip
    Annuleren
    Dit artikel zit in het dossier

    IPO's

    Ze worden vaak met optimistisch enthousiasme aangekondigd: Initial Public Offerings (IPO's), oftewel bedrijven die naar de be...

    Volg dossier