De Europese beurzen zitten sinds 2010 in de lift. Eén sector is echter structureel achtergebleven bij de rest van de financiële markten: die van de banken. De graadmeter van de belangrijkste Europese banken, de STOXX Europe 600 Banks Index, staat eind 2018 nauwelijks hoger dan begin 2009, het hoogtepunt van de kredietcrisis. Ondanks het monetaire stimuleringsbeleid en de spotgoedkope leningen die de ECB aan de Europese banken verstrekte, schat de markt dus in dat de meeste banken er niet beter voor staan dan direct na de crisis.

De onophoudelijke stroom van schandalen (Libor-manipulatie, witwaspraktijken, derivatenfraude) met als meest recente hoofdstuk de inval bij het hoofdkantoor van Deutsche Bank, doen het imago van de sector geen goed. Toch zijn deze incidenten slechts bijzaak voor het stelselmatig onderpresteren van de bankaandelen. Beleggers hebben hun eigen redenen om te twijfelen over de staat van de banken – en die heeft niets te maken met de ethische maatstaf van de bankier, maar alles met de financiële gezondheid van diens werkgever.

‘Zombiebanken zijn in staat te overleven door zich via overheidsgaranties te voeden met het geld van belastingbetalers.’ Volgens de Amerikaanse econoom Edward J. Kane, die in 1987 voor het eerst de term zombiebank opwierp om financiële instellingen te beschrijven, zijn de Europese banken veranderd in de ‘living dead’ uit de horrorfilms van Romero. 

Kane definieert een zombiebank als volgt: ‘een bank waarvan de bezittingen minder waard zijn geworden dan de schulden, waardoor de inkomsten ontoereikend zijn om de financieringskosten te betalen.’ Zombies in leven houden is volgens Kane zeer risicovol: ze bijten om zich heen en besmetten anderen met het virus. Dat heeft gevolgen voor de reële economie: schaarse financieringsmiddelen worden niet aangewend voor productieve doeleinden, maar opgeslokt door de zombies.

En dat is precies wat na de crisis in Europa is gebeurd. Overheden en ECB pompten miljarden in het bankwezen, naar eigen zeggen om de economie te stimuleren. Het geld bleef echter circuleren in de financiële sector, terwijl de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven nagenoeg gelijk bleef, op een niveau ver onder de top van 2008.

De Europese zombies hebben, volgens de officiële cijfers van de European Banking Association (EBA), nog altijd meer dan 813 miljard aan non-performing loans op hun balans staan. Dat zijn leningen die niet renderen, maar toch op de bankbalansen staan. 813 miljard is meer dan de beurswaarde van alle grote Europese banken bij elkaar. Wanneer de zombiebanken die leningen collectief zouden afschrijven, blijft er onderaan de streep dus niets over.

Price-to-book

De Europese banken verloren in 2018 gemiddeld 25 procent van hun beurswaarde. Ook de Nederlandse banken: ING ging met 30 procent onderuit, ABN Amro verloor 25 procent en ook de Rabobank-certificaten (Rabobank is niet beursgenoteerd) werden 10 procent minder waard. 

De eigen boekhouders van banken schatten het allemaal een stuk rooskleuriger in. Zij waarderen het eigen vermogen van banken hoger dan de beleggers op de beurs. De marktwaarde en de boekwaarde van de Europese banken zijn zo verder uit elkaar gaan lopen en dat zien we ook terug in de zogeheten ‘price-to-book ratio’ (P2B): de marktwaarde gedeeld door de boekwaarde. 

Die ratio is bij veel Europese banken onder de één gedaald, hetgeen wil zeggen dat bankaandelen op de papieren van de eigen boekhouders meer waard zijn dan op de beurs. Met andere woorden: beleggers hebben weinig vertrouwen in de waarderingskunsten van de banken.

Nu staan lang niet alle banken er even slecht voor. De price-to-book ratio van de meeste Zweedse banken staat bijvoorbeeld ruim boven de één. Zweden nam stevige maatregelen na de Zweedse bankencrisis van begin jaren 90 en scherpte toen het bankentoezicht aan. De Zweedse banken kwamen daardoor ongeschonden uit de crisis van 2008 en zijn niet besmet geraakt met het virus dat de rest van het Europese bankwezen plaagt. 

De Italiaanse banken staan er het meest dramatisch voor. De Italiaanse banken herbergen een kwart van de non-performing loans in het Europese bankenlandschap. Maar ook de Franse en Duitse banken worden ver onder de boekwaarde verhandeld. Zelfs na het rituele offer van de Griekse economie – waarbij de niet presterende Griekse staatsobligaties in handen van (vooral Franse en Duitse) banken werden overgenomen door de ECB – zeulen ze nog altijd een grote portefeuille van slecht renderende financiële producten met zich mee.   

Stresstesten 

Waarom twijfelt de markt aan de boekwaarde van de banken? De Europese Bankenautoriteit (EBA) houdt immers iedere twee jaar een stresstest, waarbij ze testen hoe gezond de banken zijn. Maar terwijl bijvoorbeeld Deutsche Bank de afgelopen tests in Europa met vlag en wimpel doorstond, faalde de Amerikaanse tak van de bank wegens ‘wijdverbreide tekortkomingen’ dit jaar voor de tweede keer op rij voor de stresstest van de Federal Reserve.

Er is dan ook fikse kritiek op de Europese stresstest: die zou te coulant en eenvoudig te manipuleren zijn. De stresstest werkt als volgt: de EBA maakt, samen met de banken zelf, een inschatting van de te verwachten resultaten in de nabije toekomst. De stresstest lijkt echter op het uitproberen van een paraplu als het niet regent: het meest negatieve scenario is veel te positief, en houdt al helemaal geen rekening met een storm die het hele bankenlandschap in één keer treft. 

Neem bijvoorbeeld het Italiaanse Unicredit. Hoewel die bank in 2011 en 2013 verliezen van liefst 9 en 14 miljard euro noteerde, voorspelde het meest negatieve toekomstscenario van de EBA een verlies van slechts 2 miljard voor 2016. Unicredit kwam wederom zonder kleerscheuren door de stresstest, maar de realiteit was minder vergevingsgezind: in 2016 boekte de bank een verlies van 12 miljard euro.

Niet alle banken presteren stelselmatig onder de verwachting van de stresstest: Svenska Handelsbanken schetste bijvoorbeeld wel een realistisch plaatje voor de korte termijn financiële resultaten. Handelsbanken deed het zelfs beter dan het baseline scenario van de EBA:

De slager keurt zijn eigen vlees

Hoe kunnen dergelijke grote verschillen nu ontstaan? Dat komt deels omdat de stresstesten van de EBA sterk leunen op de modellering van risico’s door de banken zelf. Die risicomodellen verschillen echter sterk per bank en zijn vaak ondoorgrondelijk voor buitenstaanders. 

Het regelboek van het Basel Committee on Banking Supervision telt inmiddels meer dan 2 miljoen woorden, maar uit een analyse van de Neue Zürcher Zeitung blijkt dat er in al die pagina’s tekst vooral veel aanbevelingen worden gedaan — en des te minder harde eisen worden gesteld. Banken mogen zelfs risicomodellen gebruiken die afwijken van de standaardmodellen, mits ze daarvoor toestemming hebben van hun nationale toezichthouder – ook als die modellen de risico’s lager inschatten. 

De kapitaal- en liquiditeitseisen voor banken zijn wel aangescherpt. Zo moeten banken vanaf 2019 minimaal een kapitaalratio van 8,5 procent hebben. Dat betekent dat ze voor iedere 100 euro op hun balans 8,50 euro aan eigen vermogen moeten aanhouden. Dat is de kapitaalbuffer om onverwachte verliezen op te vangen. De meeste banken voldoen ruimschoots aan die norm: Rabobank rapporteert een kapitaalratio van 18,8 procent, ING 15,7 procent, ABN Amro 19,3 procent en ook Deutsche Bank scoort met 15,4 ver boven de 8,5 procent. Op basis van deze verhouding oordelen toezichthouders dat de banken er gezond voorstaan.

Het is echter geen garantie dat een nieuwe crisis uitblijft, zeker niet gezien de vrijheid die banken hebben om deze ratio te berekenen – en manipuleren.

Voor die manipulatie kunnen ze aan verschillende knoppen draaien. Ten eerste: de risicoweging van leningen. De kapitaalratio van banken wordt namelijk niet berekend over de totaalbalans, maar op basis van de Risk Weighted Assets (RWA). In dit artikel beschreef Arno al eens hoe daar de nodige flexibiliteit voor de bank ontstaat.

Elk soort lening kent zijn eigen risicoweging: om het risico van een ‘veilige’ lening op te vangen, is minder kapitaal vereist dan voor een risicovolle lening. Hierdoor hoeven de banken uiteindelijk minder kapitaal aan te houden om boven de 8,5 procent-norm uit te komen. Zo staat op de balans van ABN Amro 393 miljard euro, maar bedraagt de RWA slechts 103 miljard euro. Zonder risicoweging zou de kapitaalratio dus bijna 4 keer zo laag uitvallen.

Door dit mechanisme ontstaan perverse prikkels

Niet elke lening is even risicovol, dus met het principe van risicoweging is op zich niets mis. Door dit mechanisme ontstaan echter wel perverse prikkels. In de eerste plaats omdat ‘veilig’ en ‘risicovol’ diffuse begrippen zijn: de bank en haar aandeelhouders ondervinden (op de korte termijn) commercieel voordeel van het lager inschatten van risico’s.

De andere knop om aan te draaien, is het type kapitaal dat banken tegenover die Risk Weighted Assets op hun balans hebben staan. 7 procent van het kapitaal moet uit common equity bestaan: aandelen dus. Maar voor die andere 1,5 procent mogen banken ook kapitaal uitgeven dat eigenlijk meer lijkt een lening — de zogenaamde CoCo’s. Dat zijn zeer risicovolle leningen, waarover een relatief hoge rente wordt betaald.

Ten tijde van crisis behoudt de bank zich het recht om deze hybride leningen om te zetten in gewone aandelen. Europese banken hebben zich voor meer dan 100 miljard gefinancierd met CoCo’s. Op die manier konden ze eenvoudig hun kapitaalratio’s opkrikken. Experts kwalificeren deze instrumenten echter als zeer risicovol en waarschuwen voor domino-effecten, waar toezichthouders geen rekening mee houden.  

Off-balance

Vanaf 2019 wordt er ook een kapitaaleis van kracht die banken verplicht om minimaal 3 procent van hun totaalbalans – niet alleen RWA – aan kapitaal aan te houden. Ook de totaalbalans geeft echter geen volledige weergave van de bedrijfsactiviteiten van banken. Een groot deel van de activiteiten van Europese banken zien we immers niet terug op hun balans. 

Het IMF waarschuwde in maart 2018 voor die verborgen off-balance-risico’s in de financiële wereld. Stanford-hoogleraar Anat Admati gaat nog een stap verder: zij pleit al jaren voor ongewogen kapitaalbuffers van 20 tot 30 procent in plaats van 3 procent en nam in oktober, tijdens een presentatie op het ministerie van Financiën, de terminologie van Edward Kane over: ‘Banken zijn de zombies van de 21e eeuw.’ Volgens Admati speelt DNB met definities, waardoor banken er beter lijken voor te staan dan het geval is – en dat gebeurt door off-balance sheet instrumenten te negeren.

Een voorbeeld van zo’n activiteit die grotendeels buiten de balans plaatsvindt, is de handel in derivaten. ING heeft bijvoorbeeld een bruto derivatenpositie van 3,8 biljoen euro: 4,5 keer de omvang van de volledige bankbalans. Dat zijn derivaten die niet op erkende beurzen, maar over-the-counter worden verhandeld. Het betreft grotendeels rentederivaten, net als bij de Rabobank (3 biljoen) en ABN Amro (1,2 biljoen). En de derivatenposities van de Nederlandse banken verbleken zelfs bij die van Deutsche Bank: 48 biljoen euro.

Maar van al die derivatenposities zien we slechts een fractie terug op de balansen van de banken. Deutsche Bank rapporteert op basis van die 48 biljoen een bruto kredietrisico van 364 miljard, waarvan netto 20 miljard overblijft. Alleen die 20 miljard euro zien we terug op de balans.

Zoals Deutsche Bank zelf ook zegt in haar rapportages, is de totale omvang van de derivatenpositie geen risico-indicator. Een groot deel van de risico’s worden immers afgedekt door tegengestelde posities, waarbij Deutsche Bank uiteindelijk vooral als een soort middle man fungeert.

Een voorbeeld: Deutsche Bank spreekt af om over 6 maanden 250 duizend kippen te kopen van een kippenboer, voor 4 euro per stuk. Tegelijkertijd heeft Deutsche ook een contract afgesloten om over 6 maanden 250 duizend kippen voor 4,10 euro aan een fabrikant van kipnuggets te leveren. Dat heet een gesloten positie: Deutsche is verzekerd van zowel levering als afname van kippen en loopt eigenlijk geen risico op de prijsontwikkeling van pluimvee. De marge van 10 cent per kip is pure winst. De waarde van de contracten bedragen respectievelijk 1 miljoen euro en 1,025 miljoen euro; netto komt daarvan slechts 25 duizend in de boeken te staan.

Dominostenen

Maar wat nu als de kippenboer of de vleesverwerker in de tussentijd failliet gaat? Dan heeft Deutsche ineens wel een open positie in haar boeken staan. Deutsche loopt dus een risico op het failliet gaan van haar klanten, het zogenaamde tegenpartijrisico. In werkelijkheid zijn die klanten geen kippenboeren, maar vooral andere financiële instellingen. 

‘This time it’s different’, luidt een veelgehoorde kreet in de financiële wereld

In het geval van Deutsches derivatenportfolio wordt dit netto risico gewaardeerd op 20 miljard euro: dat is wat het zou kosten om alle contracten in de portefeuille (van 48 biljoen euro) over te sluiten of verkopen tegen de huidige marktprijzen. Die waardering houdt echter geen rekening met correlaties binnen de financiële sector, laat staan sectorbrede stress-situaties. En dat is wel wat er ontstond in 2008: banken kwamen stuk voor stuk in de problemen doordat andere partijen niet meer aan hun verplichtingen konden voldoen. Er ontstond een kettingreactie, waarbij alleen overheidsinterventie de vallende dominosteentjes overeind kon houden. Contracten oversluiten in zo’n stress-situatie zal een heel andere prijs hebben.

‘This time it’s different’, luidt een veelgehoorde kreet in de financiële wereld. Om tegenpartijrisico’s te beheersen is in Europa gekozen voor de koers van meer centralisatie: de Europese banken zijn meer verweven dan ooit te voren. Dankzij de bankenunie staan alle Europese burgers gezamenlijk garant voor het bankwezen, inclusief de zombiebanken. En de Europese bankenunie faalde meteen voor haar eerste test: Monte dei Paschi werd twee jaar geleden gered door de Italiaanse overheid. 

In 2007 en 2008 stapten professionele beleggers uit het Europese bankwezen, terwijl de kapitaalratio’s er kerngezond uitzagen. Meer dan een jaar later kwamen beleidsmakers tot de vervelende conclusie dat die dalende koersen een voorbode waren voor de noodzaak om die banken te redden.

Op dit moment is het Spaanse Santander, dat hard werd gesaneerd na de kredietcrisis, de bank met de hoogste beurswaarde van Europa. Goed nieuws voor Spanje, maar wat zegt dat over de rest van Europa’s systeembanken?